投资者情绪、发行特征与科创板IPO抑价

戴亮 李娜

摘 要：以2019年7月—2020年9月178家科创板IPO公司为样本，探究投资者情绪与发行特征对IPO抑价的影响。研究发现：虽然换手率对IPO抑价有较为显著的影响，但是总体投资者情绪与IPO抑价并不存在显著相关关系;上市公司发行特征的代理变量均与IPO抑价呈显著关系，其中开盘价发行价之差、股价波动率、总股本与IPO抑价呈显著正相关，实际募集资金总额、发行费用与其呈显著负相关。

关键词：科创板 投资者情绪 发行特征 IPO抑价

一、引言

科创板于2019年7月22日正式运营，当日首批25家公司成功上市。虽然科创板进行了注册制、首日无涨跌幅限制、承销商跟投等一系列制度改革，但是首批25家公司在上市首日股价平均涨幅仍然高达13957%，上市价格远高于发行价的“金融异象”并未消失，这说明IPO抑价的现象并未因为科创板的制度变化而得到有效的缓解。那么到底是什么因素影响了科创板IPO抑价呢？这是一个值得研究的问题。

影响IPO抑价的因素众多，以往的研究显示投资者情绪和上市公司发行特征是其中的两个重要因素。早在20世纪80年代，学者就开始使用心理学理论解释金融异象，由此产生了行为金融学理论，在该理论中投资者制定投资决策时通常会受到贪婪、恐惧等情绪的影响，然而这种不完全理性的行为会导致资产价格受到影响。同时在我国金融市场中，无论是直接法还是间接法获取的投资者情绪都多次被证实是导致IPO抑价的重要因素（伍燕然、韩立岩，2007）。另一方面，学者在研究IPO抑价的影响因素时通常会选取发行特征作为变量，代理上市公司发行特征的各種指标即使与IPO抑价的正负相关性存在差异，但大多都呈显著相关性（汪昌云、武佳薇，2015）。然而针对实行新制度的科创板，投资者情绪和发行特征是否能够较好的解释该板块IPO抑价的现象？这是本文的研究重点。

鉴于此，本文选取科创板2019年7月—2020年9月上市的178家公司为研究对象，探究投资者情绪和上市公司发行特征与IPO抑价的关系，以此丰富科创板IPO抑价影响因素的相关研究。

二、理论基础与研究假设

（一）投资者情绪与IPO抑价

投资者在制定投资决策时通常会被情绪所影响，过度悲观或过度乐观，从而导致制定不恰当的决策。然而，这种不理性的行为普遍存在于证券市场中，进而导致股票价格偏离真实价值，对于新股而言则会出现IPO抑价。目前我国证券市场中主板、中小板对于新股首日涨幅限制是44%，首日之后为10%，但是这并未达到抑制投资者“炒新”热情的效果，反而导致新上市公司的股价长期居高不下（魏志华等，2019）。其中较低的中签率和较高首日换手率显示了高涨的投资者情绪，从而导致较高的IPO抑价率，因此中国股市已经多次演绎了“新股不败的神话”（王栋、王新宇，2011）。

然而，科创板的出现打破了这一固有印象，50万元资产门槛、投资者风险类型识别机制以及涨跌幅限制新规等，这一系列规定都促使科创板的投资者更趋于理性投资人。另外，科创板的询价程序由机构投资者完成，获配比率和超额认购比例都进行了相应的调整，进而提升了机构投资者的中签率和参与度（陈宜飚，2020）。与个人投资者相比，机构投资者获取信息的能力更强，同时更加理性。因此对于科创板而言，该板块投资者制定投资策略时更加理性，更倾向于综合考虑该股票的内在价值，因而投资情绪更加平稳，由此提出假设1。

