巴西PPP项目融资渠道探索和实践

刘成刚 童轶

巴西输电等基础设施的建设主要通过政企合作（Public-Private Partnership，PPP）模式开展，特许权协议一般是30年。

PPP项目投资大、期限长，如何拓展融资渠道保障建设资金，如何优化融资结构提升股东回报，是中资企业在巴西投资基础设施项目面临的重要课题。由国家电网有限公司（下称“国家电网”）投资建設的巴西美丽山水电送出二期±800kV特高压直流输电项目（Projeto Xingu Rio±800kV UATCC da Transmissao de Energia de Belo Monte，下称“美丽山二期项目”）是巴西最大的输电基建项目，项目投资近100亿雷亚尔。本文以美丽山二期项目融资实践为例，探索如何在巴西拓展融资渠道，优化融资结构，助力“一带一路”建设项目在巴西基础设施领域的落地。

巴西PPP项目融资的常规渠道

过桥融资

在项目建设初期，由于项目的建设风险很大，如果过早开展长期融资，可能出现融资困难，或投资者将建设风险加入定价中考量，造成长期资金成本的提高。因此，在项目前期需要筹划好过桥融资，明确项目建设资金，这是确保项目成功实施的重要保障。巴西短期过桥融资主要有以下渠道。

（1）普通银行贷款。商业银行贷款是程序最简单的融资渠道。程序和手续比短期债券简单，可以在授信额度内按需支取或归还，不像债券如果提前归还可能要付违约金。

（2）短期债券。巴西债券市场比较成熟，主要是投资基金购买，也可以银行自行购买。由于债券没有金融交易税，融资成本略低于商业银行借款，是最常用的融资渠道。巴西的债券发行由巴西证监会监管，主要有按400号规章和476号规章两种发行方式。400号规章方式面向不特定公众公开发行，公司必须首先在巴西证监会办理债券类上市登记，接受严格的监管。476号规章方式只能向有限的机构投资者发行，最终投资者不能超过50个，企业如果再次发行476号规章债券有间隔4个月的时间要求。

（3）外币贷款加掉期。巴西市场将境外机构提供的外币贷款称为4131贷款，原因在于境外机构提供的外币贷款是由1962年颁布的4131号法律来规范的。4131贷款突破了巴西本地资本市场容量限制，大大拓展了资金来源渠道，但由于雷亚尔汇率波动剧烈，一般需要同时把外币掉期为雷亚尔以防范汇率风险，所以形成了“4131+掉期”的模式。

长期融资

对投资回报产生根本性影响的是长期融资。由于长期融资的利率影响长达20多年，而且本金摊销方式对股东现金流和股东投资回报都会产生巨大的影响，因此长期融资是PPP项目最重要的课题。

巴西基础设施PPP项目融资通常由政策性开发银行贷款和长期基础设施债券来解决，是项目融资最成熟和最常用的融资渠道。两种方式一般都采用按揭式的分期还本方式，包括等额本金或者等额本息还款，非常适合每年有稳定收益的PPP项目来还本付息。除了建设期需要提供额外担保来覆盖建设风险外，在运营期一般用项目本身（包括股本、特许权协议赋予的收款权等）来担保，减少了母公司的信用占用，是非常理想的融资方式。

巴西PPP项目融资渠道的探索和拓展

在为美丽山二期项目融资的过程中，我们探索了以下融资渠道，取得了非常好的效果。

巴西政府养老基金

工龄保障基金投资基金（Fundo de InvestimentoFundo de Garantia do Tempo de Servico，FI-FGTS）是巴西政府在2007年用工龄保障基金（FGTS）设立的投资基金。FI-FGTS类似于中国的失业保险和企业年金，其资产总额约300亿雷亚尔，由巴西联邦储蓄银行（CaiXa）管理。2016年，FIFGTS由于卷入了“洗车案”，于是改变以前投资项目的暗箱操作，改为面向全国公开招标投资项目。FI-FGTS制定了科学、透明的项目评价机制，每年安排70亿雷亚尔，优选长期投资项目，向巴西所有公共卫生、水道、机场、港口、铁路、能源等基础设施项目开放，公开选拔规则，从公司治理、融资架构、新增就业机会、投资区域和行业等8个维度评分，按综合评分从高到低选择不超过15个项目，单个项目最高不超过10亿雷亚尔。

