我国货币政策有效性研究——基于TARCH 模型的实证研究

李润宇

（贵州财经大学，贵阳 550025）

0 引言

20 世纪30 年代的西方世界经济危机让人们开始意识到货币政策是有效的，同时也逐渐认识到货币政策具有不对称效应，即相同程度的紧缩性货币政策和扩张性货币政策对经济增长的影响不同。

目前关于货币政策及相关问题有效性的研究大致可分为以下三类。第一类是针对货币政策是否有效的检验；第二类是基于有效性存在的货币政策不对称的存在检验或解释检验；第三类是也是基于有效性存在的前提下，对货币政策对结构性效应进行存在性检验或者解释性检验。在现有学术研究的基础上，许多文章证明货币政策是有效的，但关于货币政策的不对称和结构性研究的文章还并不太多。因此，本文着重研究货币政策在有效货币政策理论前提下对产出的影响，即货币政策的不对称性。本文基于TARCH 模型对2007 年到2019 年内的经济数据进行分析，以总产出、第一产业产出作为衡量经济增长的指标，将M2 作为货币政策效果的衡量指标。分别用M2 对总产出的影响和对第一产业产出的影响进行分析，然后对结论进行比较分析，验证货币政策的不对称性。

1 我国货币政策的现状分析

1.1 我国货币政策的目标及货币政策工具

货币政策是政府调控经济的重要手段。发展速度、企业规模、家庭收入、通货膨胀、利率等方面都属于货币政策调整的范畴。但是，许多经济变量难以成为货币政策目标观察的指标。我们将选择更多宏观变量作为货币政策的目标变量来观察货币政策的效果。目前我国的货币政策目标是以保持币值的稳定来促进经济增长。传统的货币政策工具即存款准备金政策、公开市场业务、再贴现政策。而结构性货币政策工具则有中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL 和定向降准。

1.2 主要的货币政策传导机制以及我国货币政策传导机制分析

1.2.1 利率传导机制

IS-LM 模型表明，当考虑货币市场和产品市场同时均衡时，货币供应是一个外生变量，主要是中央银行控制。货币供应量增加，导致利率下降，总产出增加。

1.2.2 汇率传导机制

汇率机制下，货币供应量增加导致国内利率下降，国内利率下降导致本币贬值，汇率上升，本币贬值出口增加，进而总产出增加。

1.2.3 股票价格传导机制

货币供应量增加导致利率下降，股价上涨。Q 值＞1，此时，企业的市场价值大于其替代资本，即收购企业的成本高于投资成本。因而企业会增加投资，总产出增加。

1.2.4 信贷传导机制

银行信贷渠道的传导机制：央行通过货币政策影响商行可贷资金的规模，进而间接影响企业的投资支出和实际产出。央行实施紧缩货币政策时，商行准备金减少，因此基础货币减少，经济中的货币供应减少，可贷资金数量的减少，从而抑制了公司的投资行为，总产出减少。反之，总产出增加。

资产负债表渠道的传导机制：当中央银行收紧货币政策时，货币供应量减少，利率上升，贷款成本增加，企业利润受到挤压。非金融资产价格下跌，借款人的资产负债表恶化，公司的可用贷款进一步下降。此外，这些因素增加了逆向选择和道德风险的可能性，银行将进一步减少贷款。这导致可用资金、投资和总产出进一步减少。

1.2.5 我国货币政策的主要传导渠道分析

我国一直以来实施有管理的浮动利率政策，银行和金融机构对非金融机构和个人的各种贷款利率由人民银行决定，因此，中国实际上并没有基于市场化的利率市场。资金配置尚未达到最优水平，严重阻碍了我国货币政策的利率传导渠道。在其他方面，中国长期以来一直实行有管理的浮动汇率制，因此汇率几乎没有变动的空间。由此产生的价格扭曲，使我国货币政策的汇率渠道极为不畅通。而且，中国的资本市场融资规模也很小，市场化的传递渠道并不顺畅。从具体实施情况来看，我国货币政策传导主要以信贷渠道为主，即通过货币政策影响大型国有商业银行对市场的可贷资金数量，反之，它影响微观经济主体的投资行为、消费行为，并最终影响总产出。

