强制性环境信息披露会影响企业投资支出吗？

陈祖英，沈 璐

(福建农林大学 管理学院，福建 福州 350002)

一、引 言

随着我国经济逐步迈入“新常态”，公众对环境问题日益关注，环境信息已成为企业信息披露的重要组成部分。高质量的环境信息披露既是有效解决绿色金融发展信息不对称、外部性等难题的重要基础，也是加快整治排污企业，淘汰落后产能的重要保证。但企业往往有选择地对定性信息进行披露，定量环境信息较少，披露水平较低[1]。为推动上市公司的环境信息披露工作，国务院七部委在2016年发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确提出要逐步建立和完善上市公司强制性环境信息披露制度。2017年6月，证监会与环境保护部签署《关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议》。基于此，制定合理有效的政策，促进重污染企业提高环境信息披露质量，实现可持续发展已成为我国构建高质量现代化经济体系进程中亟待解决的重大问题。

为进一步规范环境信息披露内容和评价标准，建立环境信息共享机制，2017年12月，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》，明确要求被环境保护部划入重点排放名单的上市公司从2017年起必须对环境信息进行披露。那么，强制性环境信息披露能否推动企业提高信息披露质量，在该政策的压力下重污染企业会增加环保投入，减少投资支出吗？对不同企业而言，该政策效应是否存在差异化影响。回答以上问题对于厘清强制性环境信息披露与企业投资之间的作用机制，促进经济的高质量发展具有重要的理论价值和现实意义。

本文的研究贡献主要体现在：第一，既有研究对强制性信息披露政策的利弊尚未形成一致结论。本文从企业投资支出的角度探讨强制性环境信息披露的经济后果，不仅丰富了该政策经济后果的经验研究，也补充了企业投资支出影响因素的文献。第二，企业的投资支出不可避免会受到外部环境的影响，本文检验了环境信息披露在不同市场化与法治化水平、媒体和分析师关注下的作用，厘清企业在不同环境下的差异化决策。第三，研究发现，更高的融资约束和更多的环保投入是强制性环境信息披露作用于企业投资支出的作用机制。进一步证实了强制性环境信息披露的影响路径，也为该政策的实施效果提供经验证据，有助于企业和政府更全面地理解强制性导向披露政策。

二、文献回顾、理论分析与假设提出

(一)文献回顾

已有文献在探讨强制性导向披露政策的后果时主要有两种不同发现。一种是：王晓祺和宁金辉[2](2020)认为强制性社会责任报告披露能加强企业的规范化管理，助推绿色转型，提升企业绩效。杨金坤等[3](2019)研究发现强制性社会责任报告披露能降低企业的信息不对称与政治社会风险，给企业带来更多商业信用融资与银行贷款，缓解高融资约束企业的投资不足。李新丽等[4](2018)认为强制性社会责任报告披露能通过降低信息不对称和代理成本来降低股价同步性。Pyo和Lee[5](2013)、刘华等[6](2016)研究表明在企业被要求强制性披露社会责任报告后，会显著减少操纵性应计和真实盈余管理，提高会计信息质量。Dong等[7](2016)以推行强制性社会责任报告披露制度的荷兰资本市场为研究对象，发现高信息质量的社会责任报告能够提高分析师对企业的追踪水平，有利于降低企业融资风险。另一种是：杨子绪等[8](2018)认为在强制性披露制度下，政府无法了解不同企业的披露成本，难以选定最合适的信息披露策略，造成企业价值受损。方红星和楚有为[9](2019)、Hess[10](2007)基于信号理论发现强制性披露制度造成企业的无差异披露行为，降低披露内容的信息量和有用性，可能影响企业管理者向投资者发出积极信号的渠道。Christensen等[11](2017)发现强制性社会责任报告披露通过增强矿业企业的安全意识降低了企业的违规和受伤事件，但也降低了劳动生产效率。权小锋等[12](2018)的研究表明被要求强制性披露社会责任报告的上市公司拥有对社会责任报告第三方签证的自愿选择权。从而提升企业违规风险。田利辉和王可第[13](2017)基于社会责任的掩饰效应假说认为，强制性社会责任报告披露显著增大了股价崩盘风险。王艳艳等[14](2014)的研究表明强制性社会责任报告披露不仅未改善资本市场的信息环境，还加剧了股价同步性。