区域发展基金

为解决地区发展不平衡，巴西宪法规定从税收中提取3%用于区域发展，设立了北部基金（FNO）、东北部基金（FNE）、中西部基金（FCO）、东北部发展基金（FDNE）和亚马逊发展基金（FDA）等区域发展基金，对投资于当地的农业、基础设施等特定行业的项目提供有利率补贴的贷款。其特点是期限长、成本低，但程序不透明、流程较长且融资额度有限。跟巴西国家经济社会发展银行（BNDES）一样，要审核是否属于从当地进行了采购，一般只对本地的服务和采购进行融资。

为了解决区域基金不能承担对单一客户过多风险的问题，我们探索了通过当地银行与区域基金合作，由当地银行转贷开发基金的资金，让开发基金承担银行的风险，银行承担企业的风险，这样达到了扩大企业融资额的效果。如果项目处于相关区域，从区域发展基金获取贷款应该是成本最低的渠道，某些符合政策的项目长期利率甚至低于基准利率。

“一带一路”资金

巴西是“一带一路”海上丝绸之路的重要国家，中国设立的中拉产能基金（Clai Fund）、中拉合作基金（China-LAC Cooperation Fund）等都能支持巴西基础设施项目。

中拉产能基金是区域合作基金，致力于拉丁美洲和加勒比国家的产能合作。2016年10月，中拉基金与巴西计划发展部设立了200亿美元的中巴扩大产能合作基金（下称“中巴基金”）。中巴基金由巴西政府出资50亿美元，中拉基金出资150亿美元，为巴西政府认为需要优先考虑的项目提供资金，以促进巴西与中国之间工业能力的合作，2017年7月开始在巴西计划发展部网站公开招募项目。

境外开发银行贷款

巴西境外也有开发银行，可以为巴西的基础设施项目提供长期的信贷支持，包括中国国家开发银行（CDB）、中国进出口银行（CEXIM）、美洲开发银行（IADB）、金砖国家新开发银行（NDB）等。这些境外开发银行的融资币种是外币。如果基础设施项目直接借外币，汇率风险巨大，而长期限贷款掉期到雷亚尔的市场很难找到，价格可能很高。但是當雷亚尔贬值较大的时候，这样做是有机会的。

境外发债

如果融资额度巨大，而巴西债券市场容量有限，也可以考虑在境外发债。巴西企业2015年以来在境外资本市场累计筹资765亿美元，其中2018年筹集了154亿美元，全部是固定收益类证券产品。

由于巴西政府PPP项目的收益以雷亚尔计价，而在美国或欧洲市场发行债券一般以美元/欧元计价，造成项目的资产和负债币种错配。PPP项目公司必须对境外债券的本金和利息都掉期成雷亚尔，跟短期融资一样，掉期后的价格根据不同时期的区间，也有可能优于巴西本地债券。但10年以上的掉期市场很少，因此期限不能做得太长。

巴西PPP项目融资策略

增加巴西政策性贷款

一方面，政策性贷款可以做到比债券更长，延长期限以后，每年摊销的本金就少，在满足偿债保障比率（Debt Service Coverage Ratios，DSCR）限制的条件下，可增加债务融资替换股东注资，或者增加项目前期可分配给股东的现金流，均可大幅度提升股东回报率；另一方面，政策性贷款一般具有补贴，如2018年BNDES贷款基准利率较国债约低2%，可大幅度节约利息，也能提升股东回报率。如何充分利用政策，突破一些条条框框，站在市场化的角度去沟通，增加政策性贷款额度，对项目而言非常重要。

