公司治理异质性与商业银行风险约束效率

■罗春婵，尤秋爽，何代弟

一、引言与文献综述

包商银行事件引发了社会对银行公司治理问题的关注。2020 年10 月发布的《商业银行法（修改建议稿）》的“第三章商业银行公司治理专章”，首次以法律形式强调了公司治理在商业银行改革中的突出作用，2020 年末的中央经济工作会议再次强调了“健全金融机构治理”这一问题。与一般企业相比，商业银行的公司治理存在特殊性：第一，银行业是典型的高杠杆行业，防范股东道德风险是银行公司治理无法回避的重要问题；第二，公众投资者即储户是银行债权人的主要类型，在存款保险制度下，他们往往放弃了对银行的外部监督权利；第三，银行业务具有一定的专业性，知识壁垒和技术门槛导致利益相关者无法及时掌握银行的真实运营情况，股东与股东之间、股东与董事会之间、不同利益相关者之间的关系更加复杂。促进银行高质量发展是银行公司治理改革的出发点和落脚点，而银行高质量发展离不开稳健经营基础上的效率提升。因此，从效率和风险的二维视角对公司治理与银行风险约束效率之间关系进行研究，对促进银行公司治理改革和高质量发展具有重要的理论意义和实践价值。

学者们关于公司治理与银行效率之间关系的研究存在争议。股权结构不同，委托代理问题存在区别，公司治理水平呈现出异质性。持有股东积极主义观点的学者认为，当股权集中、机构投资者占比较高时，搭便车问题被弱化，大股东参与公司治理的积极性较高，可以通过“用手投票”的方式发挥监督者的作用，并且大股东利用其信息优势通过影响管理层决策提升贷款质量，改善银行经营绩效（李维安和曹廷求，2004）。持有股东消极主义观点的学者则认为，较高的股权集中度导致大股东权利过大，方便其“掏空”公司，同时大股东也可能与机构投资者合谋，侵害中小股东的利益（祝继高等，2012），从而降低银行效率。鉴于上述竞争性结果，一些学者指出，股权结构与银行效率之间的关系不是线性的，而是非线性关系，或者是倒U型关系（骞磊和焦高乐，2017），或者是正U 型关系（许长新和胡丽媛，2019）。

投资者异质性也是影响银行效率的重要因素，已有研究主要围绕战略投资者引入的效果展开。一些学者认为，战略引资导致银行成本效率和利润效率出现下降，但银行经营更加稳健（毛洪涛等，2013），由于参股过程中的磨合、控制权及外部环境问题，外资参股对中资银行经营效率提升的作用并不大（傅利福，2014），外资入股与中国大型银行和股份制银行利润效率负相关（赵亮，2018）。在放松持股比例限制后，境外战略投资者引入对中资银行成本效率和利润效率的改善并不明显，外资持股比例提高以及持股时间延长也未能有效提升效率（魏涛和焦芳慧，2020）。另一些学者则指出，境外投资者可以通过改变公司治理而完善经营激励机制，从而提高银行成本效率和利润效率（何蛟等，2010），战略投资者的持股时间与商业银行的技术效率指数和全要素生产率正相关（张瑜等，2014）。同时，战略投资者的引入有利于提高银行资本充足率，从目标银行监督者的角度阻止银行的高风险行为（Cheng M.et al.，2016），并通过优化公司治理而提高银行的抗风险能力（Zhu W.&Yang J.，2016）。郭晔等（2020）指出，引入战略投资者能显著提高我国商业银行的效率，境内金融机构战略投资者是商业银行战略引资时的最佳选择，其次是境内非金融机构战略投资者，最后是境外战略投资者。此外，大型银行、股份制银行、城商行在规模、文化、体制等方面的差异，也会导致战略投资者引入结果的差异性。何蛟等（2010）研究显示，引入战略投资者对国有控股银行成本效率和利润效率的提升产生了显著影响，但与大型银行和城商行相比，全国性股份制商业银行在利用境外战略投资者促进自身运营效率的提升方面表现最差（魏涛和焦芳慧，2020）。张瑜等（2014）研究却显示，境外战略投资者对我国商业银行效率水平的影响不因商业银行的所有权而发生变化。

