美股进入降温时代

金焱

绘图/《巴伦周刊》

在众多股票的合力推高下，美国股市4月16日达到了历史上的里程碑。与此同时，一个巨大的阴影也慢慢升起。

华尔街三大股指4月16日均收高，周线也上涨，标普500指数和道琼斯工业指数创下收盘新高。至此，标普500指数已从2020年3月的低位累计飙升了87%。标普500等权重指数（S&P 500 Equal Weight Index）年初至今的涨幅超过了基于市值加权方法计算的传统标普500指数，这也显示推动市场上涨的不仅仅是权重股。该指数对每家公司赋予相同的权重，无论公司规模大小。截至16日，标普500等权重指数2021年以来上涨15%，标普500指数则上涨11%，其间23次刷新纪录。

当周标普500指数上涨1.4%，道指上涨1.2%，纳指上涨1.1%。此前一周，从UnitedHealth Group Inc. （UNH）到L Brands Inc. （LB）再到Vulcan Materials Co. （VMC）都创下了52周高位，在标普500指数成分股中，还有其他184只股票也达到了这一里程碑。

至此，美国股市走过了几个不同的阶段。从一年前新冠疫情引发的熊市中初步反弹，到投资者抢购科技公司和其他受益于“宅家”环境的股票，而对经济周期更敏感的股票受到冷落;再到成长股成为受益者，而价值股长期跑输成长股的局面进一步加剧。这一阶段到去年秋末结束。随着疫苗审批取得进展，周期股、价值股和小盘股表现出色。美国国债收益率的不断上升也凸显出这一趋势，在经济重启、政府推出数万亿美元纾困计划和美联储在经济火热之际仍坚持超宽松政策的影响下，投资者预见到了通胀激增的可能，至少在短期内如此。尽管最近几周，美国国债收益率又从14个月的高点回落，美国以外地区的新冠病例增加（特别是印度和土耳其）引发了市场对全球经济前景的担忧，但多位华尔街投资人士对《巴伦周刊》中文版表示，更长时期看，经济重启行情正在卷土重来，这一次很可能超过之前的行情。

触及纪录高位后，4月19日、20日标普500指数自3月底以来首次连续两日下跌。全球证券经纪商Instinet首席市场技术员弗兰克·卡佩里（Frank Cappelleri）对《巴伦周刊》中文版说，“市场可能迎来了迟到的回撤。”被称为华尔街恐惧指标的CBOE波动率指数自3月31日以来首次升至19上方，收盘报18.71。

人们感概尽管市场总是具有前瞻性，但新冠疫情的性质可能已将市场的折价机制拉到了一个新的极端。投资者对未来的预期时间提前了。现在，他们可能已经在考虑经济很快重新开放之后更长时间的问题了。所有这些问题形成一个巨大的阴影。摩根士丹利美股首席分析师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）认为，早期迹象表明：在迟迟未走出复苏瓶颈的企业供应端面前，美联储所提供过量流动性的效力越渐减弱，多个资产“头部”已现。

美股估值水平基本与前期持平，目前整体处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价（市盈率倒数-10年期国债收益率）继续处于过去十年的10%历史分位以下（分别低于中位数1.28和1.21个标准差），纳斯达克的風险溢价也处在21%分位的较低位置。虽然美股继续上涨的可能性很大，但越来越多的证据表明，与自2020年3月23日触底以来的涨势相比，美股未来几年都不会再有类似的涨幅了。

花团锦簇，暗流涌动

相较去年，推高市场的主力已经从少数大型科技股转变为多数股票的参与。4月16日当周，标普500指数中高于200日移动均线的股票比例升破95%，为2009年10月以来的最高水平。根据Dow Jones Market Data基于当前该指数成分股的分析，除此次之外，自2000年初以来该指标突破95%、并在随后几天保持在这一水平上方的情况只出现过三次，分别是2013年5月、2009年9月和2003年12月——该指标跨越95%的门槛时，标普500指数在接下来的六个月和一年内均上涨。与此同时，标普500指数成分股中价格处于50日移动均线上方的股票占比超过90%。

