基于财务指标分析的企业并购整合研究——以奥飞娱乐公司为例

刘昱琪 张波

[摘 要]随着互联网等新媒体的发展，动漫行业吸引了更多消费者的注意力，其商业化特质不断加重，市场化、产业化的特征也逐渐凸显。奥飞娱乐是中国最具实力和发展潜力的动漫及泛娱乐集团之一，近几年进行了频繁的并购活动，其发展趋势尤其值得关注。文章重点研究了奥飞娱乐并购四月星空事件，对奥飞娱乐自身竞争能力、并购动因等进行分析，重点就并购前后偿债、营运、盈利、成长能力类财务表现进行系统评估。研究发现，公司在并购后的协同效果不好，未能达到预期成效，甚至造成负面影响，文章针对此提出相关针对性意见。

[关键词]奥飞娱乐;文化娱乐产业;并购;财务分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.12.016

1 奥飞娱乐发展历程

奥飞娱乐股份有限公司成立于1993年，于2009年在深圳证券交易所作为中国第一家动漫公司挂牌上市（002292），坚守“以IP为核心，内容为王，精品化、数字化、国际化”的核心策略，致力发展有特色的动漫文化事业。自创立以来，历经了四个发展阶段。

1.1 专业化发展阶段（1993—2002年）：专注传统玩具

从成立到2002年，主生产悠悠球、四驱车，凭借玩具的精细化生产以及玩具竞技大赛、搭建全国经销网络等营销手段，使“奥迪四驱车”闻名全国。在不少玩具业同行大力承接代工订单时，奥飞坚持做自主品牌的玩具，积累了竞争优势。

1.2 相关多元化阶段（2003—2009年）：布局“动漫+玩具”商业模式

2003年开始布局“玩具+动漫”商业模式，明确产业运营与动漫形象创作相结合的发展战略。通过开展国际合作，逐步提升公司玩具与动漫的融合能力，并且自主开发动漫形象，于2004年成立奥飞文化，并通过动漫作品推动周边衍生产品销售的收益模式，创造了中国动漫周边第一波冲击。

1.3 纵向一体化阶段（2010—2012年）：构建动漫全产业链运营

2010年，收购嘉佳卡通公司，借此构建内容、媒体、产业运营三者相结合的新商业模式，打造新媒体渠道布局。2011年，收购执诚服饰，增加了童装产品线。2012年，与玩具巨头孩之宝协定共同投资成立合资公司，股权参半，开发动漫玩具及相关衍生产品，在全球销售产品，实行品牌授权。同年，收购明星动画，加强动漫品牌运营。

1.4 多元化阶段（2013年至今）：打造泛娱乐文化产业平台

（1）布局游戏开发和发行：2014年，以60%股权持有广州叶游信息技术有限公司;2015年向卓游科技投资1.2亿元。

（2）切入影视行业：2014年，投资设立三家全资子公司，成立控股公司北京奥飞多屏传媒有限公司;2015年2月，斥资数千万元人民币战略入股剧角映画。

（3）加强在互联网电视领域的战略布局：2015年7月，与日日顺、暴风科技、三诺数码影音成立合资公司，集中各方优势进行资源互补合作。

（4）进入K12以上互动领域：2015年8月，收购全资子公司四月星空，进一步扩大其公司的IP矩阵，完善公司的全产业链生态战略布局。

（5）开启“IP+VR”升级娱乐体验：2015年11月，战略入股泽立仕，享有优先投资权和多项业务优先合作权;2016年，以增资扩股方式投资全景视觉服务商“互动视界全景视觉”，成为TVR董事会成员，在VR内容制作和VR产业平台等方面获得支持。

（6）布局体验业态：2016年，切入主题酒店、特色餐饮、室内乐园等众多领域，打造“内容+体验”新模式;2018年，与山水文园集团签署战略合作协议，将与六旗集团联手在浙江海盐打造以“超级飞侠”动漫形象为主题的高质量沉浸式主题乐园游乐区。