通过对文献的梳理，可以发现：第一，以往研究对银行效率的测度较少将效率和风险相结合，缺乏对中国商业银行的风险约束效率的大样本测度。第二，尽管学者们指出了股权结构与银行效率之间的非线性关系，但尚未得出一致结论。也鲜有学者对公司治理与银行风险约束效率之间的关系进行研究，更缺乏从股权结构的现实情况入手，对非线性关系进行精细化描述。第三，投资者异质性对不同类型银行效率的影响是学术界争议的问题，以往研究对大型银行和股份制银行的讨论较多，对城商行和农商行的分析相对较少。据此，本文以2014—2019 年92 家银行的非平衡面板数据为样本，分析公司治理与银行风险约束效率之间的关系。主要边际贡献在于：第一，在优化银行效率测度方式的基础上，测度了商业银行风险约束效率。第二，探讨了不同股权结构、不同投资者类型对不同性质银行风险约束效率的非线性影响，并从股权集中度、股权制衡度数据的截尾特征出发，指出股权结构与风险约束效率之间存在右侧U型关系，深化了股权结构与银行效率之间关系的研究。第三，进一步研究投资者异质性与不同类型银行效率之间的关系，并将城商行和农商行纳入分析样本，拓展了投资者异质性的研究文献。

二、相关理论与研究假设

（一）银行风险约束效率的概念

对银行效率的衡量通常使用技术效率、全要素生产率、成本效率、利润效率等指标。与之相比，风险约束效率具有以下特征：第一，风险约束效率改变了风险和效率的割裂状态，将风险作为银行运营中的伴生品而纳入产出之中，因此对银行效率的考察更具有合理性，以此为基础所提出的效率提升建议更具有可行性。第二，风险约束效率考虑了银行的风险承担情况。从被动风险承担看，风险产出变量是银行运营活动下的事后指标，体现了银行当期的风险承担情况。从主动风险承担看，风险产出变量是银行根据其风险承担能力和前期风险承担水平对运营活动进行调整后的结果，体现出银行运营管理和风险控制的主观偏好。第三，风险约束效率体现了银行的风险管理水平，在控制风险的基础上提升效率是银行的根本目标，风险管理贯穿于银行资产负债配置、业务开展的全过程，即使投入产出关系相同的银行，其不良贷款规模、风险加权资产、资产类型、业务形态也存在差异，从而导致风险约束产出存在区别。鉴于此，本文提出假设1。

假设1：与一般效率相比，不同银行之间的风险约束效率差异性更大。

（二）股权结构与银行风险约束效率

股权结构是公司治理的基础，主要包括股权集中度和股权制衡度（杨德勇和曹永霞，2007）。股权集中度主要利用第一大股东占比进行测度，是对股权结构集中或分散的衡量指标，股权集中度的提高有助于提高公司价值的最大化。股权制衡度反映了股东权利之间相互制约的程度，如果其他股东能够对大股东产生股权制衡效应，那么，大股东“掏空”行为就能被有效监督，从而有利于提高商业银行的效率。

对于银行而言，当第一大股东占比较低时，银行股权极其分散，股东很难对管理层进行有效监管，或者说，放任不管的情况比较严重，管理层利用信息不对称进行“利己”行为的偏好和动机更强，不利于银行风险约束效率的提高。随着股权集中度的提升，大股东监督的成本降低，获益上升，股权集中度提高对银行风险约束效率提升具有积极影响。此外，商业银行的特殊性导致股权制衡度削弱大股东“掏空”行为的有效性降低。根据《商业银行杠杆率管理办法》，只要并表和未并表的杠杆率不低于4%，该指标就符合监管要求。因此受到大股东“掏空”行为伤害最严重的是债权人，甚至可能出现大股东和中小股东合谋损害债权人利益的行为，债权人却由于无法参与银行的经营活动而不能对其监督，或者由于存款保险制度而放弃对其监督，股权制衡度上升对银行效率的影响被弱化。基于此，本文提出假设2。