截至4月12日，标准普尔500指数的席勒市盈率（Shiller price-to-earnings）超过了37，是其历史年平均水平16.81的两倍多。席勒市盈率（也被称为周期调整市盈率，或CAPE）使用过去十年经通胀调整后的平均收益进行计算，是观察股市估值是否合理的指标。在2019年经济繁荣时期，四季度每股收益为139.47美元。乐观的投资者会认为，30倍市盈率倍数并不正常，因为2021年的股票收益会令2019年表现出色的大盘股都相形见绌。乐观的华尔街分析师仍预测，到2021年二季度，年化利润将与2019年底的139美元持平。2021年，利润有望重新达到历史高点。

美国经济正在从疫情中复苏，各项经济数据强劲，美国上市公司则在迎来一个出色的财报季，尤其是像银行和零售商这样的周期性股票。一些上市公司实际公布的业绩远好于预期：根据FactSet的数据，到4月16日结束时，已发布财报的标普500指数成分股公司的利润合计超出预期30%，而过去五年超出预期的平均值是7%。

在投资者感到乐观之时，另外一些变动也在悄然发生。美股在4月16日当周资金外流规模达到去年11月中旬以来之最，也是2008年以来第五高纪录。随着标普500指数创下历史新高，投资者净卖出52亿美元美股，散户是唯一的净买家。四周平均资金流动最近一直“呈下降趋势”，自2月中旬以来首次转为负值，“日益高涨的人气”陷入停顿。

其实在3月中旬前后，自去年10月以来驱动市场的暗流突然发生了转变：折价股票开始跑输大盘，市值较小的股票也是如此，自3月12日高点以来，罗素2000小盘股指数表现落后标普500指数8%，许多周期股也跑输大盘。那些拥有大量现金和较少债务的“优质”公司卷土重来。与此同时，美国国债收益率略有下降，投资者对新股上市和特殊目的收购工具的热情也有所减弱。

當今最具影响力的投资者之一、投资管理公司First Eagle全球价值团队的负责人马修·麦克伦南（Matthew McLennan）对《巴伦周刊》表示，虽然盈利修复推动股价上升，但市场收益的水位线也在上升。所有这些风险都是实际存在的，而市场没有对这些风险定价。

LPL Financial首席市场策略师瑞安·德特里克（Ryan Detrick）表示：“我们最喜欢的许多情绪指标正在变得极度看涨，这反而可能是近期的反向警告信号。美国个人投资者协会近期调查显示，多头超出空头的数量已达到2018年1月以来的最高值。”

在麦克伦南看来，市场正从周期性低谷中恢复，这通常是投资的好时机。但另一方面，股价还不够有吸引力，问题还有一大堆。其中比较严重的一个问题就是，美国政府的财政赤字高达15%（意味着政府的支出超出了收入的15%），达到了战时水平，政府因此实施了大规模的经济刺激措施，市场从中获益不少。问题在于，今年下半年，美国财政部资产负债表的扩张将会放缓。美国货币供应量近一年的增长率为25%，这之后将会降至10%左右，这意味着货币供应量的增速将下降。经济刺激政策收紧，市场必须采取应对措施。政府将会制定新的监管制度，很可能会对企业产生负面影响。通胀预期走高，但若实际水平高于预期又如何应对？这些问题都将影响未来的市场形势。

美联储继续为复苏中的经济护航

2月底，纽约联邦储备银行总裁威廉姆斯（John Williams）表示，随着美国经济从冠状病毒大流行中复苏，强有力的财政支持和疫苗接种不断推进可以帮助提振美国经济，并带来几十年来最强劲的增长。

绘图/《巴伦周刊》

摩根士丹利经济学家将美国一季度GDP环比增长年率预期上调100个基点，至9.7%。去年四季度，美国经济以4.3%的速度增长。今年美国经济增长预计将超过7.0%，这将是1984年以来的最快增速。

去年美国经济萎缩3.5%，为74年来最糟糕年份。

此次疫情暴发后，美国推出财政刺激方案和降息的速度非常快，规模也非常大。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，增幅高达76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长25.4%，创下历史新高。

