企业适度负债经营研究

摘 要：自经济全球化以来，各行各业不仅要同本国相关联企业竞争，还要面对来自国际其他企业的挑战。在这种时代大背景下，企业仅仅依靠自有资金的获得以谋求发展是远远不可能的。这种情况下许多企业就会选择借款去筹集资金，希望利用财务杠杆的乘数效应来扩大企业的规模，获得更大的利润，从而提高企业自身的竞争实力。但是同时要注意的是，因为负债经营会给企业带来财务风险，如果风险过大，稍有不慎就可能会陷入财务危机。

关键词：财务风险;财务杠杆;适度负债;北京汽车股份有限公司

一、引言

在企业的发展过程中，从何种渠道筹集企业发展所需要的资金已经成为现代企业的关键问题。根据企业生命周期理论，企业一般要经历初创期、成长期、成熟期和衰退期，在不同的发展阶段，其资本结构呈现出不同的特征。一般来说，企业在成长期和成熟期，因发展机会比较多，需要扩大企业规模，此时企业就需要增加企业的资本，来支持解决企业拓展新业务的资金需要。观察国内外上市公司的实际经营，我们可以发现选择债券融资或者股权融资将会直接影响到企业的资本结构，进而影响到能否实现其经营目标。而资产负债率作为最能反映资本结构最直观的核心指标，一直是国内外学者和专家的研究重点，更是企业财务经营者关注的核心问题。

二、企业负债概述

在如今经济快速发展的时代，企业之间的竞争日益激烈，面对有限的市场资源，如何從中分得一杯羹成为企业管理层最为关心的问题。企业要发展，就要有足够的资本作为保障，而所需发展的资金仅靠内部融资是远不能满足的，故通过外部举债方式筹集资金成为解决企业资金不足的利器。另外，企业采取负债经营，其产生的优点除了可以快速地解决企业营运资金短缺的问题外，负债经营产生财务杠杆效应，可以为企业带来丰富的额外收益，从而提高企业自身的竞争潜力。

三、适度的负债经营探索

1.北京汽车股份有限公司背景及财务状况

2013年-1016年北京汽车的财务状况见表1：

从表可以分析出，北京汽车的运营从2013年以来一直是处于不断的发展壮大之中，总资产一直是不断地增长，从资本构成可以看出，负债的比重较大，其资产负债率都在60%以上。根据目前学术界大家公认的观点：企业资产负债率越高，所承担的财务风险越大。那么北京汽车当前的资产负债率是不是适当的呢？

2.财务风险分析

（1）财务杠杆原理与企业适度负债经营的关系

任何以固定资本成本为“支点”的企业，通过发行股票、债券等方式进行融资，从而影响企业的息税前利润（EBIT）发生变化时，普通股每股净收益（EPS）发生了更大程度的变化，那企业就被认为存在财务杠杆。根据财务管理理论，负债经营会产生财务风险，财务风险是可以测量的，财务杠杆系数是衡量财务风险最主要的工具。财务杠杆的定义如下：DFL=普通股每股净收益的变化率/息税前利润的变化率=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）或：DFL=EBIT/[EBIT-I-D/（1-T）]（2-1）。式中I表示利息，D表示优先股股利，T表示企业所得税税率。以北京汽车为例，其在2016年销售收入为1161.69亿元，总成本（可变成本与固定成本的和）为998.42亿元。在此基础上假定公司当年的销售收入增加9.7%，那么在财务杠杆为1.5时公司的每股收益EPS会因此而增加多少？表示（表2）如下：

根据表2的数据，计算出该公司EBIT为163.27亿元水平上的财务杠杆系数为1.5=[（1.22-0.94）/0.94]/[（195.92-163.27）/163.27]。此结果表示，当公司经营成果的息税前利润（EBIT）为163.27亿元时，其每发生1%的变化，或增加或减少，都会引起普通股每股收益（EPS）朝着相同方向变化1.5%。如果北京汽车在2016年的销售收入增长9.7%，可以看出息税前利润变为195.92元，增长了20%，在财务杠杆的作用下，每股收益为1.22元，增长了30%。产生这种变化的根本原因是企业的投资报酬率大于企业固定的资本成本。这种情况下财务杠杆产生的作用是积极的。综上就是财务风险的实质。

表达式（2-1）定义的财务杠杆计算公式揭示了利息与息税前利润之间的关系，如果不考虑优先股的影响，其计算公式又可以简便为：DFL=EBIT/（EBIT-I）（2-2）。对企业而言，财务杠杆是普遍存在的。只要企业在经营过程中采用了负债融资，它的财务杠杆系数便会大于1。财务杠杆系数是衡量一个企业财务风险大小的，而风险与收益又往往是并存的，所以举债经营若应用得当将会给企业股东带来额外收益。因此，企业财务经理的一项重要职责就是掌握适当的负债比率。那么，到底是否存在具体的适度负债点呢？下面将建立财务风险动态函数模型来探索北京汽车应该保持什么程度的资产负债率。

