管涛：经济强则货币强，美元长期贬不动

康娟

管涛

2020年，人民币先是经历了5个月的贬值，随后开启7个月的震荡升值，到年底升值近10%。与之对应，2020年初，美元指数（USDX）位于100附近，6月起进入下降通道，在2021年初跌至89附近。

在此过程中，诸多关于“人民币开启升值通道”“弱势美元来临”的看法涌现出来。一些市场人士预期，2021年人民币甚至可能会升破6。但进入2月以来，趋势有所反转，目前人民币汇率已重回6.5时代。

“没有只涨不跌或只跌不涨的货币，汇率总是有涨有跌的，这是市场的逻辑。”中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛在接受《巴伦周刊》中文版专访时表示。

他认为，不管是“破6”的预期还是美元进入贬值通道的观点，都是一种单边、线性的思维。美元的霸权地位取决于其综合国力，目前还找不到替代方案，但强势美元政策对人民币汇率政策有一定借鉴意义。

管涛长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参加了1994年至2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。

他最新出版的著作《汇率的突围》，对2015年“8·11”汇改之后，特别是2017年以来的外汇市场进行了总结回顾，剖析了一路走来的汇改得失及未来方向。他在专访中还谈到了中美宏观政策利弊、如何防范外汇风险等话题。

以下是经过编辑的采访实录：

汇率向哪儿“突围”？

《巴伦周刊》中文版：我们注意到您最近出版了新書《汇率的突围》。新书为何使用“突围”一词？“汇率的突围”具体指什么？

管涛：取名叫《汇率的突围》，主要因为这本书是回顾总结2015年“8·11”汇改之后，特别是2017年以来，外汇市场上发生的事情。“8·11”汇改的重要目标是要提高中间价形成的市场化程度和基准地位，但是汇改初期出现了资本外流、储备下降、汇率下跌，所以这个改革目标当时没有顺利完成。后面我们就遇到了一个很重要的问题，每次人民币汇率跌到7附近，市场上就会争论守7还是破7，是保汇率还是保储备，7一度成为必须死守的红线。

直到2019年8月初，人民币汇率第四次跌到7附近，这个整数关口才应声而破。正如我在书中指出的，一般的人认为汇率跌破7是人民币贬值，但我认为“机制比水平更重要”才是汇改的真谛。破7打开了一个天花板，就是说人民币汇率可以围绕7上下波动，汇率形成市场化的程度和双向波动的弹性进一步增加。因此，即使人民币汇率破7，既不涉及汇率中间价报价机制的调整，也不涉及银行间市场浮动区间的变化，但我仍然认为这次破7之举是一次“不叫改革的改革”。时隔四年，才算是基本达成了2015年“8·11”汇改的预定目标——增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。这体现了第一层“突围”之意。

“突围”还有一层寓意是“不破不立”。汇率机制好不好，不是看它顺风顺水的时候，而是看它能不能经历极端情形的考验。2020年，面对新冠疫情造成的巨大冲击，人民币汇率围绕7波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”，这才有了去年的先抑后扬，6月份之后转入持续升值，市场甚至开始激辩所谓人民币汇率升值的新周期;如果没有前期在市场作用下的充分调整，很可能也不会有这波升值。“事非经过不知难”。书名“突围”一词也暗指，汇改成绩来之不易。

《巴伦周刊》中文版：那么“破7”算是汇率市场化改革的一个里程碑吗？接下来还有没有别的突围方向？

管涛：我觉得是“有管理浮动”的一个里程碑。把7这个天花板突破以后，汇率就可上可下了。2020年5月底，由于各方面因素的影响，人民币汇率一度跌到7.2附近，创了2008年国际金融危机以来的新低，市场上仍然反应比较平静。所以这确实是一个里程碑。

但从更长远来看，汇率市场化还没有根本完成。我国自1994年初汇率并轨改革后，就确立了现行以市场为基础的、有管理的浮动汇率制度。过去20多年汇改，就是要逐步让市场在汇率形成中发挥决定性的作用。到今天，人民币汇率终于走到了可涨可跌、央行基本退出外汇市场常态干预的“类自由浮动”状态，所以我们现在看外汇储备、外汇占款的变动都比较小。