假设2：股权集中度、股权制衡度与银行风险约束效率之间的关系是非线性的。

（三）投资者异质性与银行风险约束效率

首先，战略投资者可以通过“引资、引制、引智”来提高银行的效率，也可以对经营活动实施监督，弱化管理层追求私有利益的行为，促进银行效率的提高。战略投资者的引入不仅有利于补充银行资本，也有利于弥补其在牌照短缺、经营范围限制等方面的不足，并且战略投资者更加关注银行的长期利益，有利于阻止银行的高风险行为，降低银行风险承担水平，提高其风险约束效率。其次，随着中资银行外资持股比例限制的取消，境外投资者在某些银行的股权占比不断提高，经常位于银行前十大股东之列，甚至成为了银行第一大股东，其在提高资本充足率、提升经营能力方面的作用日益显著。境外投资者更加关注其在董事会的话语权，偏好银行公司治理的优化，有利于银行效率的提高，而公司治理优化的结果是风险管理的强化，故而有利于银行风险承担水平的提高。最后，引入金融机构投资者是商业银行特别是城商行和农商行的重要选择。一方面，金融机构投资者的引入可以实现管理资源的溢出，带来管理效应的提高。另一方面，金融机构投资者的引入有利于扩展渠道业务，实现业务的多元化，推动金融创新，降低金融风险。同时，金融机构投资者能够有效缓解信息不对称，通过对银行实际运营情况的深入了解，优化公司治理机制，降低管理成本，控制风险，提高银行风险约束效率。基于此，本文提出假设3。

假设3：战略投资者、境外投资者和金融机构投资者的引入会提高银行风险约束效率。

（四）银行性质与银行风险约束效率

对于城商行而言，银行规模较小，持有牌照相对较少，面临的主要问题是打破经营的区域限制，拓展多种业务渠道，但原有股东也不愿意丧失话语权，故引入金融机构投资者获得协同效应将更加重要。对于农商行而言，其股东持股比例受到限制，根据原银监会发布的《关于加强中小商业银行主要股东资格审核的通知》，主要股东包括战略投资者持股比例一般不超过20%。这导致农商行的股权集中度较低，搭便车问题较为严重，股权集中度提高对银行风险效率提升的积极作用很难发挥。较低的股权集中度往往意味着较高的股权制衡度，也不利于农商行业务创新和效率提升。而且，农商行的发展水平较低，业务模式较为单一，战略投资者、境外投资者、金融机构投资者的合规引入不仅可以补充银行资本，也有利于其改善公司治理结构、推动业务创新、完善业务模式。基于此，本文提出假设4和假设5。

假设4：与其他投资者相比，城商行更偏好于引入金融机构投资者。

假设5：农商行股权集中度与风险约束效率负相关，战略投资者、境外投资者、金融机构投资者的引入对农商行风险约束效率提升发挥正向作用。

三、风险约束效率的测度与分析

（一）风险约束效率的投入产出指标选择

风险约束效率是在考虑风险的条件下对银行投入和产出之间关系的衡量。一方面，不良贷款是衡量商业银行风险情况的重要指标，不良贷款增加，银行风险约束效率下降，本文在效率测度的过程中将其作为非期望产出加以考虑。另一方面，风险加权资产是商业银行在资产配置和风险管理基础上，依据风险因素对资产进行调整后的指标。本文将风险加权资产代替资产、贷款，作为银行的产出指标，加之中间业务是银行获得收益的重要来源，业务多元化的发展使贷款不再是银行唯一的生息资产，此部分产出以手续费及佣金净收入为代理变量。