综上可以发现，当前文献对强制性信息披露政策利弊的讨论还未达成一致。同时，由于强制性企业社会责任报告披露涵盖股东责任、员工责任、供应商与客户及消费者权益责任等较广范围，无法准确考量强制性环境信息披露的信息含量。此外，当前关于环境治理政策对企业投资的影响主要集中于绿色信贷政策[15]、绿色金融发展[16]、PM2.5指数爆表事件[17]、地方党政领导班子和领导干部政绩考核[18]、环境规制[19]、环境污染责任保险[20]等方面，将强制性环境信息披露视为企业投资影响因素的研究比较少见。作为企业重要的非财务信息披露形式，强制性环境信息披露能否比自愿性披露提供更有效的信息增量，从而对资本市场产生影响，本文将对此进行一些探讨，希望为进一步完善强制性环境信息披露政策提供经验证据，对实现环境保护与企业可持续发展提供参考。

(二)理论分析与假设提出

首先，基于公共产品理论，环境信息具有正外部性，环境信息披露的成本往往高于收益，造成企业披露环境信息的意愿较低，容易导致信息供给不足，产生信息不对称。其次，在自愿性披露情况下，企业披露信息程度及质量参差不齐，容易导致信息失去可比性和有用性[21]，而强制性披露制度加强了具体指引与规范要求[22]。谢仍明等[23](2013)研究发现强制性导向披露政策能提高信息质量，降低信息不对称带来的负面影响。综上，本文提出假设：

H1：与自愿性披露制度相比，强制性披露制度下的环境信息披露质量明显更高。

第一，强制性环境信息披露旨在降低污染性项目的投资回报率与融资可获得性，惩罚重污染企业。该措施通过降低信息的不对称性加大了重污染企业被责罚的可能性，从而倒逼管理者增加环保投入，减少对重污染项目的投资支出[24-25]。第二，基于利益相关者理论，企业离不开各利益相关者的参与及投入。因此，企业在谋求自身发展的同时，应该兼顾不同利益相关者的各类需求。强制企业进行环境信息披露增加了企业的压力，使得企业必须将更多非财务信息暴露给非股权利益相关者，从而提升非股权利益相关者对于企业的话语权，使得企业在决策中需要更多考虑到各方面利益相关者的利益，减少对重污染项目的投资支出[26]。第三，债权人投资资产受到环保费用需求超过贷款的初始价值或企业因污染问题受到责罚导致业绩受损，甚至无法按时偿还本息等情况都会给债权人带来风险。强制性环境信息披露降低了信息不对称，提供信息增量，提高信息透明度。债权人对污染行业的潜在风险感知更为强烈。在绿色信贷政策的压力下，银行等金融机构会减少对重污染企业的资金供给，提高其融资成本，加剧企业的融资约束，使企业的投资活动陷入资金短缺的危机。此时，重污染企业为获得更多信贷支持，往往会增加环保投入，减少投资支出[16]。第四，强制性环境信息披露会提高重污染企业经营的不稳定性。同时，股票投资者存在社会环境偏好[27]，在国家大力推进绿色金融发展的背景下，可能使股东产生更多消极预期。作为风险补偿，股东往往会提高期望收益率，权益成本的上升导致企业只能放弃部分先前净现值为正的投资项目，被迫减少投资支出。

