环境信息披露对重污染行业债务融资成本影响的实证研究

刘运材, 郭 峰

(湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 412007)

一、理论分析与研究假设

近年来，我国经济在取得举世瞩目成就的同时，有时忽略了生态环境的协调发展，在以空间换时间、以生态换经济的发展过程中对环境造成了一定的损害。如何在实现经济效益的同时保持环境协调发展成为国家下一步发展战略的一个重点。党的十八届三中全会首次强调生态文明建设，十九大再次提出的“建立健全绿色低碳循环发展的经济体系”的战略方针，提出了加大生态环境保护力度、完善环境治理体系等具体措施。企业作为经济增速的主要贡献者，也是环境污染问题的主要制造者，其所承担的环境责任履行情况也备受关注；尤其是重污染企业的利益相关者不得不将环境问题所引发的潜在不利影响纳入投资活动的考量范围之中。如银行等信贷领域为降低企业环境问题带来的社会风险，对不符合环境标准的重污染企业的信贷项目采取环保一票否决制。

针对我国重污染企业环境信息披露对债务融资成本的影响，大多学者倾向于两者存在负相关关系。但现状却是很多企业在实际披露环境信息时披露不全、缺乏主动披露意愿，甚至存在虚假披露行为。若增加环境信息披露可以减少债务融资资本，为何要放弃减少债务融资资本的好处而选择减少披露内容甚至隐藏披露？笔者对我国重污染行业上市公司环境披露情况展开研究，把环境信息披露分为货币性与非货币性两种披露内容，对上述情况进行深入研究，验证所有环境信息披露是否能减低债务融资成本。

(一)环境信息披露与债务融资成本

环境信息披露是企业向股东、债权人、社会公众等披露其环境相关的信息，对企业造成的环境影响、环境治理措施与取得的成效等环境责任履行情况进行公示。而企业所披露的环境信息按照披露内容分为两类：货币性与非货币性信息披露。货币性环境信息披露是指企业使用定量描述信息以及具体数据对其进行说明，如环境污染物排放费用、环境设备设施投入、环境保护税排污绿化费等，非货币性环境信息披露则是使用文字定性描述信息，如环境管理措施情况、企业环保部门设立、绿色采购绿色生产情况、环境事故防护措施等情况。

随着重污染企业近年来环境问题频繁出现，众多利益相关者开始意识到企业环境问题所引发的潜在风险，重污染行业的环境信息披露成为利益相关者了解企业环境表现的重要来源。李志军、王善平提出，企业外界公示相关环境信息能够降低银行信息不对称风险，避免银行因环境方面有关信息滞后所带来的信贷风险，最终达到降低银行要求的投资报酬率从而减少企业债务融资成本的目的[1]。姚圣、潘欣远则认为，详细的环境信息披露能降低彼此信息不对称，但也暴露了企业面临的环境问题，而银行等债权人为了避免潜在的环境风险，从而增加投资报酬率以此平衡风险，使得企业面临的债务融资成本变高[2]。

笔者通过对各企业的年度报告或者社会责任报告研究发现，很多债务成本较高的公司并未提及公司的环保概念、环境责任履行以及治理措施等具体行为，却详细披露了定量性质的货币性的污染物排放情况与排污绿化费等情况，这与以往学者所得出的定量性质环境信息披露更能影响债务成本相矛盾。究其原因，在于大多数学者针对环境信息披露的研究未进行更细致的划分，忽略了2015年颁布的《中华人民共和国环境保护法》，使得必要的货币性披露由以往的自愿披露变为强制披露这一因素。重污染企业披露详细的货币定量性污染排放等情况，在一定程度上也会暴露出企业自身潜在的环境风险，在银行进行债务成本的衡量时往往适得其反，增加企业债务融资成本。反而是详细的环境治理策略的公布、企业环保部门设立以及对接下来环保工作的计划与目标等非货币性环境信息披露能够让利益相关者了解企业的环境表现，能体现企业环境责任的承担能力与潜在环境风险水平。

假设1 环境非货币性信息披露与债务成本负相关，货币性信息披露与债务成本正相关。

(二)环境规制与环境信息披露

企业环境信息披露质量的高低,一方面取决于企业自身，企业通过环境利好信息塑造企业绿色环保形象，吸引投资者与消费者的关注，同时披露高质量的环境信息减少利益相关者信息不对称所引发的风险;另一方面则是通过环境规制对企业环境问题进行治理，如政府等立法机构或行政部分制定的法律法规使得被约束者做出环境治理的选择。一个地区环境规制强度也大概率反映了该地政府对环境治理的重视程度，毫无疑问也影响着此地区企业的环境信息披露行为。毕茜、顾立盟、张济建的研究也表明，政府实施环境监管更能提高企业披露的环境信息质量[3]。而原毅军、耿殿贺认为，企业没有积极性进行环保投资，环境治理与环保投资行为更多是为了应对政府环境规制，且越严格的环境规制，其促进作用越明显[4]。

