上市公司公益性捐赠对股价的影响

朱旭光，沈玉志

（1.辽宁工程技术大学 创新实践学院，辽宁 阜新 123000；2.辽宁工程技术大学 教务处，辽宁 阜新 123000）

0 引言

改革开放以来，中国各大上市公司如雨后春笋般蓬勃发展，对经济发展起到了巨大的推动作用，同时这些公司在履行社会责任方面更是积极踊跃，慷慨解囊，树立了良好的公众形象。公司公益性捐赠可以看成是公司履行社会责任的一部分[1]。2019年末，一场突如其来的灾难，给中国造成了巨大影响，市场停市、企业停产、学生停课、为了抗击新型冠状病毒肺炎疫情，中国人民同舟共济，上下同心。各大公司慷慨解囊，捐款、捐物，同时其善举也反作用于其自身的业绩、股票等方面，既赢得了社会声誉又促进了自身的发展。公益性捐赠是公司承担社会责任的表现形式之一，勇于承担社会责任已成为上市公司的一股潮流[2]。无论是专业投资者还是非专业投资者都将捐赠等履行社会责任的行为作为评估公司好坏及决定是否进行投资的重要依据。捐赠行为发生后，会对公司形象产生一定的影响，具体可能涉及众多方面，但最直观、最明显的影响就是股价的波动，波动幅度及波动情况是否与捐赠的物资有关，已有研究没并有做出详实的回答。很多与捐赠相关的行为、现象很难用定量的方法勾勒出评价模型，已有研究所构建的数学模型中含有太多主观设定的参数，并没有太大的说服力。基于此，根据上市公司公益性捐赠行为发生前后股价的波动情况，利用偏序集理论，采用Hasse图等方法，研究股票价格与公益性捐赠行为之间的关系。

2 文献综述及研究假设

公益性捐赠作为上市公司履行社会责任研究中的热点问题之一，其内容不仅涉及面广、影响因素繁多，而且从不同视角切入的研究均有可能得出相应合理的解释[3]。田利辉等[2]从信号传递动机出发，虽然验证了公司运用捐赠作为信号工具应对卖空冲击，但是对冲击的程度及造成的结果并没有详细阐释，特别是对股票是否有影响，分析不明确。富钰媛等[4]提出了大股东股权质押对企业公益性捐赠具有促进作用，且质押规模、频次均与捐赠水平成显著正相关，但仅是从公司角度或个人角度阐释了这种相关性，从社会角度来看，其捐赠行为是否对公司有良性影响没有阐释。胡珺等[5]提出了公司捐赠主要是控股股东为降低控制权、转移风险的一种策略性行为，这仅仅是从某种动机角度分析了公司捐赠行为的目的，忽略了“但行好事莫问前程”的慷慨行为。有些公司，在大灾大难面前慷慨解囊，根本没有顾及自身及股东的利益，甚至根本不求回报，完全是奉献性质，这种情况下捐赠行为对公司有何影响，没有阐明。郭偲偲[6]检验了捐赠行为与企业价值的关系，建立了数学模型，可是有些信息并非完全可以进行定量分析，而是需要结合定性分析，其仅仅考虑了正相关情况下如何评价，并没有考虑捐赠行为可能给企业带来的负面影响。曹海敏等[7]提出经理人出于自利动机不正当进行捐赠引发股价崩盘，而非捐赠行为本身所致。在信息透明度高的情况下，公司更倾向于将公益性捐赠作为隐瞒其负面信息的工具，但这并不是所有公司捐赠的目的，其仅研究了个别公司的捐赠行为，不具有普遍性。因此，已有很多文献都是从公司“非无私”角度考查捐赠行为的结果，而对于“无私奉献”型公益性捐赠行为研究不多。不论是“非无私型”还是“无私型”，当捐赠行为发生后，尤其是媒体将公司捐赠行为公布于众后，投资者、股民、政府、都会对这个公司表示认可，公司也间接向社会传递了“利好”信号，从而树立了良好的形象，使利益相关者增强了对公司的信心，所以更愿意购买该公司的股票，这样，公司股票价格就会上涨。基于此，依据田利辉等[2]所阐释的信号传递机制，提出如下假设：

H1：公司捐赠行为与股价成正相关。

公司捐赠行为能够提升公司的形象，研究公司捐赠行为就有其存在的科学意义及价值[6]。当公司捐赠行为发生后，会树立起良好的外部形象，从而提高其声誉，让外界感受到该公司资金雄厚、实力强、进而使其股票交易更加活跃、频繁，最终使股价上涨。公司捐赠行为，根据其动机可以分为两种：一种是公益性的，即是出于无私的、自愿的行为；另一种是基于某种策略，即为了盈利或者出于其他目的，但无论是哪种都不可能完全定量化的构建出合适的评价模型，只能根据具体情况、影响因素、路径进行分析处理。已有模型多是将各种因素定量化，包含了太多的主观因素，不够精确，因此拟采用偏序集原理及Hasse图方法进行定量分析。

