会计信息可比性、产权性质与非效率投资

周煜皓，杨 硕

(1.山东工商学院a.会计学院；b. 财务会计研究所，山东 烟台 264005；2.天津财经大学 财税与公共管理学院， 天津 300222)

一、引言

企业的投资行为是企业发展的基本路径，是为股东及其他利益相关者创造价值的基本手段，也是国家经济发展的重要动力之一。然而一系列的研究表明由于委托代理问题、信息不对称以及基本面因素等，我国上市公司存在非效率投资问题，具体表现为企业放弃净现值为正的项目的投资不足和投资于净现值为负的项目的投资过度[1]。因此，企业的非效率投资成为学术界和实务界研究和关注的重点。会计信息质量特征是对会计信息的质量要求，是实现决策有用的会计目标的基本保障、基本前提和约束条件。理论分析和经验检验都指出，会计信息质量能够通过缓解信息不对称和降低代理成本抑制企业的非效率投资[2-3]。然而现有的会计信息质量特征与企业非效率投资相关性的研究主要围绕着会计信息的可靠性、及时性和稳健性展开。可比性同样作为会计信息质量特征之一，能够有效地提高会计信息的有用性和决策相关性。但目前关于会计信息可比性与企业非效率投资的研究开展的尚不充分，主要原因在于会计信息相关性度量的难度[4]。因此，基于高质量的会计信息对企业非效率投资的抑制，同时鉴于会计信息可比性度量的可行性，本文将集中检验会计信息横向可比性，即不同会计主体在同一会计期间提供的信息可比程度对企业非效率投资包括投资不足和投资过度的治理效应。并基于我国的制度背景，进一步考察会计信息可比性对企业非效率投资的治理效应是否受到产权性质的影响。以期能够为会计准则的完善、会计信息质量的提高、以及企业投资决策效率的提升提供经验证据和智力支持。

二、文献回顾

(一)会计信息可比性相关研究

关于会计信息质量特征的相关研究在我国开展得已较为成熟，但对于能够帮助决策者对会计信息进行横向和纵向比较的可比性的研究却相对较为单薄，会计信息可比性度量上的难度是重要原因之一。

目前对会计信息可比性的研究大多从会计准则或会计方法协调程度的视角出发。Van der Tas的研究中利用指数方法对企业使用的会计方法的集中度进行测量来反映不同企业之间会计信息的可比性，并进一步提出了H指数、C指数、I指数：H指数主要反映行业内企业对同一交易或事项进行会计处理方法选择的集中度；C指数主要反映财务报告的可比程度；I指数反映国际会计的协调性和可比性[5]。但这仅能反映针对某一项交易或事项的可比性和国家层面会计处理方法选择的可比性，缺少企业层面会计信息可比性的度量。胡志勇提出了Gower指数，希望通过这一指数的使用测度企业层面上会计政策和会计方法的可比性，并且在设计该指数时考虑了不同会计事项的重要性差异赋予其不同权重[6]。De Franco等则构建了能够比较企业会计信息可比性的函数方法，会计系统被视为一个能够将经济事项转换为财务报表的函数，转换产生的差异越小，会计信息的可比性越强[7]。

对于企业会计信息可比性的影响因素，研究表明宏观因素如法治环境、税收征管、资本市场开放度，企业特征因素如行业类别、企业规模、投资者类型、管理层特征、供应链集中度、业务结构复杂程度、财务杠杆、盈利能力和成长性都能够影响会计信息可比性[8-13]。

关于会计信息可比性的经济后果，相关学者的研究表明，会计信息可比性较高的企业更容易获得银行贷款，同时更容易获得较低的贷款利率，并且还能够获得更多的零成本的商业信用融资[14-15]。此外，一些实证研究表明，会计信息可比性还能够显著地抑制股价崩盘风险，提高高管薪酬契约的有效性，通过降低交易费用提高企业创新水平，提高审计质量等[16-18]。

(二)企业非效率投资相关研究

相关研究指出外部环境和企业自身特征都会影响企业的非效率投资行为，外部环境主要集中在宏观经济政策和市场坏境，如金融业市场化水平、银行结构性竞争、土地资源获取、货币政策等[19-20]。

