零售业上市公司现金持有水平研究

■ 邰晓红 张姝

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

现金是一种特殊的资产，是公司财务决策中的重要部分，现金持有在市场竞争中起着重要的作用，维系着企业的正常经营与合理运转，是生存与发展的重要因素。多位学者研究表明现金持有会影响企业的价值，现有关于现金的研究主要分为现金的持有动机和持有后果两大脉络。自2008年全球金融危机以来，许多公司因为现金短缺而丧失良好的投资机会，面临经营失败的危险。而持有现金充足的企业则得到了更多的发展机会。现金不充足使得企业面临财务风险，陷入财务困境。对此，越来越多的学者开始关注公司的经营发展与现金持有的关系，进一步证明公司生存发展的现金持有竞争效应。进入21世纪以来，无论是大型企业还是中小企业均出现了因现金不足而导致资金链条断裂，最终使得公司破产。由此可见，企业内部的现金持有以及合理运转是生存发展的重中之重。在互联网高速发展的今天，无论是京东、天猫、苏宁、拼多多等大型电商平台的竞争还是腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV 等视频网站的“厮杀”，美团、饿了吗为了抢占市场派发出的大额优惠券，这些都需要稳定持续的资金支持。然而外部资金的取得面临限制性条款等不确定因素，资金来源很大程度上不稳定，因此企业为了保持自身产品的竞争优势，要保留足够的现金。掠夺理论认为现金持有具有效应，现金持有竞争理论最早由美国学者Tesler（1990）[1]提出，多位学者的研究均表明现金持有具有竞争效应。零售行业的发展状况不尽相同，一些在飞速发展，另一些仍在摸索的状态。电商行业也在一定程度上对部分实体零售商的收入造成了冲击，因此本文从现金持有具有竞争效应的角度入手，通过研究影响现金持有水平的因素，帮助零售企业调整现金持有来提高市场竞争力。

1 文献述评与假设提出

1.1 文献述评

众多研究表明现金持有具有竞争效应，多位学者从不同的角度进行了实证分析。刘慧龙等（2019）[2]从集团组织的内部资本市场入手，引入企业集团广泛采用的金字塔组织结构模式就行研究，研究得出现金持有具有竞争效应，并且随着控制链条层级数（即金字塔层级）的增加，现金持有具有的竞争效应会减弱。刘丽丽等（2018）[3]以内部控制为中介，研究得出现金持有激励产品竞争优势。王勇等（2016）[4]过供应商关系渠道证明了现金持有竞争效应的存在。在现金持有具有竞争效应的研究基础上，对影响现金持有水平的影响因素进行研究。现金决策是企业财务决策的重要内容，是企业生存发展的关键，其水平受多种因素影响。Mark（2019）[5]通过研究证明了竞争与时间摩擦之间的相互作用资本市场影响着公司的现金管理决策，缩短融资时间可以减少现金持有。根据现金持有的成本来看，企业寻求价值最大化，会根据现金持有的机会成本与短缺成本中，合理确定最佳持有水平，确保企业价值最大化的实现。并且集团内部资本市场会通过融资约束和代理问题两个角度影响企业的现金持有[6]。融资约束越强的企业中现金持有量就会越高。在资本市场中，存在着信息的不对称，外部资本市场的融资成本较高，为了避免融资约束以及丧失投资机会，大多企业选择持有一定数额的现金。周锦彬等（2020）[7]以民营企业为例，从内部财务和外部行业特征两个方面得出了企业规模、银行负债、财务杠杆以及现金替代物与现金持有量负相关，企业的成长机会、经营现金流、现金股利分配、行业间竞争与现金持有量正相关。孟亚丽（2019）[8]以2010～2017年沪深两市的所有上市公司为对象,得出了行业内技术溢出对现金持有具有正向影响，在融资约束强和发展能力强的企业正相关关系更为显著。姜丽艳（2018）[9]基于税收规避视角对不同产权下的现金持有量进行了分析。Lee 和Park（2016）[10]研究发现融资约束与公司治理水平影响公司的现金持有水平。Ahrends（2018）[11]等在研究航运公司的现金持有量时发现，基于现金的边际价值更高，航运公司相较于其他密集型类似公司会持有跟多的现金。李小青等（2020）[12]将董事网络与外部债务融资结合，研究与现金持有的关系，利用董事会社会网络进行财务决策。

根据现有研究分析，我国学者都是选取上市公司来研究，目前针对国内整体以及各个行业的现金持有量影响因素上，学者们进行了充分的分析。除了考虑财务特征的因素外，在研究中开始引入公司治理层面的因素。现有对于零售行业的现金持有水平影响因素研究中，王广生（2018）[13]从财务特征角度进行了研究，并给出进一步提高资本运作效率和风险识别的建议。

