北向资金对A股流动性共性的影响研究

[摘 要]证券市场中个股之间存在流动性共同波动的现象，这种现象称为流动性共性。因为流动性的系统变量具有不可分散性，在市场资产配置和风险对冲领域受到更多的关注。文章对流动性共性的影响因素进行了实证研究，同时通过借助沪、深港通开通后北向资金的增加及MSCI纳入A股成分股成为外资流动的风向标，创新性地将资金流动性与市场流动性联系起来，研究个股之间流动性共性的主要影响因素;并利用流动性共性理论模型揭示了国内证券市场在面对市场负面影响冲击下个股之间流动性共性原理。研究结果发现：流动性共性的供应因素假说解释更适合我国A股市场，北向资金净流入和流动性共性呈现负相关关系，尤其在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动之时，A股指数在市场杀跌大幅回调下，北向资金的变动方向会给市场投资配置提供参考。

[关键词]流动性共性;北向资金;沪深港通;MSCI;供给因素假说

1 北向资金与证券市场流动性共性的理论联系

1.1 中国股市的流动性共性假说前提

新兴市场国家证券市场上的个股流动性，较其特质波动性而言，更容易受到市场系统波动性的影响，也就是说，新兴市场中较高的系统流动性更多是通过较高的股票波动性共变和库存风险共变所引起的。在当前国际贸易局势严峻的背景下，美元强势使得新兴市场货币表现较为疲软，货币走弱或引发资本资金外流从而减弱了市场流动性，在市场流动性匮乏下个股的流动性共性问题更加凸显。而中国股票市场因为不仅资本严格控制，而且受政策调节影响也比较大。海内外流入市场的资金变化可以影响参与者的资本约束，市场流动性和资金流动性的相互强化作用在中国股票市场非常显著，所以资金流动性支持的供给假说比较符合中国市场。

1.2 沪深港通开通背景及对国内股市的影响

沪深港通包含沪港通（沪股通+港股通）和深港通（深股通+港股通），分别于2014年11月17日和2016 年12月5日正式开通，标的涵盖了沪深两市和香港股市中有代表性的股票品种。其中沪股通、深股通称为北向交易，香港及国际投资者可通过北向交易投资A股，将国际金融资本带入A股市场，称这部分资金为“北向资金”。北向资金的介入一方面稀释了A股散户比例过大的弊端;另一方面国际资本的投资特性对大盘蓝筹股更倾向而使得A股投资更理性。

中国股市的资金流动性来源主要有4个渠道：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、国内机构资金（基金、保险、社保等）和海外资金（QFII、沪深港通等）。而随着金融体系国际化进程的深入以及我国证券市场的逐步完善，A股投资者也更加关注国际资本流动对A股的影响。截至2019年年底，全部外资持股的海外资金中北向资金占比近70%。目前，北向资金持股市值占A股流通总市值已接近3%且还处于上升趋势当中。因此，北向资金变化已经成为观察外资影响A股资金流动性的重要衡量指标之一。

1.3 北向资金对股市流动性共性的研究基础

前期研究表明，证券市场的流动性共性现象在很多国家都十分普遍，从全球视角研究发现尤其在亚洲的新兴市场流动性共性表现得更为突出。已有研究从理论和实证上对流动性风险因子的定价问题给出了相关的证明。也就是说，流动性风险因子是不可被分散的，它的风险影响因子是系统性。而个股之间流动性共性的影响因子是否具有系统性，这是进一步研究的方向[1-2]。

目前，流动性共性问题的研究焦点集中在个股之间流动性共性的潜在因素。不同学者的研究角度不同，有从需求方面的来源（国际和机构投资者的相关交易行为、交易个人证券的动机以及投资者情绪）着手，国外研究学者就流动性共性问题多从全球及其他国家视角，针对中国市场的研究较少，甚至国内学者的相关研究也较为缺乏。

国内方面，任飞和任腾飞研究了全球27个股指期货市场的流动性共性，结果表明，绝大多数股指期货市场与全球股指期货市场存在显著的流动性共性，中国内地市场与全球市场之间不存在显著的流动性共性[1]。年荣伟和顾乃康大[3-4]研究了信息不对称对上市公司流动性共性的影响，发现两者呈正相关关系，即信息不对称程度越高的企业，流动性共性越高;另外，他们还探讨了流动性共性对上市公司的融资行为以及资本结构动态调整的影响[2-3]。在证券市场流动性共性问题研究上，肖利娜通过研究2015年4月以前我国证券市场“一人一户”制度下，将A股新的投资者开户数增加这一变量来刻画带来的一定散户资金流入情况，创造性地将资金流动性与证券市场流动性结合起来，结果发现，证券账户开户数与流动性共性呈现负相关关系，即投资者开户数增加带来资金供应增加會降低流动性共性[4]。但自2015年4月13日起，证券市场取消自然人投资者开立A股账户的“一人一户”限制;之后，沪、深股通开通使得北向资金涌入成为影响资金流动性的一大因素。国内研究对北向资金的研究主要表现在对A股投资风格、定价效率、流动性等方面的研究，并没有针对流动性共性问题展开研究，但这对资产配置及调仓具有很强的实际指导意义。因此，本文主要基于北向资金对流动性共性问题展开研究。

2 实证分析

由于国外金融中介机构具有融资约束特性，研究一般通过这一变量基于需求因素假说来解释不同国家之间流动性共性差异，而中国的利率、信贷供应和资本流动受到了政府的严格监管和控制，国外金融中介机构融资约束的代理变量并不适用于像中国这样的国家。针对我国证券市场制度特性，根据流动性共性的供给决定因素假说，从北向资金带来的资金供给变化角度来研究A股的流动性共性问题。通过构建个股的流动性共性变量，运用了一个适合当前中国股市沪深股通制度下的新变量——北向资金，来研究资金流动性供应对流动性共性的影响。