企业特征方面，相关研究发现我国上市公司的股权激励计划能够有效地抑制非效率投资，高管过度自信会加剧企业过度投资，而股权激励能够有效地缓解高管过度自信，进而抑制投资过度这一问题，进一步的研究表明，薪酬差距也能够抑制企业非效率投资，但是这种抑制作用随着企业所处生命周期的不同而产生差异[21]。方红星和金玉娜指出企业治理和内部控制能够缓解企业的非效率投资，并且企业治理和内部控制的抑制作用并不相同。孙凌姗和刘健通过实证方法证明，机构投资者的持股比例对企业业绩有正向作用，同时当机构投资者持股比例较大时，其拥有的参与管理权限能够提高企业识别投资机会的能力，但刘昌国则得出不同的结论，他研究认为，机构投资者股权比例越高反而刺激了企业的投资行为，表现为过高的过度投资，因此该机制对投资行为的控制并没有实际的作用[22]。

在区分了产权性质后，一些研究表明在非国有和国有企业间的非效率投资存在差异，国有控股企业在投资过度上较为严重，而非国有企业在投资不足上表现更明显。由于国有企业和民营企业在非效率投资上的差异，在考虑了政治关联因素后，研究表明，我国民营企业中的政治关联会使民营企业增加过多投资，导致投资过度。同时也因为民营企业中的政治关联，在补贴和融资方面能够获得便利使得民营企业的现金流问题得到解决，缓解投资不足[23]。

(三)会计信息质量与非效率研究

现有的关于会计信息可比性与企业非效率投资关系的研究较少，但可比性作为会计信息质量的一个重要特征，会计信息质量与企业非效率投资的相关性研究具有一定的参考价值。

相关研究表明，会计信息质量能够通过缓解信息不对称抑制企业的非效率投资，一些实证研究也进行了相关的经验检验，即我国上市公司的会计信息质量越高，越能抑制企业的非效率投资。但是进一步的研究结论存在一定的分歧，例如在区分了非效率投资的类型后，有学者指出，会计信息质量对于投资过度的治理效果要优于投资不足[2-3]。但是也有文献研究指出会计信息质量对非效率投资的治理效应是有限的。例如郭琦和罗斌元对融资约束进行假设并同时构建单边随机边界模型，研究发现会计信息质量对非效率投资的改善是有限的，特别是区分产权性质后相关研究发现，会计信息质量对企业非效率投资的抑制作用在国有企业中明显减弱[24]。

针对会计信息质量对企业非效率投资的影响中开展较为充分的是会计稳健性对企业非效率投资的治理效应。一系列的研究表明，会计稳健性能够抑制企业非效率投资，但这种抑制效应受到产权性质和市场化水平的约束[25-26]。

三、理论分析与假设提出

在完美市场中，企业的投资决策完全建立在对该投资的盈利能力判断的基础上，然而在现实经济运行中，由于委托代理问题和信息不对称的存在，企业会出现非效率投资，既包括投资过度也包括投资不足。股东-管理层的委托代理关系是产生非效率投资的重要原因。现代企业由于所有权与控制权发生分离，企业的股东委托管理层运营企业，产生了股东与管理层之间的委托代理关系。而管理层由于处于企业内部，具有信息优势造成了信息不对称问题。会计信息在产生和传递过程中，由于信息的需求方和供给方站在各自立场追求各自的利益，容易产生利益冲突。

由于委托代理问题和信息不对称，管理层的行为并不完全以股东利益为出发点，而是为了寻求自身效应的最大化，甚至不惜破坏股东财富。管理层可能出于个人私利，出于机会主义行为的动机，使用企业的资金投资于风险过高导致净现值为负的项目，引发投资过度，由于管理层的薪酬与企业绩效密切相关，这样的投资项目一旦成功，能够为管理层带来较高的回报，但是却忽略了股东需要承担的较高的项目风险。此外，管理层薪酬通常是企业规模的函数，因此管理层存在投资过度的倾向，利用控制的企业资源，通过低效率的投资扩大企业规模，追求“独立王国”。

同时，出于私人利益和政治成本的考虑，掌握企业资源的管理层可能为规避风险放弃投资净现值为正的项目，引发投资不足。其内在原因在于对于成功的投资项目管理层无法分享和获得超额回报，尤其是在我国管理层持股并不普遍的情况下，管理层并不能获得剩余索取权，但是却要承担投资失败的政治和职业风险。尤其当外部环境存在高度不确定性时，管理层更加倾向于投资上的保守态度，导致投资不足。

信息不对称意味着对管理层监督难度较大，难以有效地抑制管理层非效率投资的动机 。因此，会计信息质量对非效率投资的治理有着重要作用，高质量的会计信息能够充分反映管理层的受托责任，缓解信息不对称问题，缓和股东和管理层的利益冲突，提高企业投资效率。而可比性作为会计信息质量的重要特征之一，会计信息可比性的提高主要通过以下渠道影响非效率投资。