H2：被强制要求披露环境信息的企业在披露后投资支出明显降低。

三、研究设计

(一)数据选取

选取2017—2018年A股上市重污染企业。第一，由于重污染企业在投资过程中更可能造成较重的环境污染，故强制性环境信息披露对重污染企业投资行为的约束作用更明显。第二，重污染企业作为强制性环境信息披露政策所重点关注的对象，通过研究重污染企业投资支出的变动情况来评估强制性环境信息披露的影响，对于企业和政府政策的进一步完善都有积极作用。重污染行业的认定借鉴李百兴等[28](2018)的研究设计，根据环境保护部2010年修订的《上市公司环境信息披露指南》并使用证券监督委员会2012年修订的《上市公司行业分类指引》进行对照整理，最终确定了包括煤炭、采矿、纺织、制革、造纸、石化、制药、化工、冶金、火电等16个重污染行业。本文的财务数据来自CSMAR数据库。为减少异常值的干扰，对连续型变量按照上下1%进行了缩尾。

(二)模型设定

本文分别构建了模型(1)、(2)以检验假设H1和H2，即考察该政策对环境信息披露质量和企业投资支出的影响。借鉴李凤羽和杨墨竹[29](2015)、毕茜等[30](2012)、沈洪涛等[31](2014)和朱炜等[1](2019)的研究，本文选取了企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、企业盈利能力(Roa)、股权集中度(Top1)、企业年龄(Age)、营业收入增长率(Growth)和现金持有量(Cash)等控制变量。同时，控制了年度及行业效应，以上变量的具体定义见表1。

表1 环境信息披露质量评分标准

Edi=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(1)

Inv=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(2)

(三)主要变量定义

1.环境信息披露指数(Edi)。借鉴毕茜等[30](2012)、沈洪涛等[31](2014)和朱炜等[1](2019)的研究，结合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》对企业环境信息披露的要求，本文手工查阅企业年度报告和社会责任报告后，基于企业自身及利益相关者需求设计了涵盖企业环境管理、环境成本、环境治理与业绩及社会影响等四个维度的环境信息披露指数，具体评分标准见表1。在计算得出该指数绝对数后，为了直观反映环境信息披露的质量，本文借鉴既有研究的做法将该指数除以环境信息披露的最大可能得分后得到标准化处理后的环境信息披露指数。

2.投资支出(Inv)。参考李凤羽和杨墨竹[29](2015)、Gulen and Ion[32](2015)的做法。本文选取购建固定资产等投资活动现金支出与处置固定资产等收回现金的差额，并采用总资产进行标准化后作为企业投资支出的代理变量，具体计算公式见表2。

表2 主要变量名称及定义

四、实证检验

(一)描述性统计

表3是各变量的描述性统计，环境信息披露指数(Edi)的均值为0.470 3，中位数为0.470 6，最大值为0.941 2，最小值为0.058 8，反映出各企业间环境信息披露质量存在较大差异。强制性环境信息披露(Md)的均值为0.232 4，表示约有23.24%的企业被强制要求进行环境信息披露。

表3 主要变量描述性统计

(二)多元回归和结果分析

表4的第(1)、(2)列报告了强制性环境信息披露对环境信息披露质量的影响。第(1)列为未加入控制变量前的单变量回归结果。可以发现，强制性环境信息披露与环境信息披露指数之间呈显著正相关关系，即强制性环境信息披露明显提高了企业的环境信息披露质量。第(2)列加入控制变量后Md的回归系数仍显著为正。这验证了假设H1，说明与自愿性披露相比，强制性环境信息披露政策通过规范披露内容和评价标准，增加了企业报告的信息含量，提高了环境信息披露的质量，且在结合企业财务与治理特征后，该政策的正面影响仍然显著。表4的第(3)、(4)列报告了强制性环境信息披露对企业投资支出的影响。可以发现，无论是单变量回归还是在控制其他影响企业投资支出变量的基础上，Md的回归系数均显著为负。这与假设H2一致，说明企业在被要求进行环境信息披露后降低了投资支出。

表4 是否强制披露与环境信息披露指数、投资支出的回归检验

(三)稳健性检验

1.替换被解释变量。本文将环境信息披露指数替换为虚拟变量，大于或等于环境信息披露指数(EDI)中位数取1，小于EDI中位数取0，重新对模型(1)进行回归，回归结果与前文结论一致。