资金融通是银行的重要金融功能，本文以中介法为基础，结合商业银行特点，选择员工人数、固定资产净值、存款额、其他资金来源（向中央银行借款、拆入资金、衍生产品负债、卖出回购以及应付债券之和）为投入指标。

（二）全局参比—超效率—EBM模型

数据包络分析法（Data Envelopment Analysis，简称DEA）和随机前沿法（Stochastic Frontier Analysis，简称SFA）是银行效率测度的主要方法。DEA法直接利用样本数据建立相应的最优化模型并进行最优性分析，避免了函数形式设定的武断性，在评估银行效率时更加适合。因此，本文选择DEA法进行分析。

EBM 模型（Epsilon Based Measure 模型）是DEA 法下的一种模型，具有如下优点：第一，它是一种包含径向与SBM 两类距离函数的模型，与CCR、BCC 等径向模型和SBM 等非径向模型相比，不仅可以考虑银行投入产出之间的比例关系，也可以考虑要素之间的替代关系；第二，商业银行风险约束效率的提升，既可以来自于产出的增加，也可以来源于投入的减少，EBM模型可以采用非导向的方法进行分析。对EBM的约束条件进行放松后的基础模型为式（1）：

其中，每个决策单元DMU（Decision Making Unit）有h种投入，记为xi（i=1，2，…，h）；有p种产出，记为yr（r=1，2，…，p），当前要测量的DMU 为DMUk，任意决策单元为DMUj。λj为DMU的线性组合系数。φ和θ分别为产出和投入导向下的效率值，w+r和分别为产出和投入指标的权重，s+和s-分别为产出和投入松弛变量；ε为径向部分权重；ε、w+i和w+r由数据本身客观决定。

同时，为避免多个DMU 被评价为有效的情况，引入超效率分析，对φ和θ进行约束。DMUk与DMUj不相同，具体模型见式（2）和式（3）。

minθ

s.t.

另外，技术效率通常以截面数据作为参照集，不具有跨期可比性（罗春婵等，2020）。本文引入全局参比方法（Pastor J & Lovell C，2005），将全局样本作为参照集，以实现银行风险约束效率的跨期可比。假设有n个DMU，t个时期，则DMU 的总量为nt，则各期共同的参考集Sg为式（4）：

（三）风险约束效率测度结果

本文以2014 年—2019 年中国92 家商业银行的数据为样本进行风险约束效率测度。截至2019年底，样本银行资产总额2008479.44亿元，占商业银行总资产的86.45%，样本选择具有较强的代表性。本文将原有样本进行1:1匹配，包括以风险加权资产为产出的样本和以资产为产出的样本进行效率测度，结果见表1。

由表1 可以发现：第一，可变报酬下风险约束效率（VRS）的均值高于不变报酬下风险约束效率（CRS）的均值，商业银行处于规模报酬递增阶段，这与商业银行具有较强规模经济效应的特征相一致。但较高的标准差也意味着银行之间的异质性严重，扩张的发展战略不再适合VRS低于CRS 的银行。第二，无论是CRS 还是VRS，无风险约束效率均高于风险约束效率，直接原因在于风险加权资产规模小于资产规模，在银行资产配置中，大部分资产的风险权重均低于100%，风险约束效率对原有产出规模进行了风险化调整。第三，无论从年份均值标准差还是从样本标准差看，风险约束效率的标准差都显著高于无风险约束效率，因此风险约束效率的波动性显著高于无风险约束效率的波动性，其原因在于不同银行在资产配置和风险管理方面的异质性，假设1 成立。在考虑商业银行效率时，不能只注重资产的扩张，资产扩张所带来的效率提升很可能伴随着风险的上升。在考虑风险因素后，规模扩张与风险、收益相联系，对银行风险管理能力要求更高，风险约束效率可以较好地度量银行效率的变化。

