类REITs 与ABS、CMBS 住房租赁融资产品的对比研究——以保利租赁类REITs 为例

何建艳，张小文，陈绮莉

（1.北京师范大学（珠海校区），广东 珠海 519000；2.安徽农业大学 经济管理学院金融系，合肥 230036）

0 引言

随着我国经济的发展以及城市化进程的推动，党的十九大报告中提出“坚持房子用来住而不是炒，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的制度”，住房租赁市场将迎来更大的发展机遇，多方资金亦踌躇满志准备进入租赁市场。资产证券化是以资产的可预期未来现金流作为支持与租赁住房的特性有天然吻合之处。自2017 年初以来，住房租赁融资中的资产证券化一直加速发展，逐渐成为其重要渠道，其融资规模已超百亿，并日趋受到市场追捧。本文主要根据区分底层资产的差异来进行研究，通过剖析保利租赁类REITs 的创新点与问题，并与资产证券化产品中的租赁收益权ABS 与CMBS 分析比较，突出类REITs 的重要性，提出完善我国住房租赁市场的金融支持政策和配套政策的对策，这将促进住房租赁市场的发展，加强金融支持力度，为解决住房租赁面临的难题有现实意义。

1 国内外研究述评

对于REITs 的投资价值的研究，因金融市场的发展，国外研究起步较早且成果丰富。Richard（2004）用三种方法对REITs 的价值进行衡量：第一，将REITs 价格与其持有的房地产净值进行比较；第二，比较REITs 的收益率与十年期国债利率之间的差幅；第三，将房地产投资信托的资本收益比与标准普尔500 指数或罗素2000 指数的资本收益比进行比较。Ibbostonson（2010）认为REITs 不仅可以扩大组合投资的有效边界，而且可以在一定程度上分散投资组合的风险，Glascock（2011）认为抵押型和混合型REITs 的收益水平都不如权益型REITs 的水平高，而且，权益型REITs 的风险水平相对其他两种类型的REITs 比较低。FAMA 和FRENCH（1993）研究并论证了REITs 能产生超额收益，并采用三因子模型，将微观影响因子分为市场因子、规模因子和价值因子，且这三个因子与REITs 的收益存在正相关关系。

国内对REITs 的研究起步较晚，集中在近十年，主要是结合政策把REITs 放在保障房、公租房等领域进行研究。张保国（2015）认为，REITs 是我国目前房地产基金业发展转型的一个重要方向，要实现这一转型，需要其与房企的转型有效结合，而房企行业则要改变去化周期延长、利润不断变薄现状。罗宇杰（2014）通过分析国外发展多年的保障房REITs 融资模式，针对我国现阶段公租房建设的现状及融资状况，用案例分析的方法探索了我国未来公租房建设融资采用REITs 方式的可行性。许莲凤（2014）基于REITs 融资模式的优势，提出利用REITs 合理引导资金转向保障性住房建设，减轻政府调控房价的压力。而黄婷（2014）则提出REITs 即将在中国诞生，她通过钻石模型指出了支撑REITs 上市的条件，包括上市地点、发起方式、投资方向、组织方式及物业管理方式等，进而形成了一个相对完整的REITs 上市框架的设想。这与本文所研究的保利租赁类REITs融资产品的发展相吻合。

2 国内住房租赁市场的资产证券化融资模式现状

在国家政策的不断支持下，我国金融业也加大对住房租赁市场金融支持的力度。主要的融资模式是银行信贷、股权融资、专项公司债和资产证券化，共同为住房租赁市场的发展提供了不同程度的资金支持。但在实际融资过程中，银行信贷的融资成本较高且周期较短，股权融资涉及企业管理者与持股者之间的利益冲突，而住房租赁专项公司债券的发行受到阻碍，审查工作严格。现有的融资模式不足促使对融资的创新，资产证券化虽在我国起步较晚，但在一定程度上丰富了住房租赁市场的融资渠道，并且国家相关通知表明其发展的重要性，未来发展空间无限。本文主要介绍的是资产证券化的租金收益权ABS、重资产的CMBS 和类REITs 三种融资方式。