3月美国推出1.9万亿美元新一轮财政刺激，包括向符合条件的个人和家庭发放每人1400美元的一次性纾困金，财政对居民转移支付大幅增长。目前还在讨论2万多亿美元新型基础设施投资。这样的大手笔是其他国家无法比拟的。预计今年美国政府的预算赤字高达3.5万亿美元，年末赤字率水平将上升至16%，联邦负债总规模将达到29.7万亿美元，占其GDP的比重高达135%。

在政策支持重点上，美国更加关注居民现金转移。在拜登政府通过1.9万亿美元刺激计划之前，美国的家庭额外储蓄就增加了超过2万亿美元。美国家庭部门的储蓄率提升到20%，以前从来没有到达这么高的水平，很大一部分来自于政府的直接支持。

投资者将强劲的经济数据和银行财报视为美国经济复苏动能的迹象，同时对疫苗普及后美国经济的快速恢复抱有很大期待。拜登总统宣布自4月19日起，所有16岁以上的美国人都能获得新冠疫苗。4月中旬，全美国有超过一半的成年人已经接种至少一剂疫苗，超过32%的美国成年人已经完全接种疫苗。

虽然美国服务业在继续修复，但至少从目前来看，美国经济中占比接近70%的服务消费整体仍在低位徘徊，服务业的就业状况也不理想，从事服务岗位工作的失业率仍超过10%，不仅远高于疫情前的个位数水平，也显著高于制造业岗位工作的失业率水平。而且即使等到疫情对于经济的限制解除，服务业的完全恢复可能也需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。

因此，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，强调“实现充分就业还有很长的路要走”，不仅关注于劳动力市场的整体状态，也注意到失业在结构方面存在的问题。

通胀的近忧和远虑

过去十年美国一直在低通胀中徘徊。

近30年来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化、资本要素价格的下降、劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。2008年金融危机之后的三大转变——效率优先的全球化进程正在调整、人口结构、货币政策框架，以及政治-意识形态的左转，为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，新冠疫情会加速全球产业链调整，去全球化进程将暂时缓解，但全球化或难再成为价格压抑的增量。

在截至3月份的过去两年中，美国整体通胀年率为2.1%，以两年为期来看，它低于2018年和2019年大部分时间的水平。实际上，在相当长一段时间里美联储都在不惜一切代价实现通货膨胀。

美联储希望看到的超过2%的通胀率在今年3月份得以实现。报告显示，受能源价格上涨推动，美国整体消费者物价比2月份上涨了0.6%，较上年同期上涨2.6%。这创下2018年8月以来最大的同比增幅。经济学家通常采用核心通胀指标来更好地追踪通胀趋势，剔除食品和能源项目的核心通胀指标环比小幅上涨0.3%，同比上涨1.6%。

通胀预期是否还会进一步提升，立刻成为坊间热议的话题。通胀是多个因素相互作用的结果，如全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资间总量平衡与结构特征，及宏观经济政策和大宗商品价格与汇率波动等。

3月美国CPI同比和环比超预期，主要是大宗商品价格上涨的贡献。对于PPI也是如此，3月美国PPI年率录得4.2%，其中，汽油柴油、化工、居民用电等价格均明显提升。推动这一轮美国通胀压力超预期回升的因素是能源项的上涨。服务支出的大幅下降被耐用品支出的大幅上升抵消了，比如汽车和零部件（上升18%）、家具和家电（上升16%）以及娱乐用品和交通工具（增长21%）。非耐用品杂货也上升了14%。

美联储主席鲍威尔在4月8日的一封信函中表示，美国经济今年将短暂出现通胀“略高”于目标的情况，因经济增强，且供应限制推高了一些领域的价格，但美联储承诺将任何通胀超过目标的情况控制在一定限度内。

评级机构穆迪公司（Moodys）旗下穆迪分析首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对《巴伦周刊》中文版说，由于疫情蔓延的遏制和经济重新开放会释放大量被压抑的需求，加之政府大规模的货币政策和财政政策的支持，从现在到明年的此时，美国都不需要担心遇到高通胀、低增长的前景。

