民营上市公司高管激励与创新投入关系研究——基于企业成长性的调节效应检验

吴铖铖，谭 庆，项桂娥

（池州学院 商学院，安徽 池州247000）

2018年11月，长三角一体化发展上升为国家战略。一体化是一个不断深化、升级的过程，背后蕴含着制度性的协同与创新。长三角地区是中国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，沪苏浙皖三省一市GDP增速均达到6%以上，创造了全国经济总量的23.5%。可见长三角一体化发展将为中国经济增长带来巨大能量，成为中国经济又一强劲增长极。民营经济作为推动长三角发展不可或缺的重要力量，在推动长三角改革发展进程、促进对外开放、增加社会就业、增强地区间经济联系等方面作用突出，其在整个经济体系中贡献70%以上的技术创新成果、70%以上的企业数量，是技术创新的重要主体、创业就业的主要领域。创新是长三角一体化高质量发展的不竭动力，进一步激活民营经济发展与促进民营企业创新引领发展是实施长三角更高质量一体化、发展国家战略的重要路径。自党的十八大以来，民营企业不断加大自主研发投入，攻克核心技术资源并积极实现创新引领发展，推动经济高质量发展［1］。《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》指出实现民营企业更好发展需要大力支持和推动民营企业改革创新，全面强化民营企业的发展根基，不断增强民营企业自强自立的能力［2］。技术创新已成为民营企业综合竞争力和经济增长的重要支撑，是民营企业高质量发展的内在动力，激发民营企业在创新驱动发展中的潜能，鼓励民营企业投身国家创新体系建设是民营企业改革创新的重点。近年来，长三角民营企业依靠人力资本优势获取高速发展，虽然巨大的人力资本优势可以在一定程度上掩盖企业核心技术缺乏的现状，但长期依靠人力资本优势的畸形发展策略必然会造成企业产业结构失调严重与产业升级受阻，因此应提升民营企业技术创新能力，以获取技术创新能力推动“竞争效应”的产生［3］。高管团队是企业竞争的核心优势，其直接影响企业经营决策的效率及效果、战略制定及发展规划，但委托代理则会产生一定的代理成本，即管理层的利己行为造成其与股东所追求的目标不一致，如何降低代理成本以促使管理层致力于实现股东财富最大化是现代企业管理面临的核心问题之一。高管激励是公司治理体制的重要组成部分，合理的高管激励方案可以有效发挥高管薪酬与股权的激励作用，缓解高管与股东在企业研发创新活动中的利益冲突，有效降低委托代理成本，调动高管创新研发的积极性和风险承担意愿。

现有研究已关注到高管薪酬对企业创新投入的激励作用，但本文研究重点在于引入企业成长性探究高管股权持有比例是否影响创新投入及高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入的影响是否存在替代效应？基于上述问题，本文以长三角民营上市公司2014—2018年面板数据为研究对象，运用多元回归与调节效应检验研究高管激励与创新投入之间的关系，并探究企业成长性对上述关系的调节作用及高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入影响的替代效应，旨在为长三角民营企业制定高管激励方案和高质量发展提供理论依据与实际支撑，促进长三角创新共同体建设和长三角一体化高质量发展。