截至目前，奥飞娱乐已囊括国内众多、全龄段、广泛知名度的IP群，海外业务也已覆盖超过40个国家和地区。未来，公司将继续围绕“内容为王”“国际化”以及“互联网”三大发展战略，聚焦效率、精品、变现，进一步加强优质IP阵容，巩固和强化生态屏障。

2 奥飞娱乐竞争能力分析

利用SWOT分析工具，对奥飞娱乐的内外部竞争环境进行综合分析，如表1所示。奥飞娱乐需在现有市场环境下扬长避短，在保持现有战略地位的基础上，充分利用好核心竞争力，克服自身存在的短板，整合资源发挥其协同效应，抓住机遇。

3 并购动因

泛娱乐化是当前文化娱乐产业的并购趋势，追求利润最大化，谋求企业发展，是并购的主要原因。北京四月星空网络技术有限公司（以下简称“四月星空”）是一家成功的IP运营商和资深网络技术公司，拥有强大的互联网基因、专业的互联网团队和成熟的互联网技术。奥飞娱乐以发行股份及支付现金方式购买四月星空100%股权，并购开始于2015年8月19日，结束于2016年2月4日。本案例所涉及的并购企业和目标企业都属于文化娱乐企业，从并购的类型来看属于横向并购。

3.1 发挥生产协同效应

对于文化娱乐企业而言，收购或兼并能在经营业务方面与自身相辅相成的企业，有利于自身继续完善产业链结构，创造规模经济，增强公司抗风险能力，实现生产上的协同效应。近年来奥飞娱乐积极布局原创动漫、媒体广告运营、动漫视频、手机游戏等产业程序，形成了自主ACG产业生态结构，并集文化產业、传媒产业和新兴产业为一体，以IP为核心，构建了泛娱乐生态系统;四月星空有着独具特色的互联网ACG行业商业模式，这种模式有助于奥飞在IP传播渠道和原创作品孵化体系上更好地融入互联网思维。因此，通过强强联合，利用两者在主要经营业务层面上优良的协同基因，能形成生产上的协同效应，提升整体的综合实力。

3.2 完善泛娱乐布局

奥飞娱乐收购四月星空后，可以基于四月星空众多丰富且知名的IP资源，授权至电影业、动漫玩具业、游戏业等，利用统一的IP形象，满足全方位一体化的文化娱乐需求，完善泛娱乐布局。另外，IP消费衍生产品市场会随着电影、游戏的粉丝聚集效应继续扩大，同一IP反复消费，带来源源不断的现金流，这一切都将成为泛娱乐稳定发展的无限动力源泉。

3.3 开发潜在受众

奥飞娱乐现阶段的主营产品和动漫IP主要服务于K12以下的受众，四月星空运营的“有妖气”平台拥有庞大的用户群，成功培育了面向服务K12以上人群国内极具人气的原创IP。收购四月星空，能将奥飞的受众由低龄向全年龄段拓展，开拓新市场。这是奥飞娱乐打造全动漫产业链的必经之路，也将有利于公司加强IP产品的变现能力，扩大业务规模，最终实现协同效应。

4 奥飞娱乐的财务指标分析

财务是企业战略结果的体现，也是未来战略调整的依据。以下通过对奥飞娱乐近六年财务报表和财务指标进行纵向对比，以2016年作为分界，重点分析奥飞娱乐并购四月星空后的财务业绩，也为公司未来发展战略指明道路。

4.1 偿债能力分析4.1.1 短期偿债能力

（1）此次数额巨大的并购对公司产生了较大的资金偿还压力。并购后，奥飞娱乐的流动比率在2016年降至1.21，速动比率下降到1以下，并购后的偿债能力下降。

（2）由于缺乏规划和实施指引，公司未来经营管理面临风险。本次并购中，奥飞娱乐虽然分四期支付了9亿元交易对价，募集资金9.04亿元，但是仍需通过举短期债务来维持企业的日常经营，仍然承受着很大的支付压力。公司面临着大量日常资金消耗、巨额的并购支出和后期投资支出，甚至超过了当期相应资产的增幅，增加了经营负债指标。