提高会计信息可比性能够使股东对企业的整体资源的使用情况和配置效率进行横向对比，特别是与行业内龙头企业的资源配置效率和效果进行对比，使股东能够对资源的配置有正确判断的基础，从而能够对管理层的工作进行有效监督，降低委托代理问题的严重程度。从而有效地遏制管理层非效率投资这一机会主义行为。会计信息可比性的契约功能还体现在能够保证管理层薪酬契约的有效履行，督促管理层进行正确的投资决策。另一方面，从技术上来说，管理层由于能够获得较高可比性的会计信息，能够充分发挥会计信息的定价功能，寻找投资机会，做出正确的投资决策，提高投资效率。

因此，会计信息质量能够提高会计信息的价值含量，提高投资效率，而可比性作为重要的会计信息质量特征之一，能够有效抑制非效率投资。为了全面地反映非效率投资，本文将非效率投资分为投资过度和投资不足两方面进行检验。综上分析，提出以下假设：

H1：会计信息可比性能有效抑制企业投资过度。

H2：会计信息可比性能有效抑制企业投资不足。

同时，大量的研究也表明针对我国上市公司的研究必须关注和尊重我国经济运行的特殊制度背景。一方面国有企业相比较于民营企业在资源获取能力上存在先天的优势，特别是在信贷资源的获取能力上。我国的金融体系正是以国有银行为主导的，终极控制人的差异使得民营企业面临严重的融资约束问题，民营企业如果具有较高的会计信息可比性，表明其能够提供较高质量的会计信息，从而能够在信贷资源获取中占据优势，从而缓解投资不足问题。民营企业股东相对于国有企业对管理层的监督力度更大，会计信息可比性越高，代表管理层越积极地履行受托责任，避免投资过度和投资不足。另一方面而国有企业由于其产权性质和预算软约束较容易获得银行信贷资源，从而触发更为严重的投资过度倾向，弱化了会计信息可比性对投资过度的治理效应。同时由于国有股所有权人主体模糊，在企业治理中作用相对缺失，国有企业的管理层接受的来自股东的监督不足，容易产生更加严重的委托代理冲突和信息不对称问题，更容易触发管理层的机会主义行为，导致投资过度和投资不足。综上所述，无论是投资过度还是投资不足，民营企业通过提高会计信息可比性抑制非效率投资的动机更强，因此提出假设H3：相比于国有企业，民营企业会计信息可比性对非效率投资的治理效果更显著。

四、研究设计

(一)会计信息可比性的度量

目前，最为广泛使用的是De Franco等提出的企业层面会计信息可比性度量方法。他们认为企业的会计系统是一个将经济事项和交易转换为财务报表的过程。两个企业针对相同的经济业务转换为的财务报表越相似，代表两个企业的会计信息可比性越高。在此基础上，该方法引入了会计盈余(Earningsit)和股票收益(Returnit)分别代表会计信息和经济事项给企业带来的影响。会计系统的转换作用可以基于连续16个季度的数据通过模型(1)得以体现，模型(1)就代表了i企业的会计转换函数，即会计系统将经济事项转换为财务报表：

Earningsit=αi+βiReturnit+εit.

(1)

出于可比性的考虑，需要对企业i和企业j的以模型(1)体现的会计系统进行对比。因此，使用以Returnit代表的相同的经济事项分别带入两家企业的会计转换函数中，就可以分别计算出企业i和企业j的会计收益，分别以模型(2)和(3)表示：

E(Earnings)iit=αi+βiReturnit；

(2)

E(Earnings)ijt=αj+βjReturnit.

(3)

E(Earnings)iit代表在i企业的会计系统下经济事项Returnit转换的预期会计收益；同样E(Earnings)ijt代表在j企业的会计系统下同样的经济事项Returnit转换的预期会计收益，二者之差就反映了同一经济事项在不同会计系统中得到的会计收益上的差异，该差异越大说明两家企业之间会计信息可比性越差。为提高该差异的可靠性，我们使用两家企业16个季度预期会计收益差异绝对值的平均值的相反数来反映会计信息的横向可比性，如模型(4)所示：

(4)

其中ComAcctijt越大就代表了企业i和企业之间的会计信息可比性越强j，在同一行业内，计算出企业i与所有配对企业的会计信息横向可比性并进行平均得到一个均值ComAcctAllit，就可以测度企业i在t时的会计可比性，该数值越大，表示该企业会计信息可比性水平越高。