但是，我们还维持了“有管理浮动”这样一个制度安排。为了与中国金融开放、人民币国际化进程相匹配，最后是否要走到由市场决定的真正的自由浮动制度，中间还有很多事情要做。

比如，浮动区间是否要扩大直至取消，汇率中间价这个定价机制是否要更加市场化。现在的汇率定价机制包含两个因素：上一日收盘价、隔夜的篮子货币汇率走势。但在成熟市场实际不存在用统一的公式来定价汇率。这肯定是过渡阶段。

没有只涨不跌的货币，没有无痛的政策选择 

《巴伦周刊》中文版：汇率越来越由市场决定，对经济和市场的好处是什么？

管涛：我在《汇率的突围》里总结了三点：第一，货币政策的独立性明显增强。比如在2018年，一方面，中国遭遇国内经济下行，同时外贸摩擦加剧，另一方面，美联储连续四次加息同时缩表。在此背景下，尽管人民币汇率继续承压，年底再次跌到7附近，但中国央行采取了三次降准措施，引导市场利率走低。这在很大程度上是因为我们汇率弹性增加了，消除了宏观政策的诸多顾虑。

其二，自2017年止跌企稳后，人民币汇率进入了双向波动，而无论人民币升值还是贬值，央行和外汇管理局都没有再启动新的资本外汇管制措施，只是恢复了一些宏观审慎的措施。这就告诉我们，随着汇率市场化程度的提高，我们可以减轻对行政管制手段的依赖，更多应用市场化的手段，来调控跨境资本流动。

第三个好处更多体现在微观层面。汇率弹性增加有助于引导企业培养汇率风险管理意识。汇率由单边下跌转向双向波动后，大部分时间升贬值预期交替出现。升值的时候，买外汇的多，卖外汇的少，贬值的时候，卖外汇的多，买外汇的少。汇率对宏观经济稳定、国际收支平衡的自动稳定器作用正常发挥。

《巴伦周刊》中文版：汇率由“8·11”汇改初期的持续单边下跌走到双向波动，你在书中提到，背后有市场逻辑和政策逻辑，它们是什么？

管涛：在不同的阶段，市场的主要矛盾是不一样的，影响汇率的因素很多，升贬值因素此消彼长。没有只涨不跌或只跌不涨的货币，汇率总是有涨有跌的，这是市场的逻辑。我们要避免线性的单边思维。

政策的逻辑是从调控和监管的角度来看。稳定汇率、应对资本流动冲击有三个工具，每个工具都有它的成本，没有无痛的选择。

第一个是增加汇率弹性，更多由市场供求决定。在目前形势下，最大的问题是汇率出现超调，就是过度升值，影响实体经济。这也是为什么去年底的中央经济工作会议公告，在时隔两年之后再次提出要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

第二个是增加外汇储备，但这又可能重回外汇市场干预，并招致货币操纵的指责。

第三个，既不想汇率波动，又不想储备波动的话，只能是调整资本流动管理政策。有两个方向，在外汇供大于求的情况下，要么是调控资本流入，要么是扩大资本流出。问题是，控流入对于正常的贸易投资活动，会增加一些额外的交易成本。扩流出，不完全取决于有没有足够的外汇对外投资，而取决于我们的机构和个人有没有能力在全球进行资源配置。

所以说，没有无痛的政策选择。

美元长期贬不动，贬值也还是强势美元

《巴伦周刊》中文版：今年一季度，美元指数累计上涨3.6%，逆转此前连续三个季度的下跌趋势。今年初，华尔街的一致预期还是看空美元。现在这种共识似乎动摇了？

管涛：美元的强弱关键取决于后疫情时代主要经济体经济修复的速度。疫情暴发前，美国经济基本面就是强于欧元区、日本、英国的。

从短期看，欧洲最近出现第三次疫情扩散、多国延长或重启经济封锁，美国疫苗接种进展较快，相对欧洲的经济复苏领先优势进一步显现。近期美元的止跌反弹很大程度上就反映了这个方面。美债收益率上行，美元资产对国际资本的吸引力增强，也是支持美元指数走强的一个重要因素。