一、理论分析与研究假设

1.高管激励与创新投入

公司治理理论认为，股东可以通过优化投资组合降低风险以获取组合收益，而经理人只能通过完成业绩目标换取货币性薪酬、非货币性福利等回报，所以风险厌恶型经理人偏好提高企业短期经营绩效和获取个人利益，而规避风险性高、不确定性强的创新研发项目。委托代理理论认为，高管可以利用其与股东对经营信息的不对称性谋取个人利益，而与所有者追求的股东财富最大化等目标不一致，从而损害股东利益且不利于企业长远发展。高管激励作为解决高管与股东之间利益冲突的有效途径之一，其能够促使高管与股东之间形成利益联盟［4］，利用激励方式调整高管与股东利益，这与代理理论、资源理论和管理权理论相匹配。高管激励方式包括短期薪酬激励与长期股权激励，短期薪酬激励即提高高管薪酬支付水平，长期股权激励即提高高管持股数量在公司发行普通股总股数中所占的比例。高管薪酬激励能够有效降低委托代理成本和抑制委托代理矛盾，降低高管团队的风险厌恶程度，提高高管创新风险承担意愿。高管股权激励所以授予高管剩余索取权，将阻碍高管创新的外部因素内部化［5］，且高管实际能够获取的报酬水平与未来经营绩效相挂钩，促使高管个人利益与企业整体目标协调一致。文献研究发现，首先，高管激励能够缓解股东与管理层之间的代理矛盾，降低代理成本，对企业创新研发活动产生正向激励作用。刘绍娓以沪深部分国有及非国有上市公司作为研究对象，发现高管薪酬与企业经营绩效显著正相关［6］。盛明泉选取2008—2014年沪深A股上市公司实证研究高管薪酬的激励作用，研究结果表明高管薪酬与企业经营绩效显著正相关，最优薪酬契约具有一定的有效性［7］。严由亮研究发现，高管薪酬是促进经营绩效提升的重要动力，提高薪酬数额有助于加强其激励作用，表明高管薪酬对经营绩效存在显著正向激励作用［8］。陈金勇研究发现，管理层持股的上市公司更注重研发资金投入与创新效率提升［9］。王燕妮基于自由现金流视角研究发现，高管持股能够激励高管团队积极利用自由现金流加大创新投入，以增强企业创新能力、核心竞争优势和持续发展能力［10］。唐清泉、张洪辉均指出，高管股权激励可以激励管理者增加创新投入水平，提高企业经营效率及效果［11-12］。其次，高管薪酬激励、高管股权激励对企业创新投入的激励效应均需要一定的时间跨度，即薪酬激励、股权激励对创新投入的提升效果无法在短时期内全部显现，前期行为决策效果随着时间的推移积累逐渐显现，即从时间序列来看，高管激励对创新投入的影响存在一定的滞后效应。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设一：高管薪酬激励与创新投入呈正相关关系

假设二：高管股权激励与创新投入呈正相关关系

假设三：高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入的影响存在滞后效应

2.高管激励、企业成长性与创新投入

企业成长理论认为，研发创新是保证生产经营独特性与保持市场核心竞争力的有效途径，研发创新可以提高企业生产经营效率与经营效果，最终促使企业获取高额收益并占据大规模市场份额。企业成长性作为未来发展情况的重要体现，成长性较优的企业积极开展研发创新活动、增加创新投入的积极性更强，其更愿意通过增加创新投入以提高整体创新能力，挖掘经营绩效潜在增长点并实现以创新引领发展，故成长性较好的企业高管更倾向于积极开展创新研发活动，具有较强的创新风险承担意愿和承担能力，即企业成长性能够正向提升高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入的影响。因此，本文提出如下假设：

假设四：企业成长性与创新投入呈正相关关系

假设五：企业成长性可以正向调节高管激励对创新投入的影响

另外，当企业同时存在短期薪酬激励与长期股权激励时，给予高管适度的薪酬激励能够减少高管为追求短期经营目标而放弃长期有价值的创新计划。企业对高管支付较高的短期薪酬则会削弱高管对长期激励的期待，进而导致高管股权激励的激励效应下降。高管基于高额短期薪酬可能对创新行为的风险性存在惰性情绪，同时高收入高管可能因过于自信而浪费资本支出。若企业对高管仅授予长期股权激励或支付较低的短期薪酬可能导致高管迫于生存压力而作出利己行为，进而损害股东等所有者的利益，所以企业对高管制定的激励方案将直接或间接影响高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入之间的相关关系。基于此，提出假设：

假设六：高管薪酬激励、高管股权激励会削弱各自对企业创新投入的影响

二、研究设计

1.样本选取及数据来源

截至2018年12月31日，长三角三省一市共有1 234家上市公司，其中国有企业272家、民营企业962家，本文通过剔除ST、*ST、PT股、退市以及产权性质变更等公司后，选取长三角三省一市936家民营上市公司2014—2018年面板数据作为研究对象，共获得2 649个有效样本点（剔除未披露研发投入及数据缺失的样本）。为消除数据极端值及异常数据对研究结果的影响，本文对连续性变量进行2%和98%的W insor缩尾处理。本文研究数据均来源于CSMAR数据库、W IND数据库、巨潮资讯网及各上市公司年报。

2.变量定义

（1）被解释变量

技术创新是企业核心竞争力的重要来源，而创新投入能够为企业技术创新提高智力支持和资本保障［13］。企业技术创新活动不仅需要资金投入，还需要大量的技术人员投入，所以现有学者大多以研发经费投入、技术人员投入、资本支出、无形资产积累等指标衡量企业研发投入。D inesh Jaisinghani、刘畅选用研发密度（研发资金投入/营业收入）作为研发投入衡量指标［14-15］，朱丹、朱卫平以技术人员比率（技术人员总数/员工总数）衡量企业研发投入情况［16-17］，邱玉兴等采用企业研发支出总额与年末营业收入总额之比衡量企业研发投入［18］。基于上述分析，本文以研发投入与营业收入的比值作为创新投入（R&D）的衡量指标。