本文在现有研究的基础上，依据现金持有具有竞争效应，研究影响现金持有水平的因素，在研究内容上除了研究财务特征对现金持有水平的影响之外，增加了公司治理层面的讨论，指标选取的范围更加宽泛，能够更加全面的了解零售行业的现金持有水平影响因素，丰富了现有对零售行业现金持有水平的研究。

1.2 提出假设

现有关于现金持有水平的影响因素研究通过财务特征和公司治理两个角度进行展开分析，公司财务特征从财务指标以及科目间关系进行探讨，Bigelli 等（2012）[14]根据对意大利私营企业样本数据的分析，证实现金持有水平与公司规模是负相关关系。Ozkan 和Ozkan（2004）[15]研究得出现金流、财务杠杆、投资机会对现金持有水平影响显著。马兴锐(2013)[16]对2007-2010年A 股上市公司进行了实证分析，得出现金流的增加可以促进投资的增加。Ferreira(2003)[17]对EMU 国家的上市公司进行了分析研究，得出现金替代物与现金持有水平负相关。上市公司的融资问题普遍存在，多位学者经研究证明了融资风险、融资约束会影响上市公司的现金持有[18-20]。针对公司治理水平来说，董事与高管的代理问题是研究的核心内容，出于自身利益的满足，董事和高管会采取不同的现金持有水平，是两者间的博弈过程。董事会的存在会约束高管的决策行为，当高管的权力逐渐增大时，约束能力会逐渐变小。企业董事希望现金能够用于高效率的投资来获得跟多的回报，而高管则希望增加现金持有来增加自己的利益，董事与高管的矛盾影响着企业的现金持有水平。在现有文献研究中，关于董事的研究主要分为董事会规模与独立董事比例方面，董事会规模小的企业可以更好地对高管进行监督，可减少了利益相关者之间的冲突，通常具有更高的公司治理水平。独立董事作为外部的独立存在，可以对企业的经营决策有更加明智的判断，能够理性的对财务决策提出建议，更好地监督高管的行为。当高管的持股比例达到较高水平后，董事会的约束能力会大大减小，高管有充分的能力抵御外部的监督，自身有更大的权力进行决策。因此大股东的持股比例也会影响企业的现金持有水平。

根据学者们的研究并结合本文具体研究问题，从财务特征和公司治理两个角度选取影响因素指标。结合公司的经营情况，财务特征方面选取公司规模、资本结构、资产收益率、经营活动现金流、现金替代物进行分析；根据我国公司治理的情况结合具体行业特征，选取董事会规模、控股股东股权集中度、董事长与总经理两权分离度来衡量。

公司的规模越大，资金的周转水平相对更加灵活，特别是对于大型集团企业还可以利用内部资本市场迅速筹集资金，避免了持有大额现金造成的机会成本。大规模企业相较于小规模企业的融资成本更低[21]，发生财务风险的概率也相对偏低，小企业在进行外部融资时融资成本高，面临较多的限制性条款。本文结合前人的研究，提出假设如下：

假设1：公司规模对现金持有水平的影响为负；

资产负债率反映企业的债务水平，现有研究权衡理论认为高负债水平增加公司的财务风险，也会提高债务融资成本，因此为了减少风险，企业会选择增加现金持有；而MM 理论则认为，高的负债率可以反映企业的融资能力强，因此不需要过多的现金储备。结合目前的研究，提出假设。

假设2-1：资产负债率对现金持有水平的影响为正；

假设2-2：资产负债率对现金持有水平的影响为负；

经营稳定的企业会保持良好的现金获取能力，当企业的收益水平持续且稳定时，现金水平可以随时得到补充，因此企业不需留有过多的现金、据此提出假设。

假设3：资产收益率对现金持有水平的影响为负；

在资本市场中，存在信息不对称，按照融资优序理论，公司在进行融资时，当外部融资成本高于内部融资时，会首先选择内部融资，因此会持有一定水平的现金来保持经营活动的稳定；现有研究也认为经营活动的现金流可以是企业现金的替代物，当现金流充足时，现金持有就会下降。权衡理论认为，当现金流充足时，可以随时补充现金持有，避免企业遭遇财务风险，也避免了因现金不足造成的机会浪费。据此提出假设。

假设4-1：经营活动现金流对现金持有水平的影响为正；

假设4-2：经营活动现金流对现金持有水平的影响为负；

现金替代物是指企业持有的流动资产中的非现金资产，这类资产的特点是变现迅速，当现金不足时，可以通过降低变换成本来补充现金。Shleifer(1993)[22]讨论了融资的来源可以使出售企业的现有非现金资产。当现金持有水平发生缺口，不必寻求银行贷款，通过替代物的变现及时得到补充。据此提出假设。