假设2 环境规制对环境信息披露影响呈正相关关系。

(三)环境信息披露、环境规制与债务融资成本

环境规制作为政府采取的外部干预市场行为，能有效地影响企业的环境披露质量，环境规制好的地区，其政府对于重污染企业强制性环境信息披露的要求也会相对较高，这使得重污染企业进行模糊敷衍的选择性披露概率也相对较小，因此货币性定量信息的披露情况也相对更为完善。基于感知风险理论，债权人针对企业环境风险的感知是通过企业披露出环境信息的特异性来判别，银行会根据企业披露的环境表现判断出潜在风险并做出应对，即要求与其承受风险相一致的投资回报率；而相关法律的硬性规定，压缩了企业选择性披露的内容空间，使得企业向外界传递环境信号相差无几，无法去区别每个企业自身特定的风险因子，这让债权人更加看重其自愿性披露内容，找寻能够为决策提供相关性和有效性的信息。债权人在环境规制强度高的地区在信贷审批时对环境问题风险更加谨慎，不得不通过提高投资回报率来弥补企业潜在环境风险。反之，当环境规制强度较低时，债权人对环境风险所要求的环境溢价相对较低，也会弱化其影响效果。

假设3 环境规制水平高的地区非货币性环境披露对债务成本的负相关关系与货币性环境披露对债务成本正相关关系更为明显。环境规制水平低的地区则会减弱其影响关系。

二、模型设计

(一)样本选择

笔者选择剔除数据不全及ST公司，共得到我国重污染行业上市公司2015～2018年4年数据共计365个样本数据。详细环境信息披露数据根据样本公司公开发布的年度报告、社会责任报告、环境报告书进行手工收集整理得出，企业相关财务信息通过国泰安金融经济信息数据库和锐思数据库收集而得。环境规制相关信息作者借鉴沈洪涛等学者的研究结果，采用来源于公众环境研究中心和国际自然资源保护协会联合发布的各城市的PITI指数，最后通过使用Excel和STATA13.0统计分析软件进行数据分析。在进行OLS回归分析时考虑到环境信息披露对企业债务融资成本影响存在滞后效应，因此对解释因变量做滞后一期处理，同时避免内生性对研究的影响。

(二)变量选取

笔者使用环境信息披露指数定义自变量，采用内容分析法对上市公司环境信息进行量化评分，力求全面考虑到各个指标因素的影响程度进行定量分析。为了能够较为准确、全面说明各参量因素，将环境信息分为非货币性环境信息披露和货币性环境信息披露，其赋值规则是无描述赋值0，一般性描述赋值1，详细描述赋值2，通过数理合计的方式得到上市公司环境信息披露指数。具体评价项目如表1所示。

表1 环境信息披露指数表

表1中，笔者使用由公众环境研究中心和自然资源保护委员会联合发布的中国污染源监管信息公开指数(PITI)衡量环境规制强度，更具权威性和客观性。

借鉴以往相关研究成果，笔者选择盈利能力、利息保障倍数、营业总收入增长率、公司规模、资产负债率、商业信用融资、营运能力等作为本次研究的控制变量。各主要变量定义与说明如表2所示。

表2 研究变量设计表

(三)模型选择

为了验证假设1，构建

模型1DEBT=β0+β1EDI+β2EPS+β3SIZE+β4LEV+β5GR+β6TAT+β7CREDIT+ε。

为了验证假设2，构建

模型2EDI=β0+β1ER+β2EPS+β3SIZE+β4LEV+β5GR+β6TAT+β7CREDIT+ε。

为了验证假设3，以环境规制水平为标准进行分组，在高低两种情况下进一步验证。

三、实证分析

(一)描述性统计

运用上述模型，得到描述性统计结果如表3所示。

表3 描述性统计表

表3中，企业债务成本(DEBT)的平均值为 0.028，标准差为 0.012，最大值与最小值相差8%，这表明我国重污染行业企业债务融资成本总体来看虽不算太高，但仍存在个体差异。此外，环境信息披露指数(EDI)的平均值为 8.011，标准差为 2.467，进一步划分为环境非货币性信息(EDI1)与环境货币性信息(EDI2)，样本中最大值为7、11，最小值均为0，这表明所选样本中的上市公司间的环境信息披露情况差异巨大，且货币性与非货币性趋势相同。环境规制(ER)平均数为49.797，最大值(77.100)与最小值(15.600)相差悬殊，因为环境规制取自我国污染源监管信息公开指数(PITI)，由此可见我国各地区之间环境治理的管理力度也不尽相同，可能是因为重污染环境企业的分布不均以及地质特性、工业区域分布问题又或者各地区环境规制政策不同导致。营业收入总增长(GR)营运能力(TAT)资产规模(SIZE)资产负债率(LEV)商业信用融资(CREDIT)等控制变量详细数据也描述在表3中。

