社会责任、机构投资者与企业价值*

石璋铭

(湖北理工学院 经济与管理学院，湖北 黄石 435003)

引言

近年来政府对促进企业积极履行社会责任采取了诸多推动措施，这使得中国企业在社会责任履行方面获得了较大的进步。但是，相较于西方发达国家来说还是存在很大一段距离。尤其是近几年宏观经济处于深度调整期，由此带来的经营压力使得企业在履行社会责任与追求短期利益之间，往往重视后者而忽视前者。由此形成的后果是企业因为忽视履行社会责任而降低自身的企业价值，例如长春长生生物公司因为疫苗造假而退市，其企业价值短短数月间降为零，教训可谓深刻。

近年来，公司金融研究领域对于利益相关者施加约束和监控方面促进企业更积极地履行社会责任的研究日趋丰富。理论与实践的研究表明，机构投资者作为企业多元化利益相关者的重要组成部分，出于本能会对企业社会责任进行关注。相较于个人投资者，机构投资者往往具有更深厚的专业知识和更加明显的信息优势，而且机构投资者持股较为集中、规模较大，能在参与公司治理过程中充分发挥监测和激励约束的作用，可能会促进企业履行社会责任进而提升企业价值。鉴于此，本文从机构投资者视野，观察提升企业社会责任进而提高企业价值的可能机理。

一、文献综述

(一)社会责任与企业价值

社会责任与企业价值的关系是公司金融领域近年来逐渐兴起的热门研究话题之一，从文献中可以看到，对这两者的关系，学者们形成了截然不同的两种观点。

“过度投资假说”表明，企业社会责任与企业价值之间存在负相关关系。Rubin根据代理理论指出，当内部持股较低时，内部管理者倾向于过度投资于企业社会责任以提高企业声誉，并以牺牲股东利益为代价，从而导致企业的整体价值下降[1]。Krüger指出，由于管理者和股东之间的代理冲突,企业社会责任投资代表着对公司宝贵资源的转移，履行社会责任会存在巨大成本[2]。由于企业履行社会责任活动产生的成本，给企业带来了财务负担，在一定程度上减少了企业的当期盈利，削弱了企业在市场中的竞争能力，因此履行社会责任会在一定程度上降低企业价值[3]。Joseph的实证结果表明，不积极履行社会责任的企业，其企业价值或企业绩效要高于积极履行社会责任的企业[4]。

相反，根据“冲突解决假说”或“声誉建立假说”，Makni等人则预计企业社会责任将对企业价值产生积极影响[5]。根据利益相关者理论，企业可以利用社会责任来缓解管理者和非投资利益相关者之间的冲突。Jo和Harjoto认为，企业社会责任的参与可作为一种调节机制,以促进内部人和外部人之间更好的沟通，从而减少管理人员与各种非投资利益相关方之间的利益冲突，这种冲突的缓和必将减少因此而消耗的企业资源，进而提升企业价值[6]。此外，Harjoto和Jo发现,尽管总体上较高的企业社会责任增加了企业价值，但不同的企业社会责任对企业价值的影响也有所不同[7]。耿云江、常金晓指出，企业履行社会责任能树立良好的企业形象，提升企业声誉，为企业价值的提升创造有利的条件；企业履行社会责任越积极，其企业价值越高[8]。谷蕾发现，从生态市场责任的角度看，企业积极履行生态市场社会责任有利于企业社会价值的提升[9]。Mishra的实证研究表明，积极履行社会责任对企业价值的提升有促进作用，但是这种影响存在滞后效应[10]。

(二)机构投资者对社会责任与企业价值关系的影响

一方面,机构投资者可以通过促进企业资源的最佳配置和监测管理行动,减轻过度投资和代理问题，从而使企业履行社会责任行为对企业价值有正向影响作用[11]。因此,机构投资者的监督可以保护股东免受与企业社会责任参与有关的价值破坏活动影响。另一方面,机构投资者可以通过刺激股东和非投资利益相关方之间的冲突,减弱企业社会责任的价值提升[12]。此外,这些机构可能会干扰公司信息的披露,从而增加公司与其非投资利益相关方之间的信息不对称问题，因此机构投资者过度的治理会对公司价值产生负面影响[13-14]。

随着研究的深入，从异质性角度考证三者关系的研究逐渐增多。Buchanan应用三重差分法，利用2008年金融危机作为意外外生事件的来源，帮助规避企业社会责任与企业价值之间关系的内生性问题，研究发现，企业社会责任与企业价值或企业绩效之间的关系取决于有影响力的机构所有权[15]。何丹等人将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型，结合制度环境研究发现，压力抵制型机构投资者持股水平促进企业承担社会责任，压力敏感型投资者持股水平与企业社会责任无显著关系[16]。