(二)非效率投资的度量

我们借鉴经典的Richardson的模型，模型(5)即的残差估计模型将企业总投资划分为维持企业日常经营活动支出和新增投资支出两部分，而新增投资支出部分又包括预期合理投资支出和非预期投资支出。通过建立预期投资回归模型，最终得出的残差项即为非效率投资水平。当残差为正时表示投资过度(OverInv)，当残差为负时表示投资不足(UnderInv)。并将残差取绝对值，检验企业非正常投资行为，数值越高表示企业非效率投资越大，即表示企业投资效率越低。

模型(5)相关变量说明见表1。

Invi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1

+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1

+α6Reyi,t-1+α7Invi,t-1+ΣInd+ΣYear

+εi,t.

(5)

表1 模型(5)变量说明

(三)模型的构建

根据假设1和假设2，投资过度和投资不足都将受到会计信息可比性的影响，构建以下模型：

OverInvi,t=β0+β1ComAcctAlli,t+

β2Growthi,tβ3Levi,t+β4Cashi,t+β5Sizei,t

+ΣInd+ΣYear+εi,t，

(6)

UnderInvi,t=γ0+γ1ComAcctAlli,t+

γ2Growthi,t+γ3Levi,t+γ4Cashi,t+γ5Sizei,t

+ΣInd+ΣYear+εi,t。

(7)

ComAcctall是上市公司的会计信息的可比性，由式(4)得出，其他控制变量见表1中的变量解释。同时为验证假设3国有企业与非国有企业的企业产权性质的差异将会对作用于会计信息可比性和非效率投资的关系，本文根据企业的终极控制人产权性质区分为国有企业和民营企业，通过分组检验的方式考察会计信息相关性对企业非效率投资影响的差异性。

五、实证检验与结果分析

(一)样本选择

本文选取2013-2016年我国沪深两市上市公司为研究对象，并进行以下处理：(1)剔除金融业企业；(2)剔除ST类企业；(3)剔除数据缺失和终级控制人发生改变的企业；(4)剔除上市时间不满4年和行业内可比企业少于10家的企业。最终得到一个由2018家企业，8072个年度观测值组成的样本。相关数据主要来自于CSMAR和WIND数据库。

(二)描述性统计

表2反映了相关变量的描述性统计结果，其中会计信息可比性、投资不足和投资过度的数据来自于对模型(4)和模型(5)进行回归的结果。模型(5)回归的结果显示，样本中发生投资不足的年度观测值为5237个，发生投资过度的年度观测值为2835个，与方红星和金玉娜的研究结论一致，即我国上市公司主要面临着投资不足问题。由表2可以看出，在全部样本中，会计信息可比性最小值为-0.126，说明上市公司中还是存在会计方法与行业普遍选择存在重大差异的企业，但是从均值上看，大多数企业在多数会计方法的选择上还是与行业行为具有高度一致性，而异质性选择过多的企业还是少数，因此可以认为我国上市公司的会计信息还是具有很高的可比性的。同时，通过区分国有企业和民营企业，表2中主要变量的描述性统计显示，国有企业的会计信息可比性的均值大于民营企业，表明国有企业的会计信息可比性更强，更注重与行业内其他企业选用的会计方法保持一致，这可能是因为国有企业面临着类似的监管框架，而民营企业的会计方法选择差异性更大。在国有企业中，投资过度的年度观察值大于投资不足，显示我国国有上市公司的非效率投资以投资过度为主，而形成鲜明对比的是，民营企业则以投资不足为主。由此可见，国有企业掌握了较多的资源，同时追求一些政治目标，更容易发生低效率的投资过度，而民营企业由于受到外部资源的约束，尤其是融资约束，无法获得必要的信贷资源支持，从而放弃投资机会。

表2 主要变量描述性统计及对比

(三)回归结果分析

在区分了投资过度和投资不足后，表3列示了模型(6)和模型(7)的全样本回归结果。表3的回归分析结果显示，在总样本中会计信息可比性ComAcctall与投资过度OverInv和投资不足UnderInv都呈现负相关关系，并且分别在10%和5%显著性水平上显著。会计信息可比性能够提高会计信息质量，缓解代理问题协调利益冲突，从而有效地抑制非效率投资行为，并且针对投资过度和投资不足都具有一定的