2.1 轻资产的租金收益权ABS

轻资产的租金收益权ABS 模式，底层资产是标的物业的租金收益权，本质上是某类租金的应收账款进行证券化处理成为抵押资产。经由私募基金或信托企业，以委托或信托贷款的方式将款项提供给经营权的企业，资产经营者（可能只具备经营权而没有物业产权）以租金作为抵押，而应收租金形成的现金流用来付清贷款。一般来说，该模式募集的额度较小，因“轻资产”的专业运营商经营主体自身的级别不高，同时也不具备相应的物业所有权，无法在银行抵押贷款，多数选择发行该类型的产品。目前，已经获批发行的租金收益权ABS 产品大多数为“双SPV 结构的资产支持专项计划＋信托计划”。

2.2 CMBS

CMBS 是以商业地产物业抵押形成的抵押贷款为底层资产。具体做法是：第一，以商业地产为抵押的私募基金或信托，从而得到资产所有者的贷款；第二，将抵押贷款的债券通过实行证券化处理再发行和融资，资产持有者将从商业地产物业中得到的租金收入以及管理费等各收入付清贷款。CMBS 作为房地产企业融资的资产证券化类型之一，也可以用于重资产模式下运营的住房租赁企业融资，相对于非资产抵押、仅以租金收入入池的租金收益权ABS 发行成本低，与类REITs 相比，不需转移物业产权、承担高税负或复杂的交易结构以避税或节税。

2.3 类REITs

REITs 是房地产信托投资基金的缩写，是由专门的托管机构托管由发行股份或收益凭证所汇集的资金，并让专门的投资机构进行经营管理，最后将收益按比例分配给投资者。由于我国仍然较缺少正式的对REITs 的相关规章制度，目前市面上流通的产品基本上部分符合国外的标准REITs，所以将其称为类REITs 产品，底层资产是标的物业的产权和租金收益权，其本质是以物业为抵押，将未来租金形成的应收账款注入资金池，具体做法有以下三点：第一，原始权益人将物业的所有权权益转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划收购项目公司的股份，或向项目公司贷款，或投资项目公司的物业和租金收益权；第二，项目企业借助标的物业增值所得的收入或者租金收入等偿还贷款；第三，在计划实施结束前，原始权益人拥有优先收购权。

从上述介绍中，可以了解ABS 的底层资产是租金收益权，属于轻资产运营，CMBS 是商业物业抵押，更侧重于重资产，而类REITs 则包括了产权与收益权结合。三者的比较见表1。

表1 三种住房租赁的资产证券化模式对比

3 保利租赁类REITs 案例分析

在上述的资产证券化的三种融资模式中，类REITs 是其中最具代表性的产品。本文以国内首单储架发行且首单央企租赁住房REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划（以下简称保利租赁类REITs）作案例分析其中的创新点及不足，并与资产证券化中的租赁收益权ABS和CMBS 作简要比较，突出类REITs 的作用。

3.1 项目概况

2017 年10 月23 日，保利租赁类REITs 获得上交所审议通过。作为央企，保利在布局转型方面起步较早，旗下有布局在十几个城市的多个品牌公寓，分别由旗下租赁住房管理运营平台“保利商业公司”“安平养老公司”负责运营。此项目是保利集团在住房租赁领域首次尝试的金融创新。保利一号将在两年内储架分期发行总规模50 亿元，如表2 所示，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产。2018 年3 月13 日，此产品第一期成功发行，发行规模为17.17 亿元，优先级规模15 亿元，发行利率为5.5%，认购倍数为1.3 倍。