综上可见，学者们对于企业社会责任与企业价值的关系尚无统一定论，各方观点都有相对完整的理论体系支撑，但始终缺乏一个规范、严谨、客观、全面的方法来衡量企业社会责任与公司价值之间的关系。而从机构投资者对二者关系的影响来看，少数学者将机构投资者作为调节变量研究二者间的关系，但是仍然缺乏系统性和完整性。随着机构投资者的快速发展，它对于企业社会责任与企业价值关系的影响越发重要。因此，本文将基于机构投资者异质性，实证分析机构投资者对企业社会责任与企业价值关系的影响。

二、理论分析与研究假设

从现实角度来看，中国机构投资者可以分为基金、券商、境外投资者、社保基金和保险公司等诸多主体。由于这些主体的市场行为存在明显差异，对社会责任与企业价值关系作用机制也表现出明显差异[17]，因此本文随后基于机构投资市场行为差异进行理论分析并提出相关假设。

(一)机构投资者的投资视野差异对社会责任与企业价值关系的影响

从长远来看,企业社会责任可以通过两个渠道提升企业价值。首先,企业履行社会责任可以减少经营风险，特别是对于具有积极环境政策的公司而言，积极履行环保、安全生产等方面的社会责任，可以大大减少社会或环境危机的风险[18]。其次，致力于履行社会责任的公司倾向于通过建立客户、员工、供应商、债权人和整个社会的忠诚度来创造长期价值。作为回报,这些利益相关方会作出更大的承诺,履行他们与公司之间明确和隐含的长期合同，这种企业与其利益相关者之间的协调有利于提高公司的长期盈利能力和效率。

对于机构投资者来说，可以按照他们投资企业的视野不同而区分为两类：长期战略型的机构投资者和短期财务型的机构投资者。长期战略型的机构投资者投资目的是为了获得长期稳定的收益，将更多的投资视野放在企业内部治理和经营上，更关注企业的长期价值。因此长期机构投资者存在的公司有更大的动力从事与公司价值有积极联系的企业社会责任活动。而短期机构投资者的资金来源不如长期机构投资者稳定，他们期望能在短期内获得看得见的利润，为了获得短期利益，他们频繁买入卖出企业股票，其投机意图比较明显。在投资时往往只考虑企业的短期盈利数据，并不关注企业的经营决策和治理情况等。由于社会责任带来的收益一般在短期内很难获得回报，投资视野短的公司可能将企业社会责任活动视为成本而不是投资，因此短期机构投资者缺乏监督企业履行社会责任的动力。基于上述分析，本文提出的第一个假设是：

H1：长期机构投资者与企业社会责任的履行呈正相关关系，进而会提升企业价值；短期机构投资者与企业社会责任的履行呈负相关关系，进而会降低企业价值。

(二)机构投资者的行业选择对社会责任的影响

企业履行社会责任要付出一定的成本。对传统企业而言，履行社会责任一定程度上增加了公司的运营成本，所以传统企业对承担社会责任往往缺乏积极性。当机构投资者投资这类企业时，通过对企业的监督，促使企业积极承担社会责任，树立良好的企业形象，吸引更多的投资者，帮助企业获得更多的潜在利益，实现企业的良性循环，最终提高企业绩效。因此，尽管传统企业履行社会责任需要消耗一定的财力和人力，但是在机构投资者的作用下，仍乐意通过这一方式提高企业的竞争优势，提升公司的价值。

而相较于传统企业，高新技术企业普遍有着更强的创新能力。由于采用了高新技术，企业生产产品的质量和效率都显著提高，给企业带来了巨大的经济效益。同时，高新技术企业具有较高的市场开拓能力，往往也是国家重点支持的具有成长性的企业，可以享受政府的税收优惠政策。因此，对于高新技术企业而言，在履行社会责任时成本压力较小。当介入机构投资者的时候，企业履行社会责任对企业价值的影响并不明显。基于上述分析，本文提出第二个假设：

H2：机构投资者对高新技术企业履行社会责任影响企业价值的作用小于传统企业。

(三)机构投资者的属性差异对社会责任与企业价值关系的影响

自企业社会责任的概念问世以来，其维度划分也一直是学术界讨论的热点。依据上市公司的社会责任履行公开资料，可以将企业社会责任从内容上划分为市场责任、员工责任和环境责任三类。