有专家称乙肝表面抗原(HBsAg与前S1抗原在乙肝病变中一同产生,但是前S1抗原在病情转归方面更具优势性。本研究结果也表明前S1抗原相对于乙肝病毒血清标志物而言其敏感度更高,与专家研究结果相同。可见,在监测和诊断乙肝疾病上可以使用前S1抗原作为新的标志物和指标[5]。

2.双重聚类调整。为降低潜在异方差与序列相关等问题的干扰，参照杜勇等[33](2017)的做法，本文将标准误在企业与年度层面实行了双重聚类调整，检验结果没有影响上述结论。

3.倾向得分匹配。被要求强制性披露环境信息的企业可能由于更高的融资约束程度、更多的环保投入从而减少投资支出。反之，还可能是被要求强制性披露环境信息的企业自身特质导致其减少企业投资支出。为了进一步缓解由此导致的内生性问题，本文选取倾向得分匹配法对被要求强制性披露环境信息的企业进行一对一匹配，来降低处理组和控制组间的系统性差异。检验结果发现，无论是使用最邻近匹配、核匹配还是半径匹配，均表明前文研究结果较为稳健。

五、进一步分析

(一)产权性质的差异影响

由于我国的特殊国情，强制性环境信息披露政策可能对不同产权性质的企业产生不同效应。因此，本文依据产权性质对样本进行分组，考察强制性环境信息披露对投资支出的差异化影响。由表5的第(1)、(2)列结果可知，强制性环境信息披露对投资支出的影响主要集中在国有企业组。这主要有以下原因：第一，相较于非国有企业，国有企业承担着提供就业机会、治理环境问题、扶贫救弱等诸多社会责任，在信息不对称得以缓解后，企业受到利益相关者的更多关注和更大压力；第二，国有企业官员晋升与环境绩效、环保责罚等更加密切[34]，故强制性环境信息披露对其影响更大，国有企业被强制要求披露环境信息后更可能降低投资支出。

(二)市场化与法治化水平的差异影响

我国幅员辽阔，各个省份的地区市场化和法治化进程存在较大差异，企业的投资决策与当地外部环境密切相关。为了考察强制性环境信息披露对不同地区企业的差异化影响，本文依据王小鲁等[35](2017)研究中的地区市场化进程相对指数的中位数对样本进行分组。由表5的第(3)、(4)列结果可知，强制性环境信息披露对投资支出的影响主要在市场化水平较高地区的企业中得到体现。这主要是由于在市场化水平高的地区，债权人和股东通常更加独立，对风险更为敏感[36]。故地区市场化水平高的企业被强制要求披露环境信息后管理层为获得信贷支持，更可能会减少对重污染项目的投资支出。此外，由于各地区法治化水平各不相同，东部地区的法治化程度最高，中西部地区次之[37-38]。本文对东部和中西部地区的样本进行分组，以检验不同法制环境下强制性环境信息披露对企业投资支出的影响。由表5的第(5)、(6)列结果可知，强制性环境信息披露对投资支出的影响主要集中在法治化水平高地区的企业。这可能是在法治化水平高的地区，利益相关者往往对企业有更高要求[39]。倘若由于披露更多环境信息导致企业污染环境违法经营的情况被曝光，管理层会受到执法部门的严厉责罚[40]。

表5 分样本回归：产权性质、地区市场化与法治化水平差异检验

(三)分析师跟踪与媒体关注的差异影响

分析师与媒体作为企业外部的重要信息媒介能够降低信息不对称。那么，不同分析师与媒体关注度能否对强制性环境信息披露与企业二者关系造成差异化影响？本文将报刊媒体报道和网络媒体报道的总次数定义为企业被媒体报道的数量，分别按照媒体报道数量和分析师跟踪数量的中位数对样本进行分组，以检验强制性环境信息披露对不同企业的差异化影响。分析师跟踪与媒体报道数量差异检验见表6。