（2）解释变量

本文以高管激励作为调节变量，其主要包括薪酬激励与股权激励两部分。薪酬激励是企业高管获取的经济性、货币性报酬，本文参照刘艳彬对于高管薪酬的界定与测算［19］，选取上市公司核心高管薪酬（高管薪酬总额）的自然对数（PAY）衡量薪酬激励水平。股权激励方面，高管持股比例作为高管薪酬体系与股权激励方案设计的关键，优化高管股权激励机制有助于发挥高管激励的“锦标赛”效应，支晓强、舒谦、欧阳红兵、何红渠等人以上市公司高管持股比例衡量企业高管股权激励水平［20-23］，所以本文以高管持股数量与总股数之商加1取自然对数的结果衡量高管持股比例（SHARE），即：

高管持股比例=LN（1+高管持股数量/普通股总股数）

（3）调节变量

企业成长性是未来发展情况的综合体现，不仅可以反映未来企业规模的扩大程度、总资产的增加幅度，还可以揭示企业未来发展的能力与潜力，且企业高管薪酬激励、股权激励对创新投入的影响均受时间跨度的影响，所以考虑企业成长性在高管激励与创新投入两者间关系的调节作用至关重要。因此本文参考王玉春与许照成等学者的研究成果［24-25］，选取总资产增长率作为企业成长性（GROW）的衡量指标。

（4）控制变量

企业规模（SIZE）是企业生产经营范围的衡量尺度，较大的规模将会影响生产经营效率及效果，但规模经济效应表明企业规模扩大可在一定程度上降低生产经营的总成本。资产负债率（LEV）是企业财务风险高低的重要体现，较高的资产负债率表明企业偿债能力较弱，存在不能到期足额还本付息的可能性，且企业破产风险相对较高，但较低的资产负债率也会导致企业不能充分利用债务利息的抵税效应，所以企业应保持合理适度的资产负债率。营业净利率（PMS）是衡量企业盈利能力的关键指标，其反映会计主体在一定会计期间内净利润与营业收入的比值，营业净利率越大，表明企业将营业收入转化为净利润的能力越强。总资产净利率（ROA）是企业一定会计期间内盈利能力、偿债能力、营运能力与发展能力的综合体现，其是企业财务状况与经营成果的综合性衡量指标，是反映企业全部资产盈利能力高低的关键指标。因此，本文选取企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、营业净利率（PMS）与总资产净利率（ROA）作为实证研究的控制变量。具体变量定义及说明见表1。

表1 变量设计定义及说明

3.模型构建

基于面板数据可以控制个体异质性、减少多重共线性问题及增加模型估计结果有效性等因素考虑，本文构建模型（1）、模型（2）检验高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入的影响及上述影响是否存在滞后效应。

模型（1）：

模型（2）：

上 述 模 型 中R&Dit、PAYit、SHAREit、SIZEit、LEVit、PMSit、ROAit分别表示第i家民营上市公司第t年的创新投入、高管薪酬激励、高管股权激励、企业规模、资产负债率、营业净利率与总资产净利率，PAYi(t-1)、SHAREi(t-1)分别表示t-1年的高管薪酬激励与高管股权激励，β表示解释变量、控制变量及常数项系数，ε表示随机误差项。

另外，为验证企业成长性对高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入两者关系上的调节作用，本文引入交互项PAYit*GROWit、SHAREit*GROWit、PAYit*SHAREit。模型（3）、模型（4）、模型（5）验证企业成长性对高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入的调节作用及高管薪酬激励、高管股权激励对企业创新投入的影响是否存在替代效应。

模型（3）：

模型（4）：

模型（5）：

其 中PAYit*GROWit、SHAREit*GROWit、PAYit*SHAREit分别为高管薪酬激励与企业成长性交互项、高管股权激励与企业成长性交互项、高管薪酬激励与高管股权激励交互项。

表2 描述性统计结果

三、实证分析

1.描述性统计

由描述性统计结果（见表2）可知，长三角民营上市公司创新投入最大值为76.35，即存在部分企业将营业收入的76.35%用于创新研发活动，均值、标准差分别为5.05、4.39，表明样本整体创新投入水平不高，创新投入与营业收入的比值仅达到5.05%，且各样本间创新投入水平差距较大。高管薪酬激励均值、标准差分别为15.24、0.62，表明长三角民营上市公司高管薪酬总额相对较集中，各企业间差异较小，高管薪酬总额自然对数稳定在15.24左右。高管股权激励均值、标准差分别为0.173、0.196，同样表明样本企业高管股权激励水平相对较低且企业间差异较小，绝大多数高管持股数量仅占发行在外普通股总股数的17.3%。企业成长性最小值为-0.9，表明存在部分样本总资产出现负增长，企业应合理配置经济资源以扩大生产规模，均值、标准差分别为0.31、0.59，表明长三角民营上市公司总资产增长幅度尚可且各企业间增长规模差异较小。