H1：投资者情绪代理变量即上网发行中签率和首日换手率对IPO抑价无显著影响

（二）发行特征与IPO抑价

发行特征是指新股上市首日的一些特征，已有的文献中常使用发行规模、发行费用、发行价格等指标进行衡量（李善民、陈旭，2011）。由于科创板无首日涨跌幅限制制度，以及该板块上市公司主要是初创高科技企业，具有高风险和高收益并存的特征，因此投资者的投资决策往往会更加关注新股上市首日的特征。其中，较小的发行规模可能引起投资者更大的投机心理，较高的发行费用意味着上市公司发行成本高，必然会提高IPO定价以弥补成本，因此推测二者与IPO抑价呈负相关;首日价格波动幅度越大，说明该股票的交易频繁，开盘价和总股本越大，在一定程度上显示上市公司的实力雄厚，前景较好，因此推测三者与IPO抑价呈显著正相关，基于此，提出假设2。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文的初始样本为2019年7月—2020年9月在科创板成功上市的183家公司，剔除数据缺失的样本后得到178个有效样本。本文数据来源于CSMAR和东方财富网，并经过相应的整理和计算得到有关指标，使用Eviews10进行实证。

（二）变量定义

1被解释变量。本文选取IPO抑价率（UP）作为被解释变量，参考2015年汪昌云等学者的做法，计算公式（1）如下：

2解释变量。本文的解释变量分别为投资者情绪和发行特征。在参考已有研究的基础上选取上市公司上网发行中签率（Dor）和上市首日换手率（Turnover）作为投资者情绪的量化指标。对于发行特征，使用以下五个指标进行衡量：开盘价与发行价之差（KPFX）、股价波动率（SPV）、总股本（TSI）、实际发行总费用（Fee）、实际募集资金总额（Size）。为了使数据更加稳定，本文将总股本、实际发行总费用和实际募集资金总额进行自然对数处理。另外，由于开盘价与发行价具有很强的相关性，因此构建开盘价与发行价之差将开盘价和发行价组合为一个指标。

3控制变量。本文选取四个控制变量，以公司上市前一年的净资产收益率、营业收入增长率、资产负债率、总资产的自然对数分别代表公司的盈利能力、成长能力、资本结构、公司规模。变量定义汇总见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示，科创板的上市公司IPO抑价率确实很高，其中均值为16318%，这表明平均来看新股上市首日股票收盘价与发行价相比翻了约16倍，而最高IPO抑价率达到92391%，最小为-215%，与之相呼应的是标准差达到13473，这意味着科创板IPO抑价率不仅波动幅度大，而且最小值小于0即存在破发的情况。与其他板块相比，科创板IPO抑价现象愈演愈烈，主要原因是科创板取消首日44%的涨跌幅限制，因此上市当天股价可以不受限制的波动，从而导致科创板上市公司的IPO抑价率居高不下。另外存在破发的情况，这说明科创板是一个高风险和高收益并存的板块。对于投资者情绪方面的指标，中签率均值为004%，由此可以看出投资者对申请新股的热情很高，导致新股上市存在严重的供需不平衡问题，因此中签率很低。与其他板块上市公司上市首日几乎为零的换手率相比，科创板上市公司首日换手率非常高，说明没有股价的涨跌幅限制，投资者对于科创板上市首日的股票交易更加活跃。从新股发行特征来看，开盘价发行价之差与股价波动率的均值分别为8315、2973%，最大值分别为470、13462%，从中可以看出股票的开盘价和发行价之间存在很大价差，而且股价波动幅度很大。另外总股本、发行费用和募集资金的数据显示，各个上市公司的差异不大。

（二）相关性分析

表3为主要变量相关性分析结果。由此可以看出，IPO抑价率与投资者情绪的两个代理变量上网发行中签率和上市首日换手率不存在显著的相关性，初步验证了H1。对于发行特征的代理变量，IPO抑价率与其均呈显著的相关性。其中，IPO抑价与股价波动率、开盘价发行价之差、总股本均呈显著正相关，说明股价波动率、开盘价发行价之差和总股本增大，均会导致IPO抑价率升高，初步验证了H2a。发行费用和募集资金总额与IPO抑价率的相关系数为负，说明发行费用和募集资金总额的上升反而会抑制IPO抑價现象，初步验证了H2b。此外，除了上网发行中签率与总股本的相关系数大于05之外，其余主要变量的相关系数均小于05，说明各变量之间不存在严重的多重共线性，而且本文为了避免上网发行中签率和总股本之间较为严重的多重共线性，在回归时不将二者同时放置于同一回归方程。