表2 保利租赁类REITs 项目概况

3.2 交易结构

该产品采用“专项计划＋私募基金”的双SPV 模式。首先，中联国新通过设立私募投资基金，保利地产出资100 万元认购所有基金份额。然后，前海开源专项计划于设立日受让所有基金份额，并缴剩余基金出资16.69 亿元，间接持有项目公司的股权，从而基础资产与原始权益人实现了风险隔离，即使保利集团破产也不会影响私募基金份额。其次，如图2 所示，私募基金募集到位后分别向10 个项目公司原股东收购其全部股权，实现间接持有底层物业资产，再将其10 个物业资产全部整租20 年给保利旗下的租赁管理运营平台，同时将资产抵押给委贷银行，使私募基金持有全部10 个项目公司的股权和债权并通过委托行发放委托贷款给10 个项目公司，实现了项目公司与原始权益人的风险隔离。整租方每年支付租金给项目公司，而项目公司按期还本付息给投资者。最后，保利地产可以行使优先收购权以原先的估值收购项目公司股权完成退出。

3.3 增信措施

该产品采用的增信措施有以下五点：第一，标的物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖，保证专项计划的未来现金流可以实现足额支付；第二，优先级和次级资产支持证券分级，优先级和次级的比例达到89.5%∶10.5%；第三，评级下调承诺，如果信用评级机构对优先级资产支持证券评级低于AA＋级（含），期限18 年，但是每三年可以通过退出权选择到期或是否退出，按年支付利息，到期一次还本，保利集团将遵循付款通知所指定的时间及在规定时间内偿付优先级资产支持证券持有人未分配的本金及预期收益的现金；第四，具有物业资产抵押和保证金机制；第五，原始权益人保利集团提供差额支付承诺等。

图1 保利租赁类REITs 交易结构

图2 保利租赁类REITs 底层物业资产结构

3.4 现金流预测及压力景况现金流分析

假设第1 年租赁期开始日为2018 年1 月1 日，根据标的物业资产的租金收入，对于专项计划层面未来特定期间现金流预测情况如图3 所示。

图3 标的物业资产未来现金流预测

在考虑权利维持费的情况下，当项目公司经营净现金流分别下跌5.0%和9.0%时，专项计划净现金流对优先级资产支持证券利息兑付的覆盖倍数如表3 所示，即在项目公司经营净现金流每年跌幅不高于9.00%的情形下，专项计划净现金流均能保证优先级资产支持证券利息的及时足额兑付。

表3 优先级资产支持证券的利息覆盖倍数

3.4 创新点及产品问题分析

此产品创新在对于设计的双重征税问题，通过股＋债的方式收购SPV 股权，标的物业通过产权归属项目公司，同时抵押给贷款的方式转让至类REITs，成为其还款来源，并避免标的物业的重复抵押或出售，而房企在发行类REITs 过程中标的物业的土地增值税负担较重，保利租赁类REITs 通过转让项目公司股权而非直接转让物业资产，主要为了规避土地增值税。除此之外，“储架发行”是此项产品的关键，该机制的特征是在专项计划申请阶段，审查所需的文件较少；在出具无异议函和确认产品期限及额度之后，依据基础资产的形成情况和原始权益人的资金需求等选择发行时间，实现分期发行及备案，在一定程度上间接性地实现公募REITs 的扩募功能，实现融资突破。