2.相关性分析

相关性分析结果（见表3）表明高管薪酬激励与创新投入相关系数为0.078，且在1%的显著性水平上显著，表明高管薪酬激励与创新投入显著正相关，提高高管薪酬支付水平有助于促进企业适度开展创新研发活动，初步断定假设一成立。高管股权激励与创新投入相关系数0.038，通过1%的显著性水平检验，表明高管股权激励与创新投入显著正相关，提高高管持股比例有利于提高企业高管的风险承担意愿，使得企业高管能够积极增加创新投入，即初步断定假设二成立。企业成长性与创新投入相关系数为0.072，且在1%的显著性水平上显著，表明企业未来扩大生产规模能够正向提高创新研发活动中资金投入水平，初步断定假设四成立。

表3 相关性分析结果

3.回归分析

（1）高管激励与创新投入

由模型（1）、模型（2）回归结果（见表4）可知，高管薪酬激励与当期创新投入回归系数为1.398，且在1%的显著性水平上显著，表明高管薪酬激励与当期创新投入显著正相关，长三角民营上市公司高管薪酬对企业创新投入存在正向影响，提高高管薪酬激励水平有利于企业高管积极开展创新研发活动与占据核心竞争优势，实现以创新引领企业高质量发展，即假设一成立。高管股权激励与当期创新投入回归系数0.893，通过1%的显著性水平检验，表明高管股权激励与当期创新投入显著正相关，提高高管持股比例可以增加高管的创新风险承担意愿与高管强化技术创新的动机，有效促进高管对创新活动的重视程度及发挥高管持股的创新激励效应，提升企业的核心创新能力，即假设二成立。高管薪酬激励、高管股权激励与滞后期创新投入回归系数1.626、1.218均大于高管薪酬激励与当期创新投入回归系数1.398、0.893，且二者均在1%的显著性水平上显著，表明高管薪酬激励、高管股权激励对滞后期创新投入的影响强于当期创新投入，薪酬激励、股权激励对企业创新投入的影响随着时间的积累逐步增强，企业应重视薪酬激励、股权激励的长期影响效果，即高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入的影响存在一定程度的滞后效应，假设三成立。

表4 高管激励与创新投入回归结果

（2）高管激励、企业成长性与创新投入

模型（3）、模型（4）回归结果（见表5）表明高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入回归系数分别为1.426、0.912，且均通过1%的显著性水平检验，表明高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入显著正相关，进一步证明假设一、假设二成立。企业成长性与创新投入回归系数分别为1.150、1.023，表明企业成长性与创新投入显著正相关，长三角民营上市公司提高总资产规模有助于发挥规模经济效应，促进企业提高研发创新投入水平，即假设四成立。高管薪酬激励、企业成长性交互项与创新投入回归系数1.631大于高管薪酬激励与创新投入回归系数1.426，且二者均在1%的显著性水平上显著，说明高管薪酬激励、企业成长性交互项与创新投入显著正相关，引入企业成长性后会增加高管薪酬激励对创新投入的影响，企业成长性对高管薪酬激励与创新投入之间的关系具有正向调节作用，即假设五成立。高管股权激励、企业成长性交互项与创新投入回归系数1.124大于高管股权激励与创新投入回归系数0.912，且二者均通过1%的显著性水平检验，表明高管股权激励、企业成长性交互项与创新投入显著正相关，企业成长性能够扩大高管股权激励对创新投入的影响，其对高管股权激励与创新投入间的关系具有显著的正向调节作用，即假设五成立。

其次，模型（5）回归结果（见表5）表明高管薪酬激励、高管股权激励交互项与创新投入回归系数为-0.822，且在1%的显著性水平上显著，说明高管薪酬激励、高管股权激励交互项与创新投入显著负相关，薪酬激励、股权激励对企业创新投入的影响存在明显的替代效应，两者互相抑制各自创新投入提升机制作用的发挥，高管薪酬激励会减弱高管股权激励对创新投入的提升作用，同样高管股权激励会减弱高管薪酬激励对创新投入的提升作用，即薪酬激励、股权激励在各自对企业创新投入的影响中产生负向调节作用，即削弱各自对创新投入的正向影响，假设六成立。