（3）2014—2017年流动和速动比率呈连续下降趋势，资产安全受到挑战。为满足近年一系列并购资金需要，奥飞娱乐大规模地进行发行债券、银行借款等债务性筹资，增大了短期偿债的压力;2018—2019年，两指标又略有回升，但仍比较低。如果银行政策收紧或公司出现资金周转问题，短期负债难以偿还，将会导致奥飞娱乐陷入财务困境，未来应调整快速扩张、大量并购的战略以稳定短期偿债能力。

4.1.2 长期偿债能力

从近年来奥飞娱乐资产负债率的下降可以看出，公司一直在整合财务，使其收购的多边业务产生更大的协同效应。然而，并购活动频繁且剧烈，面临着债务激增的困境，资产结构可能存在风险，未来投资会受到一定的约束。报表显示，2016年并购后奥飞娱乐总资产83.6亿元，较2015年增长73.8%以上，主要来自应收账款、货币资金和商誉;负债从17.22亿元增加到34.76亿元，涨幅102%。就目前情况来看，大部分被并购企业仍无法发挥协同效应，经济效益难以体现。

4.2 营运能力分析

（1）总体而言，并购后奥飞娱乐整体营运能力不增反降，说明公司对资产的整合能力不佳，不能充分释放协同效应，管理层需要投入更多的精力在存货管理及应收账款管理上。应收账款周转率稍有提升，说明企业销售环节效率有所提高，但是存货周转率、总资产周转率的轻微下降反映出生产环节效率有所下降。

（2）具体而言，存货周转率一直降低的主要原因在于，公司对多元化业务的整合能力没有跟上公司多业务共同发展的脚步，业务多而不精，导致整体销售管理水平有所下降，存货资产变现能力下降;应收账款周转率相对另外两个指标来说波动幅度较大，奥飞娱乐在整个行业中处于中上游水平，对应收账款应有更好的管理，以增强公司的短期流动性;总资产周转率一直下降，资产周转较慢，这是因为公司进行了大量的并购，但是收益回报速度比较慢，销售净收入的增长跟不上企业总资产的增长速度，使公司整体营运能力有所下降。

4.3 盈利能力分析

并购后，资产使用效率不理想，业绩每况日下，企业盈利能力不增反降：销售净利率下降，表明主营业务竞争能力在减弱;净资产收益率下滑，表明公司的盈利能力出现了问题。然而，整体业绩的下滑不能完全代表四月星空在其中的表现，因此下文通过营业收入构成和增长情况来进一步研究。

由年报可知，在并购当年，玩具销售类、动漫影视类、游戏类业务对奥飞娱乐的营业收入贡献较大。2014年，玩具销售类收入占比65.00%，动漫影视类占比15.18%，游戲类占比12.68%;2015年，三项占比分别为62.41%、16.30%和11.26%;2016年为57.50%、17.33%和5.25%。

（1）四月星空带来的收入增长并未持续。四月星空产生的收益归属奥飞娱乐的动漫影视收入，在2015年、2016年有一定的增长。但是到了2017年和2018年，该项目收入再次下降，说明并购带来的收入增长并未持续，由于业务不尽如人意、投资失败、费用高等原因，盈利能力没能达到预期的效果。

（2）奥飞娱乐资产规模不断扩大，但是并没有形成很好的规模效应，反而加重了经营负担。2017年，公司净利润仅为6855万元，业绩大幅下滑，直接原因就是连续并购带来的业绩拖累以及玩具销售业务市场的萎缩;2018年，三项指标均降至负水平，公司盈利能力非常不稳定，三个都是与净利润相关的指标，趋势走向大致相同，可以统一进行分析。奥飞娱乐进行了大量的并购活动，与子公司的并表使得公司的业绩较为可观。然而2017年之后，奥飞娱乐不仅失去了并购的加持，管理费用、销售费用、财务费用也在增加，使得盈利能力逐渐走低。