2 实证分析

2.1 样本指标的确定与样本数据的来源说明

货币政策的最终目标通常包括稳定价格，充分就业，经济增长，国际收支和金融稳定。结合实际国情，中国长期以来将经济增长作为货币政策的最终目标。选取M2 为货币政策实施的评价指标，选取2007 年至2019 年的季度货币供应数据和季度GDP。

2.2 货币政策有效性检验

2.2.1 数据的平稳性检验（ADF 单位根检验）

对所选变量lnGDP，lnGDP1，lnM2进行平稳性检验，发现以上数据均为非平稳序列，遂做一阶差分，得到新的数列dlnGDP，dlnGDP1，dlnM2，再次进行平稳性检验，得到的结果如表1 所示。

从t 统计量和P 值可以看出，以上变量经过显著性检验，均为平稳序列。

2.2.2 对原序列进行斜整检验

用lnM2分别和lnGDP 与lnGDP1进行OLS 检验，结果表明三者之间有较强的相关性和较好的拟合优度。再分别对各拟合方程的残差进行单位根检验，结果如表2 所示。从检验结果看出，在10%显著水平下，各拟合方程所得的残差项均为平稳序列。原序列存在协整关系，可对其进行格兰杰因果检验。

表2 残差项的单位根检验

2.2.3 格兰杰因果检验

检验结果（见表3）表明，在1%的显著性水平下，lnM2是lnGDP 和lnGDP1的格兰杰原因，其滞后期为一期（即一个季度）。这说明M2 会影响到总产出GDP 以及第一产业总产出，即货币政策有效。

表3 格兰杰因果检验

2.3 货币政策非对称效应检验

2.3.1 TARCH 模型原理

TARCH 模型由Zakoian（1990）和Runkle（1993）提出，该模型中条件方差被设定为：

其中，dt－1是一个虚拟变量，当Ut－1＜0 时，dt-1=1，否则dt－1＝0。只要γ≠0，就存在非对称效应。该式中，条件方差方程中的项为非对称效应项，即TARCH 项；条件方差表明依赖于前期的残差平方和条件方差的大小。

利好消息和利坏消息对条件方差有不同的影响。扩张性的货币政策只对经济产生一个α 倍的冲击，即Ut-1＞0 时，dt-1=0；在式子中的非对称项不存在，所以扩张性的货币政策只有一个α 倍的冲击，而紧缩性的货币政策会对经济产生一个α＋γ 倍的冲击，这是因为当Ut-1＜0 时，dt-1=1，式子中的非对称项出现，如果γ＞0，说明存在杠杆效应，非对称效应的主要效果使得波动加大，如果γ＜0，非对称效应的作用使得波动减小。

2.3.2 TARCH 模型检验结果

估计GARCH 模型时，需要选择模型的阶数并比较拟合效果，由于不同阶数模型之间的差距不大，因此采用GARCH（1，1）模型，采用OLS 估计，得到TARCH 模型的方差估计模型如下：

2.3.3 模型检验结果的解释

方差模型中TARCH 项的系数估计均为正值，说明M2 对GDP 和GDP1均存在非对称效应。对于方程（1），当M2 的供给增加，其对经济增长产生的作用系数为0.963 1；当M2 的供给减少，其对经济产生的冲击为1.556 9（0.963 1+0.593 8）。对于方程（2），当M2 的供给增加，其对农业产出产生的作用系数为-0.000 1；当M2 的供给减少，其对农业产出的冲击为0.959 6（-0.000 1+0.959 7）

综上，可得结论：首先，货币政策对总产出以及产业产出均存在非对称效应，即正向货币冲击对产出的增加作用要在很大程度上小于负向货币冲击对产出的减少作用；其次，正向货币冲击对农业产出几乎没有促进作用甚至在一定程度上会对农业产出造成副作用，但正向货币冲击会对总产出起到促进作用。