表3 会计信息可比性对非效率投资影响回归结果分析

治理效应，从而验证了假设1和假设2。

在总样本中，成长性Growth与企业投资过度显著负相关，与投资不足显著正相关。一个可能的解释是销售增长率越快的企业越倾向于深耕当前主营业务，并且管理层面临的来自于股东的压力较小，从而减少了管理当局的投资冲动，抑制了投资过度，也有可能导致投资不足问题发生。资产负债率Lev总体上和投资过度负相关和投资不足正相关，银行把资产负债率作为贷款时的重要考察指标，直接影响了企业从银行获取贷款资金的能力。过高的资产负债率不利于企业的融资，会减少对外投资，但是显著性较低。企业的现金水平Cash显著地加剧了投资过度，缓解了投资不足问题，持有较多现金的企业会扩大投资规模，却降低了投资效率。企业规模Size加剧了投资过度，缓解了投资不足问题，说明在我国上市公司中无效率扩张的可能性是存在的。上市公司年限Age能够约束企业投资过度，企业在增长期通常会选择迅速增加市场占有率占领市场，因此这个阶段企业的投资相对较多。当企业进入成熟期的时候，市场趋于稳定，成熟期的新增投资减少。股票回报率Ret越高的企业，一般是企业未来发展前景光明，更愿意在当下专注于主营业务，对外投资相对较少，但是这种作用并不明显。

进一步区分了产权性质的差异后，本文通过分组检验的方式考察会计信息相关性对企业非效率投资影响的差异性，利用模型(7)和模型(8)分别对国有企业和民营企业中会计信息可比性对非效率投资的影响进行了回归，回归结果如表4所示。

会计信息可比性对企业非效率投资的抑制作用在民营企业中表现的更为显著，尤其是能够有效地缓解投资不足，由此可见民营企业的投资决策可能受到信贷歧视等原因更偏向于出现投资不足倾向，降低投资效率，而会计信息可比性能够发挥治理效应。较高的会计信息可比性一方面能够使民营企业获得更多的资源，满足投资的需求，保证投资强度，另一方面也能更好的抑制管理层的机会主义行为，提升投资效率。然而在国有企业样本中，无论是针对投资不足还是投资过度，会计信息可比性的治理作用均不显著，从而验证了假设3。从实证结果上看，会计信息可比性的提高，反而能够为国有企业获取更多的资源，加剧了国有企业投资过度；但一定程度上能够方便股东对管理层的监督，主要体现为抑制了投资不足，但上述作用并不显著。

表4 分组检验回归结果分析

此外，民营企业中成长性Growth与企业过度投资显著负相关，与投资不足正相关，较快的销售增长率需要占用企业大量资源，从而能够降低投资冲动，但这种对投资过度的抑制效果在国有企业中发挥的并不充分，但是国有企业中成长性能够也能够显著加剧投资不足。对于国有企业，资产负债率Lev反而加剧了企业的投资过度，国有企业比较容易获得信贷资金，国有企业在使用这部分资金时配置效率较低。企业的持有水平Cash在国有企业中加剧了投资过度缓解了投资不足问题，然而在民营企业样本中，该作用发挥的并不明显，显然民营企业对于资金的使用更为谨慎。企业规模Size加剧了投资过度主要体现在国有企业中，企业规模缓解投资不足主要体现在民营企业中，也就是说国有企业进行无效率扩张的可能性更大。上市公司年限Age能够约束企业投资过度，当企业进入成熟期的时候，新增投资减少，引发投资不足，但这种作用只在民营企业中发挥作用。股票回报率Ret无论是在国有企业还是民营企业中发挥的作用不显著。

(四)稳健性检验

为提高研究的稳健性，本文借鉴陈国辉和殷健的方法[27]，对会计信息可比性的度量进行调整，增加了虚拟变量股票收益，重新计算了会计信息可比性，稳健性检验的结果未发生变化，如表5所示。

表5 稳健性检验

六、结论与展望

本文将会计信息可比性从会计信息质量特征中单独区分出来进行研究，明确会计信息可比性对企业非效率投资的影响并给出经验检验。以我国上市公司2013-2016年的数据为考察样本进行研究发现，我国上市公司的非效率投资行为主要表现为投资不足，而实证检验证实，会计信息可比性能够有效抑制企业非效率投资，包括投资不足和投资过度。会计信息可比性对于国有企业和民营企业非效率投资的影响存在着非对称性，这种非对称性体现在会计信息可比性对非效率投资的治理效应主要体现在民营企业。

但是本文的会计信息可比性只针对横向可比性，而纵向可比性同样是会计信息重要的质量特征，其与企业非效率投资的相关关系可能是未来的一个研究方向。