美国的核心通胀水平开始出现抬升的态势，未来几个月可能会接替能源项成为拉动美国通胀回升的主要因素。赞迪指出，美国需求端的反弹和供应链中断导致短缺，会使通货膨胀在未来几个月内激增，但这将是暂时的。

未来美国服务消费修复加快将带动核心通胀较快上升。尽管医疗等价格或将回落，但交通、旅游等更多受疫情抑制领域的价格将明显上涨。房价的连续攀升也将向房租价格滞后传导。叠加基数影响，通胀中枢有望继续抬升并持续高于2%的传统目标。

不过导致经济停滞的因素仍然存在，新冠疫情还有反复的可能。全球性的人口老龄化趋势已不可扭转，收入不平等问题在短期内难以扭转，更为严峻的是财富分配的不平等。在收入最高的1%人群中，劳动收入占比已不足40%。2008年以来的严监管政策会持续削弱金融中介的扩张能力，金融部门杠杆率难有提升。安全资产短缺和风险溢价高企的状况短期内也难有改变。此外，疫情期间的财政赤字货币化政策形成的是一种“债务性需求”——当期对GDP和就业有正向作用，一旦扩张停止，此前形成的存量债务产生的还本付息负担会压缩未来的需求。

多维度溢价支付时代

美股今年一路高歌的路上遇到的第一个绊脚石就是美债收益率的飙升。2月25日美债标售当天，美债收益率飙升，纳指暴跌3.5%。实际上10年期美债收益率自2020年12月到2021年3月持续抬升，并于3月31日收盘达到1.746%的高点，其中尤以3月的升幅最快。4月15日，十年期美债收益率回落至1.53%，较前期高点已回落了21个基点;截至发稿，仍在1.55左右上下。

4月21日凌晨，美国财政部进行了规模为240亿美元的20年期国债标售。包括美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接购买人（Directs）本次的获配比例升至20.2%，创下去年5月时隔30年后再次发行20年期美债以来的最高值。20年期国债标售后，当天10年期美债收益率盘中转降。

美国国债收益率在3月底急升之后，随着投资者越来越多地接受美联储关于即使通胀上升仍将维持宽松货币政策的保证，收益率一直在回落，助力美股个股吸引资金流入。

马修·麦克伦南指出，投资者曾经有过为成长性支付溢价的时期，也有过为期权性风险和加速增长支付溢价的时期。现在可以看到这几个维度在同时发生：比特币的迅猛崛起、高科技和替代能源公司获得超高估值，SPAC模式风靡——投资SPAC也具有期权性质，因为他们是在为投资一家公司的可能性付钱，买入时甚至可能还不知道是哪家公司。类似于这些事情让人担心。

在2020年一年里，特斯拉股价翻了7倍;蔚来从2019年跌到不足2美元，一年内上涨35倍;即便是刚登陆美股市场不足一年的小鹏和理想也分别上涨102%和75%。这一趋势在2021年初得到延续，截至1月20日收盘，特斯拉市值已超过8000亿美元;蔚来、小鹏、理想市值分别为902亿美元、411亿美元和320亿美元。四家新造车企业就创造了接近万亿美元的市值。而传统车企中，全球销量排名第一的丰田汽车，总市值才不过2096亿美元。这只是低利率时代资本市场的高估值的一个缩影。它意味着市场对泡沫的认知已然轉变，传统估值方式在一定程度上失效，投资判断越来越前置。

特斯拉投资的比特币则一跃成为这一轮全球央行放水潮的最大赢家之一。比特币仅去年一年就飙升了1000%，今年价格呈现出波动上行的趋势，市值一度突破了1万亿美元。在当下这个对通货膨胀和货币贬值忧心忡忡的环境中，支持者认为比特币会比美元、日元或欧元等“法定”货币更能保值。他们认为比特币最终将与全球经济中的纸币和谐共存。

众多避险资金、厌恶通胀的资金大量涌入比特币，币价从2018年末的3155美元/枚低位一路飙升至最高的65000美元/枚。即使在年后公募基金、股市的核心资产跌跌不休之时，比特币也一路高涨。