通过公司在宣布或执行捐赠行为前后对比，研究股票价格波动情况。张淑霞[3]指出理性捐赠对企业创新投入及创新产出产生显著的“促进效应”，非理性捐赠对创新投入产生显著的“挤占效应”，但是对于促进作用具体表现在哪些方面阐释得不够清晰。对于上市公司来说，对其考察最直观的指标就是股价波动情况，如果股价大涨，说明公司更受欢迎，否则可能认为不受欢迎。有的公司在捐赠行为发生后，股票涨了，有的公司在捐赠行为发生后，股票跌了，差异的出现可能跟公司捐赠行为的发生地点及时间有关。当然，不同公司根据自身的财务状况及捐款的目的，其捐款额度是有所区别的，财力雄厚的公司捐款额度就大，反之，额度就小，若公司能够量力而行，而不是人云亦云，应该会根据自身条件，捐赠适当的数额，如果超出公司运转能力，必然会给公司造成负担，那么这种捐赠行为就没必要了，只有当公司的捐赠行为产生的效益大于捐赠所实施的成本时，才会出现盈余。如果，捐赠越多，股票波动越大，有的公司可能为了获得更多利润，不惜清出血本，无限捐赠，就是为增加股票价格，但不会有这种相关性。因此，提出如下假设：

H2：公司捐赠数额与股价波动幅度无关。

吴良海等[8]提出了捐赠行为保障了利益相关者的权益，提高了公司的声誉，起到了保险的作用，削弱了公司股价波动。但其只是证明了捐赠行为可以稳定股价，其意义在于防止股价下跌，但如果因为捐赠行为而导致股价下跌，就不会有公司愿意捐赠。股价波动受很多因素的影响，而在捐赠行为发生后出现下跌，也许不一定是受捐赠行为影响所致。ADRIANA[9]提出，股票发行价还与企业盈余有关，认为盈余越高股价就越高。通过分析资本市场动机、政治动机、薪酬、契约动机等方面认为，公司应该从盈余角度考虑股价波动问题。但如果盈余增加就会使股价上涨，那么就会阻碍公司捐赠，因为捐赠是无偿行为，捐出去的财物，必然不会像投资一样有收益，所以，如果因为盈余减少了，股价下跌了，就不会有公司愿意捐赠了。

公司捐赠形式多种多样，可以是现金，也可以是救灾物资，例如此次抗击新型冠状病毒肺炎疫情中，最稀缺的就是医疗物资，尤其是口罩、防护服、消毒液等，而如果公司能够及时捐赠这些物资就更容易获得大众的认可，进而提高其声誉，拉升股价。基于此，提出如下假设：

H3：捐赠物资是否是抗灾所需与公司股价成正相关。

已有的关于捐赠的研究，主要围绕的是“货币”形式，可是，在抗灾过程中物资才是关键，例如抗震救灾中的帐篷，此次抗击新型冠状病毒肺炎疫情中的口罩、呼吸机等，如果上市公司仅仅是以“货币”的形式捐赠，可能不会受到人们的关注，因为真正受人们欢迎的是捐赠救灾物资。孟宪莉[10]指出捐赠仅以现金捐赠为研究分析对象，未扩展到其它包括实物捐赠等方面，进行不同捐赠方式影响的区别分析。朱翊敏[11]提出，突发性灾难发生时，企业选择无条件捐赠更容易获得消费者的认可。当公司实施“雪中送炭”方式的捐赠行为时，更能引起利益相关者的共鸣，更容易获得政府的扶持。公司的这种行为会减少股价暴跌的风险，提高公司面对风险的防范能力，对于稳定股价有正向作用[12]。当投资者在资本市场进行投资并参与情绪高涨时，增加了股票市场的交易量，股票流动性会增加[13]，进而拉升股价。

3 研究设计

3.1 数据来源

各大公司捐赠信息可以通过官网进行查询，为了确保数据准确，从新闻网上也进行了查询、验证。对应公司股票信息从东方财富网获得。针对此次疫情，选取42 家上市公司，均是在相应行业有代表性的龙头企业。

3.2 变量设计

设计主要关注两类数据：一是捐赠额度，这类信息仅适用于以“货币”形式的捐赠，如果以物资形式捐赠，就要折算成“货币”形式，这种折算也需要在官方网站进行查询，但折算后的数据信息并不十分可靠，因此，此类数据只起到标识及对比作用；二是股票价格，对于公司股价信息，只关注涨跌幅，不需要实际股票价格，因此，在对比时将每个公司的股价折算成小数形式的涨跌幅，便于计算。

股价波动、捐赠行为的发生有滞后效应[9]，因此选取捐赠行为发生或宣布前后共15天的股票信息作为考核指标。

3.3 验证方法设计

将捐赠后股价平均值与捐赠前股价平均值进行比较。Ai(i=1,…,9)表示捐款后9 天内股价信息，Bj(j=1,…,5)表示捐款前5 天内股价信息，T为捐款当天股价。如果I值大于1，说明股价上涨了，如果I值小于1，说明股价下跌了，如果I值是1，说明股价几乎没受到影响。

将所有15 天股价平均值与捐款前股价平均值进行比较。Ai(i=1,…,9)表示捐款后9天内股价信息，Bj(j=1,…,5)表示捐款前5 天内股价信息，T为捐款当天股价。

