在舒适区躺平的武汉凡谷

诗与星空

随着康美药业财务造假案的水落石出，公司的獨董承担上亿元的连带责任，于是A股上市公司掀起了独董辞职潮。

不过，比独董辞职更需要引起警惕的，是财务总监的辞职公告。

比如，武汉凡谷（002194.SZ）11月29日发布公告，称收到财务总监杨红女士的书面辞职报告。

一般来说，年关将至，为了一份好看的年报，很多财务事项都要在年底之前调整完毕，这个时候财务总监的辞职报告往往很敏感。

老牌上市公司的尴尬业绩

武汉凡谷成立于1989年，于2007年上市。作为资格非常老的上市公司，上市时就实现了营收规模突破10亿元，但十几年过去了，公司的营收规模依然徘徊在十几亿元。

2021年三季报显示，公司前三季度实现营收13.88亿元;归母净利润为1.73亿元。不过，由于武汉地区的企业在2020年受到新冠疫情冲击，和上年的业绩缺乏可比性。

公司从事的业务，主要是移动通信领域使用的双工器、滤波器和射频子系统，据2021年半年报数据，其中双工器销售额占比45%左右，滤波器销售额占比40%左右，射频子系统销售额占比2.2%左右。

营收规模十几年如一日基本维持不变的主要原因，是公司的核心产品从未发生过本质改变，常年给通信企业做适配。从营收构成看，公司上市以来从未尝试过多元化转型。

其实有类似经营理念的公司，在欧美发达资本市场比较常见。可口可乐十年营收和净利润大体不变，但凭借强大的现金流和分红，不妨碍其成为投资者最钟爱的标的之一。

那么，武汉凡谷的财务状况有没有类似的情况？会不会也成为稳健的投资标的？

现金为王

据三季报资产负债表显示，武汉番谷账面12.9亿元货币资金，没有长短期借款。上市十几年来，除了极个别年份有小额短期借款，公司几乎从未发生过借款。每年的财务费用均为负数，主要是利息收入比较高。

由于移动通信行业集中度较高，公司的大客户主要是华为、爱立信、诺基亚等通信设备商，这些企业财大气粗，欠款不还的情况也比较少。受益于近年来5G的全面推广，摆脱了2020年疫情影响后，公司近年的经营情况稳步提升。

2019年，公司的经营性现金流量净额4.7亿元，即使2020年受疫情影响严重，依然达到了2.24亿元，2021年三季报已经达到了2.7亿元。

大型集团企业都有年末支付款项的“潜规则”，因此，公司四季度回款情况会带动其年报现金流更加优异，公司的2021年全年经营性现金流量净额有望创新高。

笔者更为关心的是，赚到的钱都花到哪儿了呢？

历年的资产负债表显示，公司的资产负债结构非常“整洁”，既没有大规模的买房买地买设备，也没有较多的并购子公司，甚至都很少买理财，以保本稳健的结构性存款为主。

但现金流量表揭开了花钱的去向：分红。

业务单一的风险

每个不亏损的年份，武汉凡谷都会大手笔分红。公司2020年净利润1.92亿元，2021年前三季度现金分红就已接近1亿元。

对于股东尤其是中小投资者来说，分红自然是一件好事情，但是如果公司几乎不怎么留发展资金，也不利于公司的长期发展。

据同花顺iFind显示，武汉凡谷前五大股东（三名自然人股东、两家财务投资者）合计持股53%左右，这意味着公司的分红大半回到了自己的另一个口袋。

可口可乐作为世界第一大饮料企业，之所以成长性缓慢，是因为在孤独求败的情况下放弃高速扩张转而以分红回报投资者，而武汉凡谷却在公司营收规模只有10亿元上下的时候就“不思进取”，没有未来的成长性，是对投资者的不负责任。

笔者查了一下公司近年的年报和半年报，发现大客户的构成集中度极高，这也许是公司“躺平”的主要原因。

从2021年半年报披露的应收账款余额构成来看，公司前三大客户（结合公司宣传，大概率排序是华为、爱立信、诺基亚）的应收账款合计占比96%以上。从应收账款情况可以推导出，来自这三家大客户的营收占营收总额比例的绝对多数。