摩根士丹利（Morgan Stanley）等投行认为，投资者应把比特币纳入自己的投资组合。特斯拉（TSLA）和MassMutual等公司已买入了大量比特币。如果想交易比特币，Square （SQ）和Robinhood可以满足投资者的需求。Visa（V）还和Coinbase Global联合发行了比特币借记卡。全球最大期货和期权交易所、芝加哥商品交易所（CME）公布，计划今年5月3日正式推出一款名为“迷你比特币”（Micro Bitcoin）的期货产品，目前只待监管审批。也就是说，美国金融市场很快将增添一种比特币衍生品，料将进一步加大其流动性。

比特币只是加密货币的一个代表。4月16日狗狗币（Dogecoin）暴涨超200%，价格达到历史最高的0.47美元/枚，总市值一度超500亿美元，近一年里涨幅高达400倍。

在比特币以全球范围内的热点投资品种风声水起之际，4月18日，市场传出消息称，美国财政部正计划打击涉及加密货币的洗钱计划。直接导致比特币遭遇闪电式崩盘，当日最大跌幅一度超15%，此后比特币的价格一直处于低位震荡。截至发稿，币价跌回50000美元关口下方。数据显示，2021年以来美元指数和比特币走势显现出明显的“跷跷板”效应。随着加密货币市场的体量增长与受众的进一步普及，其吸收流动性的作用可能会更加明显，继而对美元本身的需求和价值构成一定冲击。

去年美股IPO融资额达到创纪录的1000亿美元。按募资额计算，在美国科技企业史上十大IPO中，有3宗都在去年出现，分别是募资39亿美元的Snowflake、募资34亿美元的DoorDash和37亿美元的Airbnb。美国IPO市场达到了二十余年来最火爆的高度，受追捧的新股今年继续涌现，而这很大程度上是由SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司）推动的。

2020年就开始升温的SPAC在2021年异常火爆，在今年一季度上市数量及募资总额均已超越去年全年。根据Refinitiv的数据，截至今年3月底，全球SPAC筹资总额已达到创纪录的1700亿美元，超过去年全年的1570亿美元。

芒格曾表示，没有SPAC，世界会更好。他谈到，这种对尚未被发现或挑选出来的企业的疯狂投机，是令人恼火的泡沫迹象。Marshall Wace共同创始人保罗·马歇尔（Paul Marshall）4月20日在致投资者信中表示，SPAC上市股的生命周期，充满了对投资者、保荐人和那些走捷径上市的公司的“不正当激励”。SPAC已经带来了“可怕的回报”，最近发行的股票也不会有什么不同。

美国证券交易委员会（SEC）此前开始私下告知会计师事务所，将改变会计准则对SPAC的适用方式，向早期投资者发行的权证可能将不被视为股权工具，而被视为负债。如果这成为法律，相关交易以及现有的SPAC都必须重新计算10-Ks和10-Qs财务状况，以确认每季度认股权证价值。这种潜在的会计规则变更可能会给SPAC市场带来巨大打击。RSM LLP合伙人Anthony DeCandido称：“SPAC交易基本上已经停止。这将使这些公司在每个季度而不是仅仅在SPAC成立之初就对这些认股权证进行评估和估价，这将花费大量资金。许多公司内部缺乏完成这项工作的能力。”同时，重述财务状况可能会进一步削弱投资者对已经高度波动且经常被视为投机性的SPAC市场的信心。

在受到监管打击的情况下，许多SPAC股票呈现自由落体式下跌。截至4月20日收盘，追踪SPAC交易的CNBC SPAC Post Deal指數自年初至今下跌了20%以上。

2021年一季度，散户交易者也一度成为金融市场上的明星，但随着经济重启，散户在市场的参与度已不像过去那样高了。无论当前无比火爆的SPAC是否成为即将破灭的大泡沫，去年科技股、成长股的狂飙突进给美国市场带来的狂热情绪终将随着一切回归正常转向冷静，而那些追逐高风险高收益的投资者或许将对以比特币为代表的数字资产投入更多关注。

一个新的时代也许正慢慢开启。