盲目并购的影视媒体、游戏等领域，虽然给奥飞娱乐带来了规模的转变，但也造成了边际效应的递减，在经营过程中拖累了公司的业绩，导致利润难以增长。管理层注意到公司的危机，于2019年调整相应的策略，三项指标又恢复正数，公司正在慢慢恢复中。

4.4 成长能力分析

（1）总资产增速的先升后降，与其纠错行为密切相关。2016年，奥飞娱乐进行了大量的并购活动，所以总资产增长幅度巨大;2017年、2018年并购速度放缓，年报显示由于业绩问题还处置了几家子公司，因此总资产增长率又大幅下跌。

（2）净资产的增长反转，与其并购整合不当有关。净资产增长率的下降，说明并购拖累了企业原有的发展速度，没有实现企业的成长。

（3）营收萎缩，是由于并购业务严重缩水、玩具行业创新失败以及海外影视投资碰壁导致。并购当年的主营业务收入增速有所提高，但接下来几年增长率一直降低，2018年和2019年甚至为负数;受此影响，净利润增长率也下降，说明并购并没有给公司主营收入带来积极影响，归属于上市公司股东的净利润在2018年均已为负数。

（4）经营协同方面，并购四月星空后，盈利能力并不稳定，说明这方面提升空间十分有限。由于经营失败和投资失败，企业的优势业务和竞争力都没有达到预期效果，难以直接反映未来的发展能力，2018年四项指标甚至全为负数。

综合上文的财务绩效，近些年高频的高溢价、低回报的并购活动给公司造成的增值效应已经渐渐不足以弥补其负面影响。目前来看，并购四月星空后，偿债、营运、盈利能力均有明显下降;发展能力得到了提升，但这种提升是有限和不持续的。

5 对于文化娱乐企业并购的建议

5.1 明确并购动因，契合企业战略

并購动因驱使并购的发起，必须明确企业的并购动因，才能有效规避失败的风险，在并购过程处于有利地位;并且并购前必须与自身经营发展战略相结合，掌握自己的核心竞争优势，以并购动因为基础，选择适宜的目标企业。不能跟风盲目并购，或者只关注短期利益，企图通过并购引起社会舆论哄抬股价，这不利于企业长期战略的实现。

5.2 加强并购后的资源整合，发挥协同效应

并购后所有资源、生产要素的整合涉及企业方方面面，如资源配置、人员配置、企业价值、企业文化等，协同效应能否凸显是判断并购成功与否的标准。奥飞娱乐并购四月星空后，虽然凭借众多新资源拓展了更广的业务面，但是没有注意合理控制成本、整合资源和预防财务风险，对资本利用率、短期偿债能力和股东投资回报率等造成了明显的负面影响。在公司后期的项目投资和并购重组中，管理层对此应着重关注。

5.3 设定并购绩效标准，严格进行控制

并购作为一种发展战略，如果脱离了预定的战略目标，它的有效性就会下降。文化娱乐企业可以通过平衡计分卡、财务指标和非财务指标衡量等绩效计量方法，设定预期的业绩标准，持续追踪并购后的实际绩效，从而对并购活动实施控制和监督，一旦结果与目标偏离，及时采取修正措施，保障并购按照计划有序进行，从而推进企业的长远发展。

参考文献：

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[3]薛宇菲.我国动漫产业发展问题与对策研究——基于中美产业与企业对比分析[D].北京：首都经济贸易大学，2018.

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[5]向文野.奥飞娱乐并购四月星空案例分析[D].广州：广东财经大学，2017.

[基金项目]2017年山东省研究生教学质量提升计划项目“MPAcc《财务管理理论与实务》课程案例库”（项目编号：SDYA17091）。