从发行结构来看，产品规模为15.453 亿元的优先级和规模为1.717 亿元的次级，公开交易比例高达90%，已非常接近公募REITs，实际上受限于专线资产管理计划形式的限制，只能面向合格投资者，单笔认购不少于100 万元，仍不是真正意义上的公募REITs。从发行目的来看，保利REITs 仍然是以解决融资问题为主，而不是通过资产证券化做动态资产管理，本质上仍是资产支持计划，且相对封闭，投资者只是持有一定份额信托受益权，而非项目本身。这使得资产专项管理计划是以未来现金流实现融资的一种手段，但真正意义上的REITs 对原始权益人而言是一种退出持有和回笼资金的方式。从流动性来说，此产品优先级的可以公开交易，但只面向合格投资者，投资门槛依旧很高，所面临的转让成本也很高，其流动性存在不足，这对其未来持有风险和价值产生巨大影响。从回报率来看，目前国内对REITs 产品的税收优惠政策还未出台，所涉及的税收负担，对保利租赁类REITs 的投资回报率造成一定的影响。除此，国内房地产市场租售比或租金回报率明显低于境外成熟市场，特别在租房需求最大的一线城市如北上广深，租售比非常低，仅超过1%。虽然目前租售同权和共有产权住房政策出台，但具体制度落地及政策影响程度仍不明确。故而，保利租赁住房REITs 未来回报率仍然有待考量。

4 类REITs 与租金收益权ABS 和CMBS 比较

目前资产证券化产品中比较典型的两个案例与保利租赁类REITs 做比较，以下为租赁收益权ABS 与CMBS 产品交易要素及结构的简要介绍。

4.1 中信证券·自如1 号房租分期信托受益权ABS

自如ABS 采用了“专项计划＋信托”的双SPV 模式：首先，原始权益人众诚友融委托外贸信托向租客发放房租分期小额贷款，并受托支付给资产管理人北京自如资产管理有限公司（下称“自如资管”），并以此作为基础资产，证券投资者认购份额并持有资产支持证券；其次，计划管理人中信证券作为资管计划，受让众诚友融持有的信托受益权，成为信托计划受益人；然后，作为底层资产服务机构的自如资管提供服务，同时作为支付差额承诺人，在专项计划账户内资金不足以充足支付当期优先级证券本息时对差额部分提供补足义务；最后，中证信用对自如资管的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保。此交易结构的特点有以下三方面：一是底层基础资产实际为向个人发放的消费贷款，而并非向消费金融企业、出租人等发放的信托贷款；二是为了解决底层贷款与证券可能存在的期限错配问题，采用了底层资产循环购买的结构，循环期＋分配期的模式；三是引入外部担保机构中证信用，对自如资管的差额补足义务提供保证，从而提高优先级证券的评级，以获得较好的发行利率。

自如1 号利用分期付款实现一次性回笼未来租金，对于直接收取租客租金的经营模式来说，可能会遇到租客提前退租导致住房分期贷款无法按规定时间交付、租客提前偿还贷款导致贷款利息收益减少等风险。该产品通过循环与分配模式，在循环期内按三个月付息，不偿还本金，而租金收回用于循环发放住房分期贷款；在分配期内按一个月付息，过时偿还本金，停止循环贷款，在一定程度上解决了提前偿还的不利影响，保证了资产池回款在循环期内始终处于贷款状态，从而降低贷款早偿风险。

4.2 招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划

全国最大规模首单储架式长租公寓CMBS，于2017 年发布，储架融资规模为60 亿元，分多期发行，第一期发行规模不超过人民币20 亿元，期限为18 年，其中优先级产品规模19.90亿，劣后级0.1 亿元。该计划的基础资产为信托受益权，委贷对象为招商公寓和招商蛇口。首先，通过原始权益人（招商置地）委托20 亿元资金给受托人（建信信托）设立单一资金信托，贷方（建信信托）按期向借方（招商公寓与招商蛇口）发放信托贷款，金额为20 亿元，原始权益人为唯一的信托受益人；其次，债权人、抵押权人（建信信托）通过与出质人／抵押人（招商公寓）签订《质押合同》与《抵押合同》，将在信托贷款存续期间目标项目的租金收入设定质押，将目标资产的房屋所有权及其对应土地使用权设定抵押；而管理人（招商资管）制定并管理专项计划，并与原始权益人（招商置地）签订《信托受益权转让合同》，从原始权益人购买基础资产，发行资产支持证券，而招商蛇口为优先级本息补足差额。