2.1 数据选择和变量定义

2014年11月沪港通开通。2016年12月深港通开通，2018年5月MSCI开始纳入A股。MSCI中国A股指数主要覆盖A股纳入沪深股通的大、中盘股，相比于沪深300，行业分布相对更为均衡，成分股市值范围从100亿～17000亿不等，于2018年3月1日发布新指数，每季度调仓一次，更能适应A股快速变化的市场环境，其成分股变动一般作为外资流动的风向标。

研究显示：影响股票流动性共性的主要变量之间的相关性描述，流动性共性、换手率共性的相关系数是0.62，表明这些共性是由常见因素驱动的，如市场参与者的资金限制和投资者情绪等;北向资金变化与市场流动性及换手率相关系数大于0.5，而与市场流动性共性相关系数为-0.58，表明随着北向资金的流入，市场流动性和波动性会有所加大，而流动性共性现象会降低。在接下来的实证研究中，进一步对北向资金的影响机制进行探究。

2.2 理论模型

近年来，北向资金累计净买入额逐年走高，且北向资金在海外资金的占比较高。截至2020年7月底，北向资金累计净买入额11220.2亿元，其中沪股通累计净买入额5727.7亿元，深股通累计净买入额5492.5亿元。越来越多的北向资金进入A股市场带来增量资金，为其提供资金流动性。2019年5月和2020年3月北向资金大幅净流出均超过500亿元，对应MSCI中国A股指数下跌6.9%和5.82%。但也可以看出，MSCI中国A股指数的下跌不全伴随北向资金的大幅流出，其中，2018年2月、6月、8月、10月MSCI中国A股指数涨跌幅分别为-6.31%、-7.80%、-6.26%和-8.73%，而北向资金净流入量分别为-26.3亿元、284.92亿元、354.53亿元和-105.29亿元。也就是说，股市在极端不好的情况下，北向资金未必大幅流出;但北向资金大幅流出时，往往会影响股市明显走低，流动性随之减弱。

考虑到证券市场流动性会随市场状况、宏观政策调整及参与者资金量多少多方面因素而变化。前期研究从理论上验证了参与者的资金流动性会影响市场流动性：当参与资金不活跃时，买卖双方均较为谨慎，导致市场流动性降低，流动性共性震荡走高;同时，市场流动性偏低和波动性加大会增加投资者的持有成本和交易风险，进而导致资金流动性进一步收紧。在市场环境极端恶劣的条件下，资金流动性的收紧对流动性共性的解释作用或更强。因此，本文研究基于此理论基础“资金流动性和市场流动性两者相互影响产生流动性螺旋”展开研究。

2.3 结果分析

通过控制市场流动性、市场换手率和市场收益的波动性来捕获流动性共性的影响因素。另外，加入换手率共性这个变量来控制流动性共性在需求因素方面的影响。随后通过虚拟变量的引入，来观察北向资金净流入情况在不同市场环境条件下对流动性共性形成的影响。

北向资金带来的增量资金，会给证券市场增加一定的资金流动性，增强了投资者投资分散风险的能力，进而减少A股在面对市场恶劣环境下（如2018年中美贸易战或2020年3月疫情冲击等造成的市场恐慌）的易受影响性，市场中的流动性共性从而可以得到降低。

3 结论

在证券市场面对较为恶劣的投资环境下，比如2008年金融危机和2015年股灾，以及2018年中美贸易战或2020年3月特殊时期，包括股票在内的金融资产流动性都有明显下滑，不同个股之间的流动性共性问题也随之凸显，本文围绕这一市场热点问题展开研究。基于沪深港通制度下北向资金带来的增量资金在外资中占比增大，以及我国A股在市场行情不好时表现出的流动性趋同性这两者之间，将资金流动性与市场流动性联系起来构建流动性共性影响模型。本文运用北向资金这一适合中国市场的新变量，来研究资金带来的流动性供应对流动性共性的影响。

研究结果发现：流动性共性的供应因素假说解释更适合我国A股市场。实证结果也表明，北向资金净流入和流动性共性呈现负相关关系。北向资金净流入一方面降低了当前市场的流动性共性;另一方面青睐的个股后期走势一般也好于市场。北向资金的参与给市场资金池带来更多活水，尤其在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动之时，A股指数在市场杀跌大幅回调下，北向资金的变动方向会给市场投资配置提供参考。另外，本文还发现股市的流动性会影响公司对投资项目提供资金的能力，这对今后的研究及政策制定方面也具有一定的指导意义。在市场行情极端不好的情况下，证券市场流动性共性增加，针对这种现象，投资公司可以通过积极调整资产配置来避免投资者收益损害。

参考文献：

[1]任飞，任腾飞.全球股指期货市场流动性共性研究[J].南方金融，2017（3）：46-55.

[2]年荣伟，顾乃康.信息不对称与流动性共性的实证研究[J].山西财经大学学报，2018，40（6）：45-60.

[3]顾乃康，年榮伟.流动性共性与资本结构的动态调整[J].金融学季刊，2019，13（3）：51-80.

[4]肖利娜. 流动性的资产定价及流动性共性影响实证研究[D].天津：天津大学，2016.

[作者简介]肖利娜（1989—），女，汉族，河南安阳人，硕士研究生，现任一德期货高级分析师、宏观战略部二级部门经理助理，研究方向：宏观经济、资管产品股票等。