企业的市场责任主要包括对股东、债权人、消费者和供应商的责任。企业通过向股东披露其生产经营状况和内部治理政策，使股东全面了解企业的整体发展情况；通过定期向股东分配股利使股东获得满意回报。股东则给企业提供融资资金，提高了企业的筹资能力，进而提高企业价值。企业与客户建立良好的关系可以提高客户对企业品牌的关注度，增强客户对企业的信任，从而提升一定的市场份额，进而提升企业价值。贺远琼等人通过研究企业与市场之间的关系，发现企业的市场责任可以在短期内提升企业的价值[19]。

企业的员工责任主要包括在员工薪资福利、劳动安全、社会保障等方面的社会责任；环境责任则主要包括在环境保护方面的社会责任。企业要想获得长期持续的竞争力，在保障职工的基本合法权益的同时，应该调动员工的主观能动性，建立人性化的管理系统，增加员工的积极性，提高工作效率，从而为企业创造更多的经济效益。同时，企业通过履行环境责任可以树立良好的形象和声誉，赢得政府政策扶持，并带来潜在的客户群。尽管履行这些社会责任在短期内会增加企业成本，比如给工人增加劳保投资、为排放达标增加预算等，但是从长远来看，增加劳保带来的工人忠诚度提升与环保达标带来的环保风险回避等效应，都会提高企业的长期价值。

在中国，机构投资者有着明显的境内外区别。相对来说，境外投资者有更为丰富的投资经验，他们有能力承担较长的时间成本，所以更注重企业的长期发展，从而推动能在长期内提升财务绩效的社会责任的履行。而国内机构投资者则更加注重企业的短期价值，从而推动能在短期内提升企业财务绩效的社会责任的履行。由于境外投资者(QFII)注重企业的长期价值，国内机构投资者注重企业的短期价值，基于上述分析，本文提出第三个假设：

H3：国内机构投资者能通过市场责任提升企业价值；QFII能通过员工责任和环境责任提升企业价值。

三、实证分析

(一)变量的选取

1.被解释变量

本文主要考察机构投资者的行为特征差异对于社会责任与企业价值关系的影响，因此所关注的被解释变量为企业价值，用TobinQ值来衡量。

2.解释变量

本文的主要解释变量一是企业社会责任(CSR)。在验证假设H1时候，采用润灵环球责任评级中的社会责任评级结果作为企业社会责任衡量指标。在验证假设H3时，将社会责任区分为市场责任、员工责任与环境责任三类，分别选取企业发布的社会责任报告中是否披露债权人权益保护、是否披露员工福利、是否披露环境保护信息三个指标与之对应，披露的赋值为1，未披露的赋值为0。本文的主要解释变量二是机构投资者(IH),使用前十大股东中机构投资者持股比例来表示。

3.控制变量

由于本文主要研究机构投资者行为差异对企业履行社会责任和企业价值的影响，根据本文的研究需要并参考已有文献，在实证设计中选取了如下的控制变量：1)企业规模(SIZE)。规模较大的企业比较成熟，为了其长远发展会更多地关注企业社会责任，而且规模较大的公司其经营状况也强，有足够的资金支持企业去履行社会责任，更能吸引机构投资者。2)偿债能力(LEV)。负债水平的高低反映了企业的财务质量的好坏，财务质量越高的公司更有能力承担社会责任，同时也更加能够吸引机构投资者。3)盈利能力(ROA)。获利能力越强，经营状况相应也越好，越能吸引机构投资者的投资。4)上市时长(Age)。上市时间越长的企业发展也越稳定，会更注重自身的声誉，因此会更加关注企业社会责任，在雄厚的资金支持下会更积极主动承担社会责任，机构投资者在进行投资时能减少投入的研究成本。

将上述变量选取类型及其定义汇总如表1所示：

表1 变量定义汇总表

(二)样本选择与数据来源

本文选取了2011—2018年A股上市公司为总体研究样本，对选取的样本进行如下筛选：剔除带ST和ST*的上市公司，剔除在研究区间内行业类别不连续的上市公司，选择上市时间超过三年且目前仍然正常经营的企业，剔除披露不完整的企业数据。基于以上的筛选条件，最后选取了271家上市公司作为样本数据来进行实证研究。企业社会责任的相关数据来自企业社会责任第三方评级机构——润灵环球责任评级(RKS)，包括机构投资者持股比例在内的其他财务数据来自于国泰安(CSMAR)数据库。

对于选定的样本，依据前文理论假设分别进行三次分组。

首先，依据上市公司的机构投资者区分为长期机构投资者与短期机构投资者两个子样本。长短期机构投资者的区别参考黎文靖和路晓燕[20]的做法，按如下步骤区分：

(1)