表6 分样本回归：分析师跟踪与媒体报道数量差异检验

由表6可知，强制性环境信息披露对投资支出的影响主要集中在分析师跟踪数量少、媒体报道数量少组。这主要是由于分析师跟踪与媒体报道数量少的企业有更高的信息不对称性。强制性环境信息披露能提供信息增量，提高信息透明度。故投资者、债权人和利益相关者对该信息的反应会更加敏感，从而更可能导致企业减少投资支出。

六、作用机制检验

按照上述理论分析，本文将对融资约束与环保投入两种机制进行检验，即考察该政策能否通过加剧企业的融资约束程度，倒逼重污染企业增加环保投入，对投资支出产生“挤出”效应，以期打开强制性环境信息披露影响投资支出的“黑箱”。

WW=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+

a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(3)

借鉴黎文靖和路晓燕[43](2015)、崔广慧和姜英兵[44](2019)的做法，本文选取“在建工程”科目明细中与环保相关的支出以及“管理费用”科目明细中的排污费、绿化费加总并用总资产标准化后作为衡量环保投入的指标。本文采用模型(4)对环保投入(EPI)与强制性环境信息披露(Md)的关系进行检验。

EPI=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+

a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(4)

由表7的作用机制检验结果可知：Md的回归系数分别为0.0629和0.0006，且均在10%的置信水平上通过显著性检验，即强制性环境信息披露增加了企业的融资约束程度和环保投入。该作用机制检验的结果再次支持了H2的假设。

表7 作用机制的检验结果

七、研究结论与启示

(一)主要研究结论

如何建立和完善企业环境信息披露制度是学术界与政府部门关注的重点问题。为此，本文基于2017年强制重污染企业披露环境信息这一现实背景，使用2017—2018年我国沪深A股上市重污染企业的数据，探讨强制性环境信息披露的政策效应。研究发现：

1.相较于自愿性披露制度，强制性披露制度显著提高了企业的环境信息披露质量。

2.在被强制要求披露环境信息后，企业显著降低了投资支出。同时，经过聚类调整、替换被解释变量、排除非线性关系、进行倾向得分匹配等稳健性检验，上述结论依然成立。

3.进一步检验表明，强制性环境信息披露政策主要对国有、地区市场化与法治化水平高、媒体及分析师关注少的企业产生影响。

4.作用机制检验证实更强的融资约束与更多的环保投入是强制性环境信息披露影响企业投资支出的重要渠道。

(二)管理启示

本文结论为强制性环境信息披露的政策效应及企业投资支出的影响因素提供了增量经验证据。据此，得到以下管理启示：

1.政府应继续积极发挥引导作用，进一步健全环境信息披露相关法规与政策体系，统一环境信息披露与使用标准，严格监督环境信息披露机制，保证政策推行的持续性和稳定性，助推企业淘汰落后产能，实现转型升级。从前述结论可见，强制性环境信息披露政策实施后，重污染企业的环境信息披露质量明显提高，且造成企业的融资约束和环保投入显著上升并抑制了投资支出，取得了阶段性的政策效果。

2.为了缓解政策效应的不对称性，政府在制定强制性环境信息披露政策的过程中，应该针对不同产权性质、不同媒体和分析师关注度的企业采取差异化政策，丰富激励措施。同时，需要兼顾各地区外部环境的差异性，进一步优化制度设计，更好地发挥非财务信息披露的作用。研究发现，强制性环境信息披露对重污染企业投资支出的削弱作用具有局限性，仅对国有、市场化与法治化水平高、媒体和分析师跟踪报道少的企业具有削弱作用，而对非国有、市场化与法治化水平低、媒体和分析师跟踪报道多的企业则没有显著影响。

3.政府在政策执行过程中应动态调整激励与责罚的力度，倡导重污染企业提高环保意识，促进企业可持续发展。前文检验表明，短期内强制性环境信息的实施有助于通过增加企业的融资约束程度和环保投入，督促重污染企业减少投资支出。但是，倘若过度增加企业融资约束则可能造成部分有能力转型升级的企业陷入“融资难—投资减少—经营绩效恶化”的恶性循环，从而背离强制性环境信息披露的长期目标。