从长期看，美元指数（美元兑欧元、英镑、日元、加元、瑞典克朗、瑞士法郎六种主要发达国家货币的汇率加权指数）强弱要看基本面。2008年全球金融危机发生后，很多人都预测美联储放水后，美元将对内通胀对外贬值，但实际上两者都没有发生，或者贬值持续时间不长、幅度不大。为什么会这样？很重要的原因是，欧洲在金融危机爆发后陷入了主权债务危机，经济停滞，日本也是长期的经济停滞。经济强货币强，所以美元怎么贬？

实际上，这次尽管美联储搞到了零利率加无限量宽，但欧元区、日本也都在放水，都搞到负利率了，所以从货币宽松出发找不到美元一定会贬值的理由。经济学家保罗·克鲁格曼讲过，如果在过去的金本位情况下，所有的货币都应该贬值，因为2008年以后大家都在放水，它的含金量就被稀释了，但现在是信用本位，美元想贬也贬不动，并不是说美国有多好。

《巴伦周刊》中文版：关于美元霸权地位动摇的讨论也很多，您对此有什么看法？

管涛：虽然大家对美元的国际霸权地位不满意，觉得美国的政策不太考虑外部的溢出效应，不太负责任，但你找不到可替代的方案。美元霸权地位一方面是取决于美国的综合国力，不但是经济，还有一些非经济因素。

另一方面，美元资产的金融市场仍然是全球最有深度、广度、流动性的市场，能够较好满足大家资产配置的需求。

第三，这次全球公共卫生危机爆发后，美联储的货币政策依然发挥了重要的引领作用。去年3月底金融大动荡，经济大停摆，美股10天4次熔断，但在美联储出手以及其他财政刺激政策到位后，美股就引领了全球风险资产价格的反弹。而且，美联储去年与其他央行通过货币互换安排，短时间内直接向市场提供了4000多亿美元的流动性。除了美元，其他货币做不到。

《汇率的突围》管涛著。中国出版集团。东方出版中心

所以不可否认，美元仍然在国际货币体系里占有重要地位，而且这种重要性远远超过了它在全球经济和贸易中的地位。国际货币体系完全脱离美元本位不太现实，可能逐步走向更加多极化，有一些替代选择比如说出现一些新兴的国际化货币，但只可能是边际上的一些改善。

《巴伦周刊》中文版：美国强势美元政策对中国有何借鉴意义？

管涛：上世纪80年代前期，沃尔克采取高利率的反通胀政策，导致了美元高估，然后财政赤字、贸易赤字不断扩大。所以有了1985年的广场协议，美日德法英联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币有序贬值。但之后美国又逐渐意识到，美元过度疲弱对美国经济是不利的。所以1995年，时任美国财长罗伯特·鲁宾提出了强势美元政策。

一般大家都把强势美元理解为美元升值的政策，这是不对的。美国政府将这一政策不断完善，实际上是“经济强，货币强，美国好，大家好，世界好”的一个政策，经济稳定自然能夠决定美元强弱，美元贬值也不意味着美元就不强。

这个角度对人民币汇率政策有借鉴意义的，就是我们不要刻意关注汇率强弱，只要把自己的事情做好，经济基本面的变化就会反映在汇率和其他价格里。当汇率有足够灵活性后，宏观政策就能更好地服务于国内增长、就业、物价稳定目标。

保需求vs保供给，中美刺激手段哪家强？

《巴伦周刊》中文版：自疫情发生至今，市场上不乏对中国在货币和财政上“过于保守”的疑议，认为对经济复苏的刺激不足，特别是在美联储采取“零利率+无限QE”的背景下。您有何看法？

管涛：2008年金融危机时，中国实施大规模刺激政策，对全球经济复苏做出了巨大贡献，但也引发了一些政策消化的副作用。这一次，中国仍是逆周期调节加码，最重要的是准确认识到影响经济复苏的最大问题是疫情防控。而刺激方式上主要以保市场主体和稳就业为主，并不像美国那样给居民大量发放救济金。市场关注的消费不足、中小微企业复苏不充分和就业压力仍较大等问题，我国政府也有安排，延续中小微企业支持工具，维持对普惠贷款增速要求，鼓励银行信用下沉等。只不过，相对于美国来说，我国赤字规模和降息幅度均较小，也没有进行财政赤字货币化。