(2)

在式(1)、(2)中，CR_buyk,t和CR_sellk,t是机构k在t时刻的总买入和总卖出，Sk,i,t和Sk,i,t-1是机构k所持股票i在t和t-1时刻的数量，Pi,t和Pi,t-1是机构k所持股票i在t和t-1时刻的价格，ΔPi,t是机构k所持股票i在t时刻的价格相对于t-1时刻的变化。当机构k在t时刻所持股票数量大于t-1时刻的数量时，表示机构k买入了股票，将在股票i的资金变化计入总买入中，反之计入总卖出。根据式(1)、(2)计算出每个机构的流动率：

(3)

(4)

根据式(3)、(4)计算出机构k的平均流动率及其均值，大于均值的机构为长期机构投资者；小于均值的则为短期投资者。最终结果为长期机构投资者占比为39.1%，总体来说长短期机构投资者数量较为均衡，差异并不明显。

其次，按照机构投资者中是否有QFII将样本再区分为两个子样本。

第三，按照样本公司是否是高新技术企业再区分为两个子样本。

(三)模型构建

为验证本文前述的三个假设，构建如下的线性回归模型：

TobinQit=β0+β1CSRit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(5)

TobinQit=β0+β1Marit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(6)

TobinQit=β0+β1Socit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(7)

TobinQit=β0+β1Envit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(8)

式(5)主要是用以检验假设H1与H2。当检验H1时，方程中的交互项系数β1用以表示长、短期机构投资者对于社会责任与企业价值关系的影响差异；当检验H2时，方程中的交互项系数β1则用以表示选择投资传统企业与高新技术企业时，机构投资者对于社会责任与企业价值关系的影响差异。式(6)—(8)则主要用以检验假设H3，交互项系数β1用以表示国内机构投资者与QFII通过不同社会责任来影响企业价值的作用。

(四)实证结果分析

1.变量统计性描述

基于上述变量选取与样本筛选，首先对变量进行统计性描述，结果如表2所示。样本中TobinQ值最大为13.334，最小仅为0.045，1.359的标准差较大，说明样本中企业发展存在一定的不平衡性。样本中社会责任评分(CSR)均值为50.072，高于社科院2018年度企业社会责任蓝皮书公布的平均值37.4，说明样本企业的社会责任总体水平比较高，机构投资者倾向于投资企业社会责任表现良好的公司。从披露的三种不同类型的企业社会责任来看，Env均值为0.802(最高)，Soc的均值为0.502，Mar的均值为0.697，说明样本企业最注重环境责任的披露，其次为市场责任和员工责任。

2．变量相关性检验

为了在做回归分析的时候防止变量之间有多重共线性导致伪回归，需要先对变量之间的相关系数进行统计检验，结果如表3所示。结果表明，这些变量的相关系数都小于0.8，因此这些变量不存在多重共线性问题，可以进行接下来的回归分析。

表2 主要变量描述性统计结果

表3 变量相关系数的统计检验结果

3.回归分析

本文的数据是一组平衡面板，因此对于上述式(5)—(8)运用面板估计方法，得到的结果汇总如表4—6所示。

运用Hausman检验可知，对于长期机构投资者与短期机构投资者两个样本都应当采用固定效应模型进行估计。如表4所示，在长期机构投资者持股的样本中，交互项CSR*IH的系数为0.000 7，P值为0.636，是一个统计不显著的极小正数。而短期机构投资者持股的样本中，交互项CSR*IH的系数为-0.000 3，P值为0.114，是一个统计不显著的极小负数。由此可知，尽管两者的影响正负分明，但是总的来看，长、短期机构投资者通过社会责任对企业价值产生的影响没有区别，本文提出的假设H1并未得到验证。出现上述结果的原因，可能是随着社会的发展，积极履行社会责任在各企业已然达成了共识：为了建立良好的口碑，为了企业的长远发展，企业更加自觉地承担企业社会责任。因此，机构投资者的介入，并没有对企业履行社会责任进而促进企业价值增长产生明显作用。