增加本地货币长期融资

巴西汇率波动剧烈，近10年来非常弱势，贬值趋势较强，为避免长期的经营性汇率风险，应尽量减少外币融资和外币股东注资，尽可能增加当地货币融资，以减少雷亚尔资产和外币负债的不匹配。

在项目前期，如果不能获得足够的过桥融资，则股东的支持、一定的注资或股东贷款是有必要的，BNDES贷款也要求股东注资不低于20%，但除了满足银行和监管部门的最低要求以外，应尽最大可能开展巴币融资。如果巴西当地公司实力不够，可选择由国内的母公司担保、争取中资银行给当地银行提供担保等方式来获得本地资金，最好不从母公司融外币注入或借给巴西的项目公司。

在增加债务额度的方法上，在BNDES方面，需要加强业务沟通，让BNDES相信项目，相信公司。为满足权益资本不低于20%和偿债保障比率，可以通过在融资模型上进行适当的技术处理，并与BNDES深入沟通，以争取更大的债务融资额度。

在债券方面，一是通过定制前期还本少，后期还本多的还本方式，延长债券的久期；二是延长债券期限，减少每期还本额来提升久期，相当于增加了债务。

选择合适的发债时机

长期融资成本主要与发债时的同期国债利率和风险溢价有关。近几年，巴西国债的利率波动非常大，以2030年到期的半年付息一次国债（NTNB 2030）利率为例，近3年最高达到了巴西物价指数（IPCA）+7.5%，最低IPCA+3%，波动约4.5个百分点。对于巴西境内投资者来说，只要是选择固定收益类投资，参考值最好的就是国债。假设对某PPP项目的判断是高于国债1%就愿意投，在国债成本是IPCA+7.5%的时候发行，成本就是IPCA+8.5%；而如果在国债成本是IPCA+3%的时候发行，成本是IPCA+4%，在债券的存续期内每年减少4.5%的利息，以10亿雷亚尔债券来计算，每年节约4 500万雷亚尔的利息，对项目的投资收益影响巨大，因此发债时机的把握非常重要。

从风险溢价来看，当市场长期资金供应充足时，风险溢价也较低。例如，2019年1季度发行的基础设施债券较国债的溢价只有0.25%，大大低于历史平均值。因此，风险溢价水平也是选择发债时机时需要观察的方面。

适当增加过桥融资

巴西基建项目增加过桥融资，除了满足长期资金到位之前的资金缺口，还有以下三个方面的因素。

一是为了减少股东注资，获得更多长期本地货币融资。如果减少过桥贷款，增加注入股本，以后再减资就比较困难。

二是根据巴西经济发展情况和债券市场的周期波动来判断，为了获得发长期债的好时机及长期低成本的资金，如果有畅通的短期融资渠道，使用过桥资金直到好的长期债券发行时机到来，也需要增加过桥贷款。

三是支持对冲交易性汇率风险。过桥融资对于处于扩张期的中资企业可以起到支持对冲换汇风险的作用。中资企业巴西项目的资本金来源往往是境外母公司提供的美元或欧元，而巴西工业基础薄弱，重要设备往往需要从欧洲、美国或中国进口，交易的换汇风险可采用以外币注资和外币采购的换汇风险对冲策略。最好在前期增加过桥融资解决资金缺口，才能保留外币注资来支付外币采购。过桥融资成本往往可控，而汇率风险波动剧烈而不可控，因此增加过桥贷款成本来换取降低汇率风险是非常值得和必要的。

优化担保结构，降低综合成本

鉴于中国央企的国际信用评级一般高于巴西的主权信用评级，由央企总部提供担保或提供维好协议、由中国的银行提供债券全程担保等增信后，项目在巴西境内发行的雷亚尔债券或者在境外发行外币债券，信用评级可能高于巴西的主权信用评级。由于信用评级的提高，降低的债券利率有望高于增加信用评级付出的担保费用等成本。