（三）回归分析

表4为实证回归结果。为验证投资者情绪与科创板IPO抑价率的关系，利用模型一进行回归分析，其中上网发行中签率与IPO抑价率无显著相关性，上市首日换手率有较为显著的正相关关系。总体回归结果显示调整的R2为00524，P值大于01，这意味着模型一拟合度不好，统计意义不显著。这进一步通过实证验证了假设H1。从科创板本身来看，这可能与个人投资者参与科创板股票交易门槛相关。与其他板块相比，科创板对个人投资者的入市要求明显提高，要求其申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于50万人民币，且至少具有两年股票交易经验。这说明进入科创板的个人投资者资金实力比较雄厚而且经验较为丰富，他们具有更强的风险承受能力和理性思维，因而更不容易被情绪所影响。此外，科创板新的询价制度提升了机构投资者的参与度，而机构投资者更为专业、理性，因此这也是其中一大原因。

为了检验IPO发行特征与科创板IPO抑价的关系，利用模型二进行回归检验。回归结果显示，发行特征的五个代理变量的回归系数均在1%的显著性水平下通过检验，而且调整的R2达到057，P值为0，说明具有较好拟合度和显著的统计意义。由此看来，上市公司发行特征对科创板IPO抑价具有显著影响。具体来看，开盘价发行价之差与IPO抑价率呈显著正相关，说明开盘价格越高和发行价格越低，都会导致科创板IPO抑价率上升。另外因为股票二级市场交易频繁、股票价格波动幅度大，导致新股上市首日的收盘价严重偏离发行价，因此股价波动率越大，IPO抑价程度越高，二者呈正相关。研究发现总股本越高也会导致IPO抑价现象更加严重，从这个角度来看，具有发展前景和实力雄厚的上市公司是投资者追捧的对象。恰恰相反的是在研究发行费用和募集资金总额与IPO抑价的关系时，实证结果显示二者对科创板IPO抑价的影响在1%的显著性水平下呈负相关。从经济意义上来看，一方面发行费用增加意味着上市公司成本的增加，而公司会选择提高IPO定价来弥补上升的成本，因此发行费用与IPO抑价率呈负相关。另一方面，募集资金规模小的上市企业IPO抑价现象更严重，因为较少的供给和较低的价格会吸引投资者进行更多的炒作。

五、结论与启示

长期以来，股票市场中IPO抑价率居高不下一直是令人困扰的难题。2019年，随着科创板的建立，注册制和无涨幅限制等制度出现，但是这并未缓解高IPO抑价率的“金融异象”。因此，科创板IPO抑价率的影响因素仍然是一个值得深入研究的问题。本文以科创板178家上市公司为样本，探究在众多IPO抑价的影响因素中，投资者情绪和发行特征与科创板IPO抑价的关系。实证显示：投资者情绪指标与科创板IPO抑价的关系不显著，而发行特征对IPO抑价有显著影响，其中开盘价发行价之差、首日价格波动和总股本与IPO抑价率具有显著的同步性，而实际募集资金总额和发行费用的上升会缓解IPO抑价的现象。综合来看，虽然新制度开始实施，但科创板高IPO抑价率的现象依然存在，而且抑价的影响因素是多种多样的。

本文的研究为深入理解科创板IPO抑价现象以及抑价影响因素提供了重要启示。降低IPO抑价率是一项循序渐进甚至会反复的系统工程。投资者情绪、该板块上市公司的特征等都会对IPO抑价造成影响。当然制度因素也是其中的一个方面，本文的不足之处就在于未考虑制度因素的影响，但本文的研究提供了科创板IPO抑价影响因素的有益借鉴，有助于降低科创板IPO抑价，促进长远发展。

参考文献：

[1]魏志华，曾爱民，吴育辉，李常青IPO首日限价政策能否抑制投资者“炒新”？[J].管理世界，2019（01）.

[2]陈宜飚科创板有望降低中国企业IPO抑价率[J].清华金融评论，2020（01）.

[3]王栋，王新宇投资者情绪对IPO抑价影响研究——来自深圳中小板、创业板市场的经验证据[J].金融与经济，2011（04）.

[4]李善民，陈旭创业板IPO抑价、公司治理与发行特征——中国创业板和中小板上市公司的比较研究[J].兰州大学学报（社会科学版），2011（05）.

[5]伍燕然，韩立岩不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究，2007（03）.

[6]汪昌云，武佳薇媒体语气、投资者情绪与IPO定价[J]. 金融研究，2015（09）.

〔戴亮、李娜（通讯作者），贵州财经大学大数据应用与经济学院〕