中国能够保持正常的货币政策，跟国情有关系。首先在疫情暴发之前，我们的货币政策就处于正常的空间，利率是正利率，其他货币政策工具的空间也比较大。第二，中国疫情控制得比较有效，经济刺激的成本也就降低了。第三，中国金融市场是以间接融资为主的结构，而美国是以直接融资为主。这意味着我们的货币政策主要作用在银行渠道，央行有很多工具，有总量的工具，有结构性的、定向的工具，去引导银行加大对防疫和复工复产的金融支持力度，传导效率比较高。去年中国央行的资产负债表没有太大变化，但是商业银行扩表很多。而去年美联储扩表3万多亿，但商业银行只扩表2万多亿，所以它的效率比较低。但是美联储政策主要是作用在直接融资，在资本市场各种金融工具的融资成本都有不同程度的下降。

刺激方式不同，效果肯定也不同。任何政策选择都有利有弊。美联储以这种超级量化宽松、超级货币宽松来应对疫情冲击，好处就是保住了需求，但副作用是刺激力度越大，将来退出的成本就越高，难度越大。而且这种救助方式，造成了一个道德风险，既然不上班拿的钱比上班还多，谁还愿意返工，就可能会出现比较多的僵尸企业。在金融市场上，前期涨得多的成长、概念、科技等高估值的股票，当以10年期美债收益率为基准的无风险收益率提高以后，都存在更大的调整压力。

中国是稳市场主体，通过减税降负、金融支持来稳市场主体，保住了供给。供给端的恢复比需求端快，这是我们的问题。但是保住了市场主体就保住了就业，保住了就业就保住了消费能力，它是另外一个传导的渠道，对刺激消费需求的传导链条比较长。同时，对于金融市场、资产价格的支持作用，可能没有那么显著，但有助于防止资产过度泡沫化，有利于增强经济的韧性。

我们要知道每种救助方式的利弊在哪里，趋利避害。正是基于这个考虑，我们强调财政和货币政策要保持连续性、稳定性、可持续性，还要给经济恢复提供必要的支持，没有急着退出。

《巴伦周刊》中文版：美国3月刚通过了1.9万亿美元经济救助计划，拜登又提出了2.3万亿美元的基础设施和经济复苏计划。这将产生什么影响？

管涛：2008年那次危机应对，美国经济复苏的状况不是很理想，一个重要原因是财政政策过早退出，造成了财政悬崖。这一次美国政府无疑吸取了教训，已经出台了三四轮财政刺激，通过杠杆腾挪帮助私人部门减轻债务负担，也就是政府加杠杆，帮助企业和家庭降杠杆或者稳杠杆。

这对全球经济有利有弊。由于它的财政刺激是保住了需求，但生产没有完全恢复，而且本身它的产业已经空心化了，所以部分需求会转化为对进口的需求，有利于新兴市场扩大出口。

但是财政刺激与货币刺激政策不太一样，后者是导致利率下行，若给定其他条件不变，那么美元会贬值。但是前者会推高利率，因为要赤字融资，债券供给增加了，要用更高的收益率才能吸引投资者，这就会造成资本回流美国，对一些脆弱的新兴市场来讲就是坏事。

类似的影响对于中国也存在。今年前两个月，按照美方统计，我们对美国的贸易顺差是有所增加的。但未来不排除由于贸易失衡问题更加突出，美国有可能会借此挑起新的贸易争端。

中国没有大规模资本外流压力

《巴伦周刊》中文版：近期，部分新兴市场国家决定加息，甚至部分发达国家也有了转向的迹象。背后原因是美债收益率上行带来的资本回流压力吗？这会对全球经济复苏产生哪些影响？

管涛：货币政策的法定责任都是以内为主，提高经济增长、实现就业最大化和稳定物价。

近期新兴市場出现动荡，根本原因并非因为主要经济体央行货币政策的外溢效应，更多是其本身经济或金融的脆弱性显现。3月18日、19日，土耳其、巴西和俄罗斯选择加息，主要原因是国内通胀较高，俄罗斯和巴西的通胀都在5%以上，土耳其的通胀是15%左右，而这些国家的通胀上行趋势早在2020年中就已经开启，加上疫情以来粮食、原材料等大宗商品价格涨幅较高，导致累积的通胀压力较高，不得不加息。不过，金融市场存在美联储货币趋紧的预期，未来可能会进一步迫使更多新兴市场国家加入加息阵营。