美丽山二期项目长期融资方案优化的实践

在上述策略的指导下，美丽山二期项目不断探索和拓展融资渠道，把握巴西资本市场的变化和机会，经过了两个阶段的方案优化，大幅降低了股东的注资和项目融资成本。

初始融资架构

由于美丽山二期项目是国家电网在海外最大的基建项目，也是中国特高压技术全产业链走出国门的首个项目，不仅投资巨大，战略意义也十分重要。为确保建设资金，项目最初设计了母公司注资40%、BNDES长期贷款30%，发行长期基础设施债券30%的长期融资架构。这个架构的实施面临两大挑战。

一是项目需要发行的长期基础设施债券总额与巴西输电行业历年发行的基础设施债券的总和相当，面临发行失败或发行成本很高的风险。考虑当地债券市场容量有限，计划将基础设施债券分三年三次发行。

二是由于BNDES贷款到位条件要求项目不能有长期资金缺口，长期债券到位以前的建设资金缺口需要额外的股东临时注资来解决，临时股东注资和撤回面临较大的汇率风险。

第一阶段优化

为了解决初始融资方案的两个挑战，美丽山二期项目在巴西企业年金投资基金、“一带一路”专项基金及中国国家开发银行联合巴西本地银行的创新合作模式三个方向上实现突破。

一是主动争取FI-FGTS投资基金项目，在其第一批选出的3个意向项目共计13亿雷亚尔中，美丽山二期项目获得其中10亿雷亚尔，成为唯一达到投资上限10亿雷亚尔的入选项目，也是中资企业第一次申请到巴西的政府投资基金。政府投资基金的认可，向市场传递了对美丽山二期项目的信心，既减少了市场发债的规模，又能吸引更多投资者，降低发行债券的难度。

二是主动联系并向巴西计划发展部推荐美丽山二期项目，获得中巴基金的认可，成为该基金通过的首批项目。

三是与中国国家开发银行联系，争取中国国家开发银行为项目提供长期贷款，并就如何与巴西当地银行合作，将中国国家开发银行提供的美元掉期为雷亚尔贷款，尽可能减少掉期成本和风险，提出了创新的合作方式，形成了引入大额美元长期贷款进入巴西的低风险解决方案。

经过上述优化，美丽山二期项目可以在投产前获得足额债务资金，减少了初始方案的巨额发债，同时也解决了债券到位之前的资金缺口问题。

第二阶段优化

2018年3月，针对BNDES发布的对2018年以后招标输电项目的新融资政策（对符合巴西本地采购的投资，提供贷款比例从原来的50%提高至100%，并将贷款期限由14年增加到24年），美丽山二期项目公司向BNDES申请终止原贷款方案，要求使用新贷款条款，这就用BNDES政策性优惠贷款解决了美丽山二期项目原计划的全部债务融资需求。根据BNDES官网的政务公开信息，美麗山二期项目获批BNDES政策性贷款52亿雷亚尔，在BNDES历年贷款最多的公司中排名第35，也是近几年最大的单一项目贷款。

由于BNDES贷款期限延长，融资成本降低，在符合BNDES偿债保障倍数条件下，可增加约占总投资10%的债务，相应地大幅度减少股东注资，项目的资本结构可调整为股东注资占30%，BNDES贷款60%，其他长期债务10%。

经过上述优化，美丽山二期项目实现了减少股东注资、增加政策性贷款、降低融资成本、提升股东投资回报的目标，成为服务和推进“一带一路”建设，“共商、共建、共享”理念在能源领域实现国际产能合作双赢的典范。

刘成刚，国网国际发展有限公司巴西美丽山二期特高压项目公司首席财务官 （CFO），高级经济师。

童轶，国网国际发展有限公司市场部主任，高级工程师。