此计划主要四点增信措施，第一，优先／次级的分层机制，优先档证券获得次级档0.5%的信用支持；第二，专项计划存续期间物业资产每年产生的预期收入对于优先级资产支持证券本金及预期收益兑付形成超额覆盖；第三，作为差额补足义务人和收回承诺人的招商蛇口能够在极大程度上保障优先级资产支持证券本息的按时足额付款并满足优先级资产支持证券投资者的售回需求；第四，信托层面的增信。物业资产抵押担保，租金收入质押和监管等。

招商蛇口的专项计划首次在CMBS 领域引入了储架发行的交易结构，涉及多个环节和机构参与的特性，而作为基础资产的深圳四海小区公寓出租情况良好，且在增信措施方面，对应不同的风险采取了不同层次的缓解措施，帮助房屋租赁运营商盘活资产，为其他金融机构提供了新的思路。

4.3 案例比较分析

结合在住宅租赁领域发行的其他两单资产证券化产品的各个要素与保利租赁类REITs 的分析比较，如表4 所示。综合比较可看出，三种产品案例的目的都是为了运营商解决融资成本的问题，而这三单案例也体现出在租赁市场上从长租公寓运营商到民企、央企租赁住房的突破，一步步向真正的REITs 发展。

第一，自如1 号ABS 适合轻资产模式的运营商进行融资，而招商CMBS 和保利租赁类REITs 则适合重资产模式。一方面，轻资产模式下，运营商无所有权仅有经营权，而重资产拥有资产所有权和经营权，不仅能获得资金的收益，同时还能持有资产时获得升值效益。

第二，作为专项计划退出，前两种资产证券化产品暂无详细的退出模式，而保利租赁类REITs 能做到原始权益人行使优先收购权选择退出，与基础资产项目公司实现风险隔离，在一定程度上保障了私募基金份额不受影响。

第三，虽然都为资产证券化产品，但是产品的流动性还不足，而保利租赁类REITs 的优先级资产支持证券虽可以在交易所公开转让交易，但与标准REITs 差距还是很大，即使已接近了公募的退出方式，但未来还亟须打开公募市场，提高流动性。

5 结语

保利作为首家发行租赁住房类REITs 的房企，在融资能力、自持土地、运营能力方面都占有一定的优势，为保利地产分批发行租赁住房REITs 提供了资产基础。除此之外，保利此融资项目已非常接近真正的公募REITs，且为租赁市场树立了利用REITs 拓宽租赁住房企业渠道的样本，为目前其他机构的租赁业务证券化带来无限可能。但由于是房企的持有型物业作为标的资产，土地增值税减免或延迟缴纳仍需政策支持。同时该产品标的资产法律完备性较弱，多处存在合规瑕疵，若非强央企发行，审批难度将加大，信用风险亦会上行。

表4 两单资产证券产品与保利租赁类REITs 比较

通过以上三种资产证券化案例比较，可见长租公寓运营商通过开展进行资产证券化可大大提高资金投资回报率，弥补租赁住房类项目租金回报率较低的弊端，贷款机构通过一次性为租户缴付未来一到两年甚至更长期限的租金，可缓解放低地产开发商投资回款慢的问题。除此之外，在融资渠道上，REITs 是资产证券化产品中比较有代表性的创新产品，保利租赁类REITs 在加快住房租赁市场金融创新中起到了示范标杆作用；在供需方面，目前的类REITs 产品可以盘活部分存量资产，而现有的“储架发行机制”在一定程度上提高了审批效率并缩短产品发行的时间，加快去库存的进程，改善租赁供需分布不匹配的现象；在法律法规上，对于资产证券化相关法律制度还需依靠日后的完善。虽还存在着重重问题，REITs 依然被视为我国租赁住房融资的新出路，而公募REITs 更受国家重视且不断推进试点，这不仅保证稳定的回报给到投资者，也将会是机构投资者最主要的融资渠道。