当然也有外部的压力。今年以来10年期美债收益率飙升，造成了资本回流美国，美元反弹。这是美国通胀预期上升、经济前景向好和财政刺激加码共同作用的结果。货币政策正常化是美联储未来的必然选择，因此一旦出现“缩减恐慌”，美元紧缺可能会造成金融条件收紧，导致新兴市场国家资本外流，尤其不利于其复苏。

《巴伦周刊》中文版： 3月份境外机构减持人民币国债165亿元人民币，终止了之前的24连涨。人民币兑美元汇率近两个月连续下跌，重回6.5时代。中国有可能出现大规模资本外流吗？有必要跟随新兴市场进行加息吗？

管涛：2020年下半年支持人民币汇率震荡走高的因素，一是疫情控制好，二是经济复苏快，三是中美利差大，四是美元走势弱。这些因素在今年一季度，特别在3月份以后都发生了变化。但中国与部分新兴市场国家的情况不太一样，相对而言处于有利位置，不存在大规模资本外流的压力。

首先是中国疫情控制好，经济复苏快，虽然领先美国的优势不像去年那么大了，但并未逆转。这为我们稳定资本流动和人民币汇率创造了基本面的支持。

其次是我国经常账户存有大量盈余，今年贸易顺差也不会显著收窄。今年一季度外贸顺差1000多亿美元，比去年同期扩大了6.9倍，这意味着我们有净外汇现金流入，为应对资本流出提供了一个安全垫。不像一些有贸易赤字的新兴市场国家，一旦资本流入枯竭，甚至逆转，就会遇到比较大的冲击。

还有一个重要问题，2015年“8·11”汇改之前，人民币有20多年的单边升值，市场对人民币贬值既没有心理也没有措施上的准备，所以民间积累了比较大的货币错配。2015年6月底，对外净债权剔除掉官方储备资产后的民间对外净负债是2.37万亿美元，相当于GDP的22%。到2020年底，我们民间的对外净负债只有1.21万亿美元，仅相当于GDP的7.7%。货币错配的改善令我们对于汇率波动，特别是汇率贬值的承受能力增强。因为对外净负债怕贬值，贬值以后就会增加偿债负担，市场就会恐慌。现在情况好了很多，而且经历了2019年人民币破7和去年疫情大流行的检验，不再像“8·11”汇改之初时那么紧张了。

汇率走势难预测，多种方法防范外汇风险

《巴伦周刊》中文版：有观点认为人民币汇率今年将升破6。现在来看，您认为可能性大吗？

管涛：2020年底、2021年初，很多人预测人民币汇率会升破6，是一种非常典型的适应性预期，通俗讲就是以为汇率一涨永远会涨，是单边、线性的思维。

第二，汇率升值并不代表升值压力和升值预期。汇率动起来，恰恰有助于及时释放市场压力，避免形成单边预期。我觉得，只有不懂市场的人，才会汇率越涨，越去追涨杀跌。作为成熟的参与者，应该低买高卖，避免追涨杀跌。

第三，汇率是一种相对价格，研判汇率走势不但要看中国会发生什么，还要看海外，特别是美国会发生什么。最近，甚至未来可能还会持续一段时间，外部环境的一些变化可能会收敛去年支持人民币走强的领先因素，一些利好因素边际上会减弱。

从市场的逻辑讲，在人民币升值了一定幅度以后，市场上做多人民币的冲动有可能会减少。

从政策的逻辑讲，人民币单边升值越快，越有可能招致政策上的调控。我们可以看到，去年9月份以后，有一系列的措施出台，甚至最近有关部门还讲，下一步要扩大资本账户的双向开放，重点之一就是要扩大購汇性质的对外投资开放，一些渠道可能会拓宽，额度会增加，让大家买了外汇去对外投资，这就有助于促进外汇供求平衡，缓解人民币的升值压力。哪怕没有实际动作，也会对市场预期造成一定影响。