其中，第一大客户（大概率是华为）占比超过一半。稳定的大客户一定程度上可以确保公司的销售额，也能节约销售费用（公司每年的销售费用只有1000万元左右），但也容易导致公司形成依赖，缺乏进取心。

之所以过度依赖三大客户，主要原因是公司的产品线过于单一，无力拓展其他客户。

从上市以来，公司的核心产品就是双工器、滤波器和射频子系统。在大客户稳定的情况下，公司的产品销路也能保持稳定吗？

不尽然。

历史财报数据来看，公司刚上市的时候，射频子系统和双工器的销售额最大，2007年，射频子系统销售额占总营收的50%以上，随着市场的不断变化，2021年半年报显示，射频子系统的销售额不足3%。

即便是大客户相对稳定，公司的营收构成也在发生着较大的变化，这是市场决定的。伴随着移动通信技术的迭代演进，原老牌射频器件厂商在技术、质量、交付、成本、响应及服务等方面的全方位竞争依然激烈，同时，随着陶瓷介质滤波器的大规模应用，以往主营介质材料的厂商也加入了5G滤波器的竞争，且部分竞争对手亦通过资本市场融资，行业格局重新洗牌。

长此以往，公司一方面有可能因为个别大客户布局失误销量锐减;另一方面很可能会因为躺在舒适区导致错失行业变革的机遇。

事实上，大客户积累的风险越来越大。众所周知，因为国际形势的剧烈变化，华为的经营存在着较大的不确定性;同时爱立信在中国的经营也因为瑞典方面封杀华为而存在着不确定性。如果武汉凡谷不能迅速拓展新的业务和新的客户群，公司未来面临的风险也会比较大。

后知后觉的长期投资

2019年，公司的资产负债表开始出现1.08亿元的长期股权投资，并且逐年追加投资。截至2021年三季报，长期股权投资余额增加到1.58亿元。

初看起来，由于行业转暖，或许公司管理层开始意识到业务单一、大客户过度依赖的风险，尝试多元化转型，从而进行较为广泛的投资。但从公司长期投资的内容来看，并非如此，公司的长期投资为两家私募企业。据企查查，其中一家叫苏州深信华远创业投资合伙企业（有限合伙），不仅武汉凡谷和它有关联，另一家A股上市公司中新集团（601512.SH）也是它的合伙人。

上市公司投资私募是一种非常敏感的操作，因为大部分私募都从事市值管理相關运作，这种运作并不光彩。比如，最常见的操作，是上市公司在业绩较好的时候低价买入私募股权，然后在业绩较差的时候高价卖出，通过非经常性损益实现“扭亏为盈”。表面上是公平交易，但实际上上市公司实控人利用其他方式在上市公司体系外向私募支付巨额“手续费”，带来潜在的隐患。

结合公司历年的财报可以发现，武汉凡谷在5G大规模启动之前业绩不佳，尤其是在2016年、2017年出现了连续两年亏损的情况，到了2018年扣非净利润依然亏损，根据A股当时的退市规则，如果归母净利润亏损，公司就要面临退市。2018年年报显示，公司处置掉一部分资产，获得2.48亿元的非经常性损益，避免了退市。

也许正是如此，公司在2019年急忙投资了两家私募。

不过，2020年，证监会修订了退市规则。其中，取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市;退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市标准。

新规则对武汉凡谷有利，由于公司营收规模足够大，不必担心触发退市风险。投资这两个私募公司的必要性就不复存在。

另一方面，财报显示，2019年以来，公司大股东开始了快速减持之路。

2018年年报中，公司前三大股东及持股比例分别为孟庆南28.99%、王丽丽28.10%和孟凡博8.03%。

经过多轮减持，2021年11月22日临时公告显示，公司前三大股东及持股比例已经变化为王丽丽27.96%、孟庆男7.41%和孟凡博6.17%。

在公司搭上5G的快车，好不容易转向景气的时候，大股东开始频繁的减持套现，也许是大股东个人资金周转紧张，也许是大股东对公司未来经营缺乏信心，但不管哪种原因，对于武汉凡谷来说，都不是一个好的信号。

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