（2）建立财务风险动态模型说明企业负债的适度点

通过前面的分析，我们已经知道了财务杠杆DFL的简便计算公式，即：DFL=EBIT/（EBIT-I）（2-2）

由于表达式（2-2）揭示了债务年利息和息税前利润对财务风险的影响，但债务年利息并不能反映出企业的负债比例，所以表达式（2-2）没有准确地解释财务风险的定义。所以为了反映企业资产负债率与财务风险的关系，本文通过对表达式（2-2）进行等量变形，得出新的表达式，并从中探讨是否存在企业的适度负债点。令Z表示全部资产;F表示负债;i表示负债的利率，则式（2-2）变为DFL=（EBIT/Z）/（EBIT/Z-F*i/Z）（2-3）。式中EBIT/Z表示资产利润率（简称利润率），用X表示，F/Z表示资产负债率，用Y表示。这样就变为：DFL=X/（X-Y*i）=利润率/（利润率-资产负债率*利息率）（2-4）。表达式（2-4）通过利润率、资产负债率及利息率三者的函数关系计算得出财务杠杆系数的大小。实践中，企业的举债负担的利息率变化较小，而企业的利润率和资产负债率变化较为经常，因此本文采用将常量变量化的方式，把债务利息率设置为一个常量，将利润率和资产负债率分别设置为变量。为了分析两个变量对财务杠杆系数的影响程度，本文采用先固定一个变量，然后研究另一个变量发生变动产生的影响。

首先，本文把利润率当做常量，考察资产负债率对财务风险的影响。此时，表达式（2-4）就是关于资产负债率与财务风险的函数。本文查阅了北京汽车2013-2016年的资产利润率依次为3.18%、4.11%、2.16%、3.77%，可看出此企业每年的资产利润率除2015年变化较大，其他三年比较稳定。假设取4%作为此模型固定的X，并设负债利率为3%。代入（2-4）式得：DFL=0.04/（0.04-Y*0.03）。把资产负债率作为横坐标，财务风险作为纵坐标，利润率为4%，负债利率为3%，作出此函数的图形。如图1：

观察图形我们可以发现，利润率为4%，资产负债率的取值范围在0至40%内变化时，对应结果的财务杠杆系数的变化并不明显;当资产负债率的取值范围在40%至90%内变化时，随着资产负债率的增加，财务杠杆系数的增长加快，也即产生的财务风险不断加大。如果利润率升至10%，资产负债率与财务风险又呈现出什么样的关系呢？同样，我们作出函数图形，为了进行比较，也在图1中进行显示。可以发现，当利润率升至10%时，根据表达式（2-4）得出的函数图形是一条稍有倾斜的直线。表明随着资产负债率的增加，计算得出的财务杠杆系数增加并不明显，对财务风险的影响较小。

其次，把资产负债率作为常量，考察利润率为变量对财务风险的影响。根据北京汽车的债务比例，现假设其资产负债率为60%，利息率为3%，代入表达式（2-4）得：DFL=X/（X-0.18），作出的函数图形如下：

用利润率作为横坐标，财务杠杆系数作为纵坐标，利用表达式（2-4）得出函数图像2。从图中我们可知：当资产负债率为60%，利润率在0至2%取值范围内变化时，财务风险随着利润率的升高而快速增大;当利润率为2%至7%取值范围内变化时，财务风险随着利润率的升高不断减低;当利润率大于7%时，函数图像接近水平线，财务杠杆系数趋于稳定。

以2016年度北京汽车财务状况为例：资产负债率为65.64%，债务利息率为3%，利润率为3.77%。根据表达式（2-4），计算DFL=3.77%/（3.77%-65.64%*3%）≈2.09。如果北京汽车管理层认为2016年度的债务比例是合理的，在财务杠杆系数可以确定的条件下，如果管理层能够预测未来年度的利润率等同于2016年的利润率，则北京汽车就可以在2017年保持同2016年相等的资产负债率。

但如果北京汽车在2016年经营过程中出现了财务困境，即发生了企业无法实现或者遵守对债权人的约定时，则表明2016年度的财务杠杆系数太高，假设下年度需要降低0.09，并且预测下年度的利润率保持同今年不变，则根据表达式（2-4）可计算出下年度北京汽车应该保持的资产负债率的大小。设企业下年度的资产负债率为X，带入表达式（2-4）得：DFL=2=3.77%/（3.77%-X*3%），解得X=62.83%，即企业在下年度的资产负债率应为62.83%。

假定北京汽车管理层认为2016年度的资产负债率是合理的，但因为各种原因预测下年度的利润率会下降，如果降低至3%，代入表达式（2-4）中计算的财务杠杆系数为2.91[（3%/（3%-65.64%*3%）]，大于合理水平2.09，表明此时的财务风险过高。故需要调整下年度的资产负债率。计算过程如下：

设北京汽车下年度的资产负债率为X，根据表达式（2-4），得：DFL=2.09=3%/（3%-X*3%），解得X≈52.15%。按照计算结果得知下年度企业应该保持52.15%左右的资产负债率，此时企业的财务杠杆系数才与2016年度的持平，计算的债务比例也适当。

因此，利用此函数模型确定企业适度负债点的关键就在于对当年的财务状况作出合理的评价。只有公正恰当地评价当年的财务状况，才能在当年度的负债比例及预测下年度利润率的基础上调整下年度的负债率。

四、结论

通过以上对财务杠杆原理的实证论证，我们可以得出：从理论上讲企业适度负债点是存在的。实践中最关键也是最难以解决的是对未来企业利润率的预测。而影响企业利润率的因素包括宏观和微观经济环境，企业只有纵观全局，及时掌握与经营有关的信息，并结合企业的实际经营情况，才能提高决策的正确性，才能真正运用好财务杠杆。企业负债经营，面对财务风险的压力，只有产生了财务杠杆利益时，才能说明企业负债经营运用得当。所以如何结合实际灵活確定适度负债点，应该是我们需要不断加以研究和追求的话题。

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[3]付磊，洪蓓，于亦铭.高负债是否高风险——解读企业适度负债点[J].会计之友，2007（30）：8-11.

作者简介：刘晶晶（1995- ），女，河南财经政法大学，研究生，研究方向：财务管理