表1 风险约束效率与无风险约束效率

四、实证分析

（一）数据说明

1.被解释变量

被解释变量为规模报酬可变下的商业银行风险约束效率，是采用考虑不良产出的非导向超效率全局EBM模型计算出的跨期可比技术效率，通过风险加权资产和不良贷款考虑了银行的风险情况。

2.解释变量

解释变量包括股权结构和投资者异质性两大类指标。其中，股权结构以股权集中度和股权制衡度衡量，前者以第一大股东持股比例作为代理变量（FER），后者以第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为代理变量（SER）。投资者异质性指标包括银行性质（QY）、是否为战略投资者（SI）、是否为境外投资者（FII）、是否为金融机构投资者（FI），投资者异质性的指标通过虚拟变量的方式引入。

3.控制变量

基于已有研究，选择的控制变量包括银行资 产（ASSET）、存 贷比（DL）、资本 充 足率（CAR）、货币供给量（MS）和国内生产总值（GDP）。其中，货币供给量以M2为代理变量，国内生产总值以实际GDP 为代理变量，根据名义GDP 和GDP 平减指数计算。为规避异方差问题，对银行资产、货币供给量和国内生产总值取对数，得到LNASSET、LNMS、LNGDP。为减少样本中极端值对回归结果的影响，按照1%和99%的水平进行Winsorize缩尾处理。数据来源于统计局网站、Wind数据库和各银行年报。

（二）模型构建

由于样本T只有6年，不适合面板单位根检验。同时，为降低遗漏变量的影响，将投资者异质性等不随时间变化的变量纳入研究之中，并从整体上考虑公司治理对银行风险约束效率的影响，本文构建的非线性面板模型如式（5）、式（6）：

表2 描述性统计

其中，μt是时间固定效应，YZXit是投资者异质性变量，包括QY、SI、FII、FI，CONTROLit是控制变量，εit是随机扰动项，均值为0，方差为σ2ε。

（三）实证分析结果

表3为股权结构、投资者异质性与银行风险约束效率之间关系的结果。结果表明，股权集中度和股权制衡度的一次项与风险约束效率负相关，二次项与风险约束效率正相关，存在U 型关系。但是，股权集中度和股权制衡度的数值均大于0，数据具有截尾的特征，这种U 型关系是单侧的、右侧的。通过描述性统计可知，股权集中度的最小值为2.225%，最大值为82%，以列（1）为例，当股权集中度在2.225%～40%时，其对风险约束效率的影响为-0.004～0，当股权集中度在40%～82%时，其对风险约束效率的影响为0～0.0042。这意味着当股权集中度较小时，对银行风险约束效率的影响是负向的，但随着股权集中度的增加，这种负向影响在削弱，当超过门限值时，股权集中度开始对股权集中度产生正向影响。列（2）和列（3）股权集中度的门限值分别为35.7%和40%。同样，股权制衡度的最小值为0.189，最大值为4，以列（4）为例，当股权制衡度在0.189～1.3527 时，其对风险约束效率的影响为-0.04～0，当股权制衡度在1.3527～4时，其对风险约束效率的影响为0～0.0773，也出现了单侧U型关系。列（5）和列（6）股权制衡度的门限值分别为1.44和1.34。因此，假设2成立。

表3 实证分析结果

同时，表3列（1）—（3）也显示了在考虑股权集中度、银行性质和时间固定效应下投资者异质性对风险约束效率的影响。战略投资者与风险约束效率正相关，但结果不显著。境外投资者与风险约束效率正相关，在5%的水平下显著。金融机构投资者与风险约束效率正相关，在5%的水平下显著。这意味着引入境外投资者和金融机构投资者之后，对银行风险约束效率产生了正向影响。表3 列（4）和列（5）显示了在考虑股权制衡度、银行性质和时间固定效应下投资者异质性对风险约束效率的影响。战略投资者、境外投资者、金融机构投资者均与风险约束效率正相关，但只有引入境外投资者的结果在10%的水平下显著。因此，假设3 成立，但是结论的显著性存在差异。