3 我国货币政策非对称性成因简析

3.1 不同经济周期中微观主体预期的非对称性

经济主体的预期在经济周期不同阶段发生变化。经济衰退时，即使市场利率非常低，对经济复苏的悲观情绪也将导致消费者削减支出，减少企业投资。而在经济繁荣时期，市场的乐观情绪会远小于萧条期市场的悲观情绪对经济的影响，因此造成紧缩的货币政策对经济繁荣的抑制作用小于经济衰退期间货币政策扩张所带来的影响。

3.2 微观层面关于价格调整的非对称性

在经济萧条时期，工资和物价的黏性阻碍了扩张性货币政策的实施，使货币政策有效性下降，从而使其效果不对称。也就是说，物价和工资在向上调整时是灵活的，在向下调整时是刚性的。

3.3 信贷传导渠道的非对称性

从银行信贷的角度来看，当经济处于扩张周期时，投资回报率很高，企业现金流量大，融资渠道丰富。因此，通过银行信贷渠道扩大货币政策是非常低效的。但是，当经济进入紧缩周期时，投资收益下降，企业现金流量紧张、净现值缩水甚至无力偿还银行贷款，债务积压发生，融资渠道相应减少。此时银行贷款已经成为主要的融资渠道，货币政策的传导将更加明显。

3.4 城乡金融水平发展差异的非对称性

改革开放以来，我国长期实施的以城市为导向的资源配置政策战略，进一步加剧了城乡二元结构。城乡二元经济结构进一步促成了我国城乡二元金融结构，而后者又导致了城乡货币政策效应的出现。当前，城乡经济差异和金融深化程度的差异愈加显著。

我国货币政策的城乡效应是财政资源在城乡之间不合理配置的结果。农业经济效益低下，导致农业生产部门获取信贷资源的能力较弱，难以获得农业经济发展所需的资金。因此，农业经济的缓慢发展和农村经济的缓慢发展将进一步阻碍金融的发展，从而形成恶性循环。城市金融体系比较完善，企事业单位融资渠道更加多元化，长期优先发展战略使城市发展形成良性循环。城乡差异也导致了城乡货币政策的非对称效应。

4 政策建议

4.1 加快利率市场化改革进程

利率是实施货币政策的一个非常重要的中间目标。就当前中国实行严格利率管制的形势而言，要着力推进利率市场化改革，使利率成为能够准确、灵活地反映我国金融市场货币供求状况的指标，逐步实现货币政策中介目标由货币供应量向利率的过渡。

4.2 重视货币政策创新及应用结构性货币政策的必要性

近年来，我国GDP 增长率有所下降，但地方政府债务居高不下，如果大规模发行国债，将对民间投资产生挤出效应。因此，在当前的经济环境下，财政政策的运行空间不断被压缩。就目前的经济结构而言，如果盲目地运用总量货币政策来调控经济反而会加深我国经济结构的不平衡。结构性货币政策的“精准滴灌”模式或许是我国货币政策的创新方向。

4.3 重视货币政策以及货币政策与财政政策的协同

紧缩性的货币政策对经济增长的降温作用非常好，而扩张性的财政政策对经济增长的促进作用相对较弱。因此在货币政策的实施中搭配财政政策，如减税、补贴等一系列措施，这与对经济的调控作用才可以收获良好的效果。另外，积极的财政政策如增发国债，也可以为金融市场投资渠道的拓展提供场所，并且为中央银行进行公开市场操作提供良好的工具。

4.4 重视我国城乡二元结构以及区域经济发展不均衡的现状

我国沿海、省会城市和小城镇之间长期存在区域经济发展不协调和金融市场发展差异化严重的问题，而一刀切货币政策的传导会带来很大的非对称效应。因此，目前在政策考虑上应该尽量多偏向于欠发达地区，加强欠发达地区的金融深化，为经济发展提供一个良性的环境。