表4 长短期机构投资者对社会责任与企业价值关系影响估计结果

表5 机构投资者的行业选择对社会责任与企业价值影响回归结果分析

表5中Hasuman检验结果说明应当采用固定效应模型进行估计。对于高新技术企业样本而言，机构投资者对于社会责任与企业价值的关系的确存在负面影响。尽管这种影响的数值不大，仅有-0.003，但是这个估计值具有10%的显著性水平。对于传统企业来说，机构投资者对于社会责任与企业价值的关系的确存在较大的正面影响：估计系数为0.048且显著性水平低于5%。这表明假设H2得到充分验证：相较于传统企业，高新技术企业犹如刚注入市场的一股鲜活血液，无论从生产经营和管理都是高效率的，它们发展迅速，具有良好的潜在经济效益，所以在履行企业社会责任方面本就不存在经济压力；当机构投资者介入时并未对企业履行社会责任产生明显影响。而传统企业由于各方面发展低速，在承担企业社会责任方面存在一定的资金压力；此时介入机构投资者，企业会为了吸引机构投资者而积极承担社会责任，进而促使企业价值也得到提升。

表6 国内外机构投资者对不同类型社会责任与企业价值关系影响的估计结果

表6是国内机构投资者与QFII通过市场责任、员工责任与环境责任三个角度，对企业价值影响的实证分析结果。同样，Hausman检验给出了适用的估计模型均为固定效应模型。从国内机构投资者对这三种的影响来看，市场责任与环境责任都没有显著影响，仅仅对于员工责任在10%的显著性水平下有正向影响，影响系数达到了0.03。研究假设H3认为，国内机构投资者应当是追求短期投资利益，倾向通过能在短期内对企业价值有提升的市场责任来影响企业价值，但是实证结果表明，交互项系数统计上不显著。这表明国内机构投资者的发展日益成熟，逐渐的将投资视野由短期转向长期，在追求投资的即时收益时，也注重通过企业社会责任建设来获取企业长期发展的收益。

相对而言，QFII对这三种责任的影响都在统计上显著：通过市场责任对企业价值的影响是显著性为10%的0.079 3,而通过员工责任与环境责任对企业价值的影响则分别是显著性为5%的0.022与-0.001。显然，对于员工责任的估计结果，符合研究假设H3，表明QFII的确是秉持长期投资理念，注重在长期通过督促企业履行相关员工责任从而提升企业价值。但是对于市场责任与环境责任的影响，则不符合假设H2。这表明随着企业对社会责任的关注度越来越高，企业履行社会责任的自觉性也越来越强，不管将企业社会责任分为几个维度，每个维度对企业价值都有影响。只是中国企业的环境意识正处于苏醒阶段，即便是QFII的努力，也正处于刚刚起步阶段，因此其影响也极为有限。

四、结论及对策建议

本文以2011—2018年A股上市公司为研究对象，通过面板回归分析，研究了不同机构投资者对社会责任与企业价值关系的影响，并进一步研究了机构投资者是否会通过不同的企业社会责任影响企业价值，以及机构投资者行业的选择对社会责任与企业价值关系的影响差异。

总的来看，机构投资者能促进企业主动承担社会责任，帮助企业提升自己的声誉和价值，但是这种效果会因为机构投资者的市场行为差异而表现出一定差异。从投资视野来看，不论是长期机构投资者还是短期机构投资者，他们对于社会责任与企业价值关系的影响没有多大差别；而从境内外的机构投资差异来看，他们对不同类型的社会责任与企业价值关系影响也不同，国内机构投资者也开始注重促进企业履行能在长期内提升企业价值的员工责任，而QFII则在环境责任上还没有真正意义起到作用；从机构投资的行业选择来看，机构投资者对高新技术企业社会责任履行影响企业价值的作用小于对传统企业的影响。

鉴于此，本文提出以下对策建议：

1)政府应建立社会责任信息披露体系。由于中国对企业社会责任的披露没有一套适合国情的指标，而且披露社会责任的方式和内容都比较随意，因此，在政府层面，建议以法律法规的形式出台较为权威的企业社会责任评价指标来约束企业的社会责任行为，从整个社会层面引导企业积极履行社会责任。

2)大力发展机构投资者。与国外相比，中国在机构投资者的规模和实力方面都有较大差距，而且发展也较晚，因此对企业履行社会责任的影响很小，为了推动企业积极承担社会责任，应大力发展机构投资者。根据以上描述性统计可以看出，有机构投资者参与的企业整体社会责任履行情况较好，说明机构投资者偏好企业社会责任履行情况良好的公司。机构投资者在资本市场的地位越来越重要，为了吸引更多机构投资者的投资，企业会自觉地承担社会责任。

3)传统企业应当增强社会责任意识。机构投资者更能促进传统企业履行社会责任。传统企业要想获得较高的成长性就需要有机构投资者的投入，而机构投资者青睐企业社会责任表现良好的企业。因此，传统企业需要从各方面承担社会责任，积极披露企业社会责任信息，从而提高社会认可度，为企业创造更好的生存环境，以此吸引更多的机构投资者。