（四）差异性分析

以城商行和农商行为样本，分析投资者异质性对银行风险约束效率的影响。表4列（1）—（3）显示了城商行的实证分析结果。可以发现，引入金融机构投资者对城商行风险约束效率具有显著的正向影响，虽然引入境外投资者与风险约束效率正相关，但是结果不显著。表4 列（4）—（6）显示了农商行投资者异质性的影响。本文发现农商行股权集中度与银行风险约束效率之间不存在非线性关系，而是存在显著的负相关关系。研究样本中所有农商行第一大股东的持股比例均低于20%，低于股权集中度对银行风险约束效率发挥正向影响的门限值，这导致提升股权集中度对提升银行风险约束效率的作用无法发挥。但在这种股权结构下，引入战略投资者、境外投资者、金融机构投资者仍然对农商行风险约束效率具有显著的正向影响。可见，对于城商行而言，金融机构的协同效应对其效率提升的影响更加重要；而对于农商行而言，引资、引智、引制都会带来效率的提升。因此，假设4和假设5成立。

表4 股权集中度下的实证分析结果

五、结论与政策建议

将风险因素纳入商业银行效率测度，采用非导向超效率EBM模型对商业银行风险约束效率进行测度，并实证分析了股权机构、投资者异质性等公司治理因素对商业银行风险约束效率的影响。结果显示：第一，商业银行风险约束效率更能体现银行经营效率，有利于银行的稳健发展和金融业的稳定。第二，股权结构与商业银行风险约束效率之间的关系是非线性的、单侧的U型。无论是股权集中度还是股权制衡度，与银行风险约束效率之间的关系都是非线性的。当股权集中度、股权制衡度较低时，对风险约束效率的提升产生负向影响，但负向影响随着股权集中度的上升而减弱，在超过门限值后，对风险约束效率提升发挥促进作用。股权结构的数据均大于0，存在截尾现象，因此这种非线性关系是单侧的、右侧的U 型关系。第三，战略投资者与银行风险约束效率正相关，但影响不显著，而境外投资者、金融机构投资者对银行风险约束效率的促进作用较为显著。第四，对于城商行而言，引入金融机构投资者对其风险约束效率的提升产生了显著的正向影响；对于农商行而言，引入战略投资者、境外投资者、金融机构投资者对其风险约束效率提升均有正向影响。而且，由于农商行股权较为分散，股权集中度较低，股权制衡度较高，这种样本特质导致股权集中度与风险约束效率负相关。

基于上述结论，本文提出以下建议：第一，商业银行应通过优化股权结构、引入适当的投资者提升其风险约束效率。基于非线性关系，银行应调整其股权集中度和股权制衡度，使其超过门限值，从而发挥股权结构对银行风险约束效率的正向影响。同时，在补充资本之外，引入境外投资者与金融机构投资者对银行的“增益”存在区别，前者侧重于公司治理的优化，后者侧重于协同效应的发挥，故而要重点关注投资者带来的增益。第二，城商行应引入金融机构投资者以实现股权结构和公司治理机制的优化。对于城商行而言，金融机构投资者的引入是其最优选择，不仅有利于打破地域限制，实现跨区域经营，而且有利于间接持有多种牌照，实现多元化经营。同时，提高银行同业业务的信息披露水平，强化监管穿透力度，从而对违规同业业务进行约束。第三，适当放松对农商行股东持股比例的限制。伴随着银行特许经营权价值的降低，农商行引资的难度也有所增加，股东持股比例限制极大地制约了股权结构对银行风险约束效率正向作用的发挥，不利于农商行的机构整合和稳定性的提升。因此，应适当放松对农商行股东持股比例的限制，并通过重大事项投票权占比、实际控制人、关联交易披露等方面约束股东的道德风险，推动农商行的引资工作。