表5 高管激励、企业成长性与创新投入回归结果

4.稳健性检验

为检验实证研究结果是否具有稳健性，本文以高管持股数量与发行在外普通股总股数的比值衡量高管股权激励水平，以高管前三名薪酬总额衡量高管薪酬激励水平，旨在排除变量选取偶然性及异常性对实证回归结果的影响，具体测算过程如下：

高管薪酬激励（PAY）=Ln（高管前三名薪酬总额）

高管股权激励（SHARE）=高管持股数量/发行在外普通股总股数

由稳健性检验结果（见表6）可知，长三角民营上市公司高管薪酬激励、高管股权激励均与创新投入显著正相关，且高管薪酬激励、高管股权激励对滞后期创新投入的影响均大于当期创新投入，即高管激励对创新投入的影响存在滞后效应，同样证明假设一、假设二、假设三成立。企业成长性与创新投入显著正相关，且引入企业成长性可以增加高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入的影响，即企业成长性对高管激励与创新投入之间的关系具有正向调节作用，证明假设四、假设五成立。高管薪酬激励、高管股权激励交互项与创新投入回归系数为负，表明高管薪酬激励、高管股权激励交互项与创新投入显著负相关，即薪酬激励、股权激励相互抑制各自创新投入提升效应的发挥，证明假设六成立。稳健性检验回归结果与前文实证结果未出现显著性差异，表明本文实证研究结果具有较高的稳健性。

四、结论与建议

创新能力是企业持续稳健发展的核心动力，本文基于长三角民营上市公司2014—2018年面板数据，运用多元回归、调节效应检验研究高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入之间的关系及企业成长性对上述关系的调节作用。研究发现：第一，高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入显著正相关，且高管薪酬激励、高管股权激励对滞后期创新投入的影响强于当期创新投入，高管激励对创新投入的影响存在滞后效应。提高高管薪酬激励水平与高管股权激励水平有助于增加高管的创新风险承担意愿与高管强化技术创新的动机，有效促进高管对创新活动的重视程度及发挥高管持股的创新激励效应，利于企业占据核心竞争优势。第二，企业成长性与创新投入显著正相关，且高管薪酬（股权）激励、企业成长性交互项与创新投入显著正相关，引入企业成长性后会增加高管薪酬激励、高管股权激励对创新投入的影响，企业成长性对高管薪酬激励、高管股权激励与创新投入之间的关系具有显著的正向调节作用。提高总资产规模有助于发挥规模经济效应，促进企业提高研发创新投入水平与实现以创新引领高质量发展。第三，高管薪酬激励、高管股权激励交互项与创新投入显著负相关，薪酬激励、股权激励对企业创新投入的影响存在明显的替代效应，两者互相抑制各自创新投入提升机制作用的发挥，削弱各自对创新投入的正向影响。

表6 稳健性检验结果

基于上述研究结论，本文提出如下建议：第一，企业应提高高管薪酬契约透明度，保证薪酬契约规范、有效运行，并进一步完善高管团队薪酬评价机制，构建合理的高管薪酬激励体制，将高管薪酬评价机制与高管个人行为决策效果、企业经营绩效等各方面予以结合，使得高管薪酬支付水平处于动态调整过程。第二，企业可以通过高管薪酬激励、高管股权激励提高高管的创新风险承担意愿，积极开展创新研发活动，从而提升企业核心精神实力。高管激励不仅可以减少股东与高管之间的代理成本和防止利益冲突，使两者能够形成有效的利益联盟体，还可以降低高管对创新活动不确定性收益的排斥度，促使高管以企业长远健康发展为依据进行合理判断与决策制定。第三，企业在制定高管激励方案时应综合考虑高管薪酬激励与高管股权激励的不同效果，薪酬激励是对高管短期内经营效果的物质性奖励，而股权激励是将高管未来收益与企业价值有效结合的一种长期奖励，过高的薪酬激励水平可能会导致高管产生短视行为，致力于实现企业短期经营目标以获取总额薪酬激励而忽视企业价值最大化等长远目标；过高的薪酬激励还可能促使高管过度自信，导致高管团队基于利己角度而损害股东利益。第四，企业应将创新投入与高管业绩考核紧密结合，适当提高创新投入效率及效果在高管业绩考核中的比重，创新投入对经营绩效的影响具有滞后性［26］，企业还应规避高管团队的短视行为，综合考量高管短期业绩与长期业绩，缓解高管团队与股东的利益目标冲突，提高创新投入水平以实现创新引领发展。