(二)多元回归性分析

为验证假设和变量的合理性，对相关变量进行Person相关性检验、多重共线性检验，变量选择合理。进一步检验假设1，对搜集的样本数据进行回归分析，回归结果如表4所示。

表4 多元回归分析表

表4中，环境货币性披露(EDI2)与企业债务融资成本(DEBT)在1%条件下呈显著正相关，回归系数为0.000 76，支持假设1，而环境非货币性披露与债务成本融资成本呈负相关，但未显著。这可能是部分地区环境货币性信息披露强制性未能落实，部分地区银行等债权人仍未及时意识到货币性与非货币性环境信息披露两者对于债务风险的差别。为了验证假设2，以中国污染源监管信息公开指数(PITI)，并按照企业所在地相关地区对企业进行赋值，多元回归结果显示环境规制对环境信息披露总值在1%的条件下呈现显著正相关，回归系数为0.037 69，表明环境规制能够正向影响企业的环境信息披露水平。为了验证假设3，将全样本数据按照环境规制赋值的高低分为两组，并按照模型1进行多元回归，回归结果显示环境规制好的地区，其债务融资成本与环境货币性信息披露在1%水平下呈现显著正相关，回归系数为0.001 30，环境非货币性信息披露在10%的水平下呈现显著负相关，回归系数为-0.001 30，说明环境规制具有正向调节作用，使得非货币性环境披露对债务成本负相关影响关系与货币性环境披露对债务成本正相关影响关系更为明显。而环境规制差的地区所在的企业，债务融资成本并未与环境信息披露质量呈现显著相关关系。

(三)稳健性检验

为了验证以上实证结果的稳健性和可靠性，采用替换控制变量的方法对相关模型假设进行稳健性检验，将商业信用融资替换为有形资产变现能力(LTA)，回归结果表明假设依然成立，实证结果无实质性差别。

四、结 语

(一)研究结论

笔者以2015～2018年我国上市公司重污染行业为研究对象，对其环境信息披露对债务成本产生影响问题进行分析，并得到以下结论。第一，并不是所有的环境信息披露都能够降低债务融资成本，非货币性的环境信息披露可以降低债务融资成本，而货币性信息披露则会提高债务融资成本。考虑到环境规制使得企业潜在环境风险从隐性成本转为显性成本，因此，可加入环境规制进一步研究得出结论。第二，环境规制对企业环境信息披露质量呈显著正相关关系，即重污染行业企业所在地区环境规制政策越严格，企业环境信息披露水平越好。第三，环境规制能强化环境信息披露质量对债务融资成本的影响关系。环境规制水平高的地区，企业非货币性与货币性环境信息披露质量与债务融资成本的相关性更加显著。即非货币性信息披露更能降低企业债务融资成本，货币性信息披露则更能增加企业债务融资成本。这是因为环境规制好的地区企业受到政府介入的外加压力更大，必要的货币性环境信息披露强制性履行效果更好，使得银行等债权人从企业环境信息披露中得到的信号更多的是企业面临环境规制所产生环境风险问题，为了弥补环境风险溢价，不得不提高投资回报率。相反，企业的非货币性信息披露则更能体现出企业对环境问题的应对能力，如详细的环境治理策略对接环保工作的目标与实施计划更能体现企业的环境责任履行情况以及当前企业面临的环境风险。

(二)研究启示

基于研究结果，笔者提出如下建议。第一，政府等监管层应完善相关法律法规，提高企业环境信息披露的规范性和科学性，落实环境监管的规范责任。但由于无论是政府监管部分还是债权人等金融机构，都难免在评定企业环境信息披露方面加入主观因素，因此，鼓励由第三方机构评定企业环境信息质量，提高信息的透明度。第二，企业应当从可持续绿色发展理念出发，强化新时代环境责任意识，树立中国特色社会主义生态文明观，贯彻“五位一体”的战略布局，切实向利益相关者传达积极履行环境责任信号，降低环境风险问题与代理成本等问题。第三，增强社会公众参与意识，积极鼓励公众参与环境保护行动，监督企业环境责任履行情况，共同参与绿色生产发展的新时代。