假设5：现金替代物对现金持有水平的影响为负；

由于董事会的存在会限制管理层的活动，当董事长与总经理是否两权分离时同样影响现金持有水平。当两职合一时，不利于决策的执行监督，易造成现金的滥用。当两权分离时，可以促进投资，减少现金持有。据此，可以做出以下假设。

假设6：董事长与总经理两权分离会降低现金持有水平；

在上市公司中，代理问题普遍存在，一方面大股东通过积极的公司治理来对经理人进行监督，以此来降低代理成本和监管成本，从而进一步降低现金持有水平；但是另一方面来看，大股东的利益获取也侵占了中小股东的利益，在股权集中度高的企业中更加明显。大股东通过操控公司控制权，消耗中小股东利益，增加自己的财富，因此会提高公司的现金持有水平。根据分析可以做出以下假设。

假设7-1：股权集中度对现金持有水平的影响为负；

假设7-2：股权集中度对现金持有水平的影响为正；

在上市公司中，董事会是公司的重要议事决策机构，由于代理问题的存在，管理者谋求私利会增加现金持有。董事会的存在会限制管理层的活动。随着董事会规模的扩大，对管理层的限制加强，现金持有水平会有所下降。据此分析，可以做出如下假设。

假设8：董事会规模对现金持有水平的影响为负。

2 样本来源与研究设计

2.1 数据选取

选取A 股零售业85 家上市公司2010～2019年数据作为研究样本，剔除营业收入、现金持有为0以及缺失值的样本，可以得到595个样本数据。

2.2 研究设计

2.2.1 变量定义

被解释变量：现金持有水平（Cash）。

解释变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（Roa）、经营活动现金流（Cf）、现金替代物（Lig）、董事会人数（Dir）、前5 大股东持股比例的平方和（Herf5）、董事长与总经理是否为一人（Dual）。

2.2.2 模型设计

根据研究变量构建现金持有水平的影响因素模型，i,t分别控制公司和年份。

cashi,t=β1sizei,t+β2levi,t+β3roai,t+β4cfi,t+β5ligi,t+β6duali,t+β7herf5i,t+β8diri,t

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

运用stata15.0 对样本数据进行描述性统计，包括样本数据的最大值、最小值、均值、中位数、25、75分位数以及标准差。统计结果如表1所示。根据统计结果，所有变量的标准差均小于1，变量的平稳性较好。

根据表1财务特征指标分析结果，零售业整体的现金持有水平呈现两极分化，最大值为0.8467，最小值仅为0.00044，但是中位数仅为0.11163，平均值为0.15071，零售行业整体现金持有水平较高，现金持有在总资产中的占比较高；根据公司规模数据分析看出，最大值最小值分别为26.2606、20.0247，二者相差不大，均值也是最大值最小值的平均水平，说明公司规模的整体差异性较小；对反映资本结构的资产负债率来说，最小最大值相差巨大，而均值为0.44094，在一定程度上反映零售行业的资本结构倾向于股权融资，没能充分利用债务融资带来的财务杠杆效应；从资产收益率roa 来看，零售行业的整体获取现金的能力都较差，均值仅为0.04563；从经营活动现金流来看，现金在经营中的流动性不强，最小值出现了-0.28381，平均值为0.3199，说明经营活动现金流在整个零售行业都存在一定的劣势。从公司治理角度分析，董事会人数最大值为2.63906，最小值为1.6095，平均值为2.16747，可以看出，董事会人数符合《公司法》规定；从股权集中度的最大最小值，可以看出前5大股东持股比例两极分化严重，整个行业的均值为0.15004，行业整体的股权集中度不高；从两权分离的均值分析得出，零售行业董事长与总经理不是同一人的比例更大，多数企业选择了所有权与控制权分离。

表1 描述性分析结果

3.2 相关性分析

本文选取了财务特征与公司治理两个角度的多个指标，进行相关性分析。相关结果如表2所示。

表2 相关性分析结果

根据表2相关分析结果，各个变量间的相关系数不超过0.4，可以初步得出变量间不存在多重共线性。

3.3 回归分析

运用stata15.0 对样本数据进行回归分析，实证变量间的相关关系。回归分析结果如表3所示。

根据表3回归结果，拟合度R2=0.1885＞0.1，说明构建的模型的拟合度较好。从结果来看，公司规模、资产负债率、现金替代物对现金持有水平的影响为负，资产收益率、经营活动现金流、股权集中度、两权分离对现金持有水平的影响为正，董事会规模与现金持有水平的相关关系不显著。回归分析结果与所提出的假设不完成一致，下面从单个变量来进行解释：

表3 回归分析结果

（1）企业规模与现金持有水平显著负相关，与假设1相符。在零售行业中，现金持有水平与企业规模表现出负的相关相关关系，很大程度上是企业可以利用自身的周转优势迅速得到资金补充，不需过多持有。另一方面，由于零售企业的特点，现金补充较为及时，可以避免现金的管理成本与机会成本。