Ii表示捐赠行为发生后，每天股价的变化率。

三种验证方法通过三个维度进行综合考察，将捐赠行为发生后42 家公司股价增加情况与未增加情况进行比较，如果多数是增加的，证明H1正确，否则，H1不正确。

根据验证方法（1），依据YUE等[14]，提出的偏序关系定理、保序性定理、可加偏序集定理、带有权重偏序关系定理、列出捐赠行为发生后42 家公司每天股价波动情况，依据时间序列关系，每天的波动情况即是一个评价维度，共考察捐赠行为后9 天的情况，即有9 个评价维度，9 个指标，根据这9 个指标，对被考察的42 家公司进行排序，最后形成Hasse图（见图1）。那些捐赠数额较大的公司，如果多数在最高层，说明假设H2错误，即捐赠越多，股价波动越大，反之，若多数在最低层，也说明假设H2错误，即捐赠越多，股价波动越小，成了负相关，而只有无规律可循时，才证明H2是正确的。

鉴于决策的需要，依赖准则权重大小排序（权重秩次），再根据YUE等[14]提出的4个定理，对数据进行累加变换。为了体现股价波动的权重信息，以时间为线，日期越往后，权重越大，这样就可以根据捐赠行为发生后，各个公司股价波动信息进行排序，即可得到结果（见图1）。若上市公司捐赠了抗击本次新型冠状病毒肺炎疫情急需物资，且其对应节点在Hasse图上层，那么说明H3是正确的，反之，H3是错误的。

4 实证分析

统计了42 家上市公司捐赠信息及股价信息：捐赠信息包括捐赠日期、捐赠额度、捐赠物资详情等；股价信息是指捐赠行为发生前后的股价涨跌幅信息，主要指捐赠行为发生前5 天及捐赠行为当天和后9 天共计15 天的股价信息。

4.1 验证假设H1

计算捐赠行为发生后的股价波动率，针对抗击本次新型冠状病毒肺炎疫情所发生的捐赠行为后股价的波动情况，根据之前所述3种验证方法，通过3个维度进行验证。依据验证方法（1），将捐赠后股价平均值与捐赠前股价平均值进行比较，42 家上市公司中捐赠后股价平均值大于捐赠前股价平均值的共有39 家。然后依据验证方法（2），将42 家上市公司15 天股价平均值与捐款前股价平均值进行比较，大于1的共有38 家。最后依据验证方法（3），计算42*10=420 个股价变化率，大于1的有387 个。因此，捐赠行为发生后，多数公司股价上涨，但涨幅各异。通过3个维度考察，可以明显看出，捐赠行为发生后，绝大部分公司股票都呈现增长趋势，因此，H1是正确的。

4.2 验证假设H2

依据时间序列关系，当捐赠行为发生后，每天即是一个评价维度，所以每天即是一个评价指标，该指标权重即为Wi(i=1,…,9)，考察捐赠行为发生后共9 天的情况，捐赠行为发生当天的权重为W1，第二天为W2，以此类推，分别为W3，W4，W5，W6，W7，W8，W9，根据时间关系，时间越靠后，权重越大，因此有W9＞W8＞W7＞W6＞W5＞W4＞W3＞W2＞W1。

图1 捐赠发生后股价波动信息比较Hasse图Fig.1 comparison of stock price fluctuation information after donation

查验原始数据，将图1中每层的节点与捐赠信息进行对比。通过对比，发现无规律可循，因此，H2正确，即公司捐赠能对股价产生积极影响，但捐赠额度不能影响股价波动幅度。

4.3 验证假设H3

图1中，高层节点代表股价涨幅较大的公司，疫情发生后，各上市公司捐款、捐物，伴随着公司的捐赠行为，股票价格受到了影响，通过对比发现，高层节点有很多都是捐赠了急需抗疫物资的公司，如S41节点代表的晶澳科技公司，于2020 年 1 月 26 日通过宁晋县慈善总会捐赠达1 000 万元，用于支援武汉疫区抗击新型冠状病毒肺炎疫情，捐赠物资包括药品、医疗用品、口罩、防护服、消毒液、护目镜等急需物资。S28代表的富奥股份公司，捐赠了总计110 万元的医用一次性口罩。S33代表的中集集团，除了捐款，还捐赠了N95口罩共计50 000 个以及30 000 只3M医用口罩。高层节点所代表的公司，有很多都是如此，由此也间接论证了H3是正确的。

5 结论

通过对上市公司捐赠行为发生后的股价波动情况及相关信息进行统计，得出公司捐赠行为与公司股价成正相关。因此，上市公司可以通过公益性捐赠，稳定公司股价，提高公司形象，促进公司发展，同时，也得出公司捐赠数额与股价波动幅度无关，所以，公司不能不顾及自身实力而盲目跟风，公众看重的是公司的行为，只要积极承担社会责任，为公众谋利益，就会受到肯定。最后，得出公司捐赠物资是否是抗灾所需与公司股价成正相关，即一旦发生灾难性事件，公司可以考虑捐赠急需物资，因为“雪中送炭”的意义更大，这也是公司今后发展中应该注意的问题。