《巴伦周刊》中文版：对从事外贸行业的企业主来说，他们最关心的是第二年的合同怎么签才能防范外汇风险。您有什么建议？

管涛：外汇市场总是处于一种多重均衡状态，给定一个基本面条件，但在不同的情况下市场又有不同解读。所以很难由基本面简单线性外推出汇率一定是涨还是跌。有人说贸易顺差扩大，人民币一定升值，这是不严谨的。在市场情绪偏空的时候，大家会认为贸易顺差扩大，是因为国内经济下行，内需不足，是衰退性的顺差扩大，反而会导致人民币贬值。

对于企业而言，要树立汇率风险中性意识，重视对汇率风险的管理。去年我们就有这方面的教训，前五个月人民币贬值，后面七个月人民币震荡升值，到年底升了将近10%，如果企业不对汇率风险进行对冲的话，可能把主赢利润全部亏掉。

汇率风险管理有多种方法。如果有定价能力，最好用本地计价结算，把汇率风险全部转嫁给海外的进出口商。如果定价能力没有那么强，但又有一部分定价能力，可以把汇率波动的风险含在定价条款里去，双边分担汇率波动风险，降低自身损失。

第三种，就是把进口和出口做匹配，出口收外汇，进口付外汇，风险敞口只是进出口差额这部分，进行自然对冲。

第四种，用汇率避险工具主动管理风险。用合适的工具把不确定性变成确定性。比如在年底签一个一年的远期结售汇合同，这样就锁定了风险和收益，可以按远期结售汇的价格安排生产经营，集中精力做好主业。

还有一种就是结算币种的多元化。我们的企业对于美元结算的依赖程度过高，90%的外币收付都是用美元，而美元汇率也是波动的。用一些非美元的货币可以规避人民币兑美元汇率波动带来的风险。如果海外进出口商不愿意接受非美元定价，可以通过境内银行的外汇买卖业务把美元调换成非美元货币。当然，如果猜错了方向也是有风险的。

比特币是个击鼓传花的游戏

《巴伦周刊》中文版：您认为股市和汇市关系是怎样的。

管涛：大部分时候股市和汇市是各自有各自的运行逻辑，从A股和汇市的关系来看，并不存在人民币升值，A股一定涨，人民币贬值，A股一定跌，只不过在某些极端事件发生的情形下，可能由于共同的因素导致股市汇市出现了同向的变动。

2020年疫情率先在中国暴发，出现了股汇双杀。这很大程度上是因为，疫情不确定性对风险资产是不利的，而股票和人民币都属于风险资产。而2015年8月到9月，2015年底到2016年初，那两波股汇双杀是因为汇市下跌引发的信心危机向股市传染。

《巴伦周刊》中文版：从资产配置的角度，您今年更看好美股还是A股？

管涛：这取决于两方面因素，第一，我们只能赚自己认知范围以内的钱，多配A股还是多配美股，取决于对哪个市场和投资标的更了解。

第二，要看资产多元化配置的需要。有关方面在考虑放宽对外投资的限制，包括最近新批QDII额度，考虑将来要把QDII的审批常态化，这意味着我们的国内投资者可以通过合格境内机构投资者去配置海外资产。这是增加海外资产配置的一个机会。

《巴伦周刊》中文版：在全球货币超发的情况下，从比特币到NFT（非同质化代币），这些风险非常高的资产涨得非常猛，您对它们的投资价值怎么看？

管涛：股票资产后面有基础的标的，有上市公司，你能从它的盈利、成长性判断股价是不是合理。而比特币这种虚拟资产都没有对应的标的，只要有下家，就能击鼓传花，把这个游戏一直玩下去，所以你都不能用简单的资产估值衡量。

做虚拟资产或数字资产投资，还是要看有没有风险承担能力，比特币在极端情况下一天10%、20%的大起大落，你能不能承担这个风险。

我个人认为，像比特币这种数字资产还是小众投资，大部分的投资者都不太适合参与，因为它的流动性比较少、波动性比较大，投机性更强。国内投资者要非常慎重。当然，比特币的交易在国内也是被禁止的，并不合法，万一将来有什么纠纷，受不到法律保护，也是要考虑的问题。