（2）资产负债率与现金持有水平显著负相关，与假设2-2 相符。在零售行业中，负债水平越高，现金持有水平越低，根据相关文献研究，债企业进行债务融资时，首选为银行贷款，银行贷款的限制性条款少，债务资本成本较低，这样企业可以在遇到现金不足时，短时间内筹集资金。

（3）资产收益率与现金持有水平显著正相关。这与假设3 不相符，在假设中提到盈利能力强的公司获取现金更快，因此不需过多持有现金。根据结论的正相关关系，也可以发现正是因为企业获取现金的能力强，现金持有也会相应上升，反映出企业的经营状况良好。

（4）经营活动现金流与现金持有水平相关系数为正，在1%水平上显著，与假设4-1相符。出于融资需求，企业预留出现金以偿还短期债务，还可以保持良好的资金周转，避险财务风险。现金流充足，现金持有水平高，降低了经营风险和财务风险，从而更好的提升公司经营，形成了良性循环。

（5）现金替代物与现金持有水平相关系数为负，在1%水平显著，与假设5相符。现金替代物具有变现成本低速度快的特点，当资金链遇到困难时，可以通过变现现金替代物的方式得到补充，无需对外筹资，降低了融资成本。

（6）两权分离与现金持有水平显著正相关，与假设6相符，说明董事长与总经理不是同一人可以降低企业的现金持有，两权分离可以使得董事会更好的对经理人进行监督，避免损害股东利益。

（7）股权集中度与现金持有水平相关系数为正，在5%水平上显著，与假设7-2 相符。前五大股东的持有比例越多，现金持有水平越高，反映了零售行业的公司治理存在问题，大股东操控公司的控制权，侵占中小股东的利益。通过提高现金持有水平来增加自己的财富，损害了中小股东的利益。

（8）董事会规模与现金持有水平相关关系不显著，与假设8不相符。董事会规模与现金持有水平没有显著的相关关系，在零售行业中，董事会人数的多少不能影响现金持有水平。很大程度上是因为我国公司治理的发展时间段，治理水平还处于探索阶段，董事会可以制定公司的各项政策，但由于内部架构的不完善，无法起到约束管理层过高持有现金谋取私利的行为。

3.4 研究结论

根据上述分析，现金持有水平受多种因素的影响。研究从财务特征和公司治理两个角度进行了分析，得出企业规模、资产负债率、现金替代物与现金持有水平显著负相关，资产收益率、经营活动现金流、两权分离、股权集中度与现金持有水平显著正相关，董事会规模与现金持有水平的相关关系不显著。

4 稳健性检验

为了验证本文研究结论的准确性，对研究问题进行稳健性检验。将解释变量计算方式换为运营状态下资产的现金持有水平。稳健性检验结果如表4。

根据表4的检验结果，与原结果没有实质性性的差异，研究结果具有稳定性。

表4 稳健性检验

5 对策建议

5.1 制定合理的现金持有政策

现有研究表明现金持有具有竞争效应，零售业上市公司的整体现金持有水平较高，竞争效应难以得到充分的发挥，企业应根据自己的实际经营情况，制定符合本企业的现金持有水平，根据需求调整现金持有。考虑现金持有的机会成本与短缺成本，按照随机模型和存货模型确定的最佳现金持有量来合理规划公司的现金数，还应考虑企业可能面临的投资机会，避免错失机会而导致企业利益的损害。此外，风险存在企业整个生产经营过程中，财务风险是重中之重，应合理安排企业的资本结构，关注短期负债的偿债能力，安排合理的现金结余及时偿还，减少财务风险的发生。

5.2 完善内部组织结构

我国的公司治理水平程度不高，在零售行业中，董事会规模不能影响管理层关于现金持有水平的决策，容易造成资金的大额持有，管理者会为了自己的利益而损害企业的利益。根据现有研究，董事会规模增大会加剧利益相关者的冲突，此时公司治理的水平较低，当董事会人数较少，规模不足时，不能对管理层进行有效监督，因此企业应根据自身情况，合理确定董事会规模，提升公司治理水平，实现企业价值最大化。从股权上来看，前五大股东会影响公司的控制权，侵占中小股东的财富，为企业的经营发展带来了一定的风险。此时，上市企业应关注中小股东的利益，保障其合法权益，实现利益相关者的财富最大化。

5.3 关注市场机遇与挑战

目前实体零售遇到了“互联网+”零售的冲击，体验型零售店的发展也为整个零售行业注入了新鲜的活力，企业应根据自己的销售水平及产品特征，适应新的零售方式，改变传统的销售模式，以适应大数据时代的发展。