上市公司股权质押风险研究——以恺英网络为例

周蕾，余子悦，李长森

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

随着金融市场的不断发展，企业对资金的需求与日俱增，如何在短时间内以较低成本筹集大量资金成为很多企业家都必须面对的问题。股权质押作为一种新兴的融资手段，以融资成本低、手续简单等特点，获得了上市公司股东的青睐。但股权质押是一把双刃剑，在股权结构较为集中的民营企业中大比例的使用股权质押会加深公司控制权与所有权的分离程度，届时公司大股东很可能会为了一己私利而做出损害公司利益的行为。因此，研究股权质押给公司带来的风险并找出正确运用股权质押的方式方法是当务之急。

从现有相关文献来看，对于股权质押的研究大多数集中在主板市场，且研究路径多涉及两权分离和控股股东行为。而影视传媒版块是一个新兴市场，股权质押行为在影视传媒版块上产生的风险更大。

基于以上背景，本文以近期股权质押变动巨大的恺英网络公司为研究对象，深入剖析控股股东股权质押行为对其所在企业财务风险的影响，不仅丰富了现有文献在影视传媒版块股权质押融资问题的研究，而且对上市公司的健康发展以及资本市场的平稳运行有借鉴意义。

一、理论基础与文献综述

关于上市公司股权质押风险研究，可结合相关理论及已有研究成果的基础上进行。

(一)理论基础

了解第二类代理问题、控制权理论以及信息不对称理论，有利于深入理解股权质押风险传导路径。

1.第二类代理问题

第二类代理问题是委托代理理论的一个分支，该理论由两位美国经济学家Berler和Means在20世纪30年代提出，两位学者认为传统企业中所有者的权力过于集中，在掌握企业所有权的同时负责管理企业的经营发展，会给企业发展带来极大的弊端。因此，他们建议企业所有者将公司经营权交给市场上具有经验的职业经理人打理，企业所有者则保留剩余索取权，通过实现经营权和所有权的两权分离调节公司之间的各种利益关系[1]56-89。

2.控制权理论

控制权私利理论这一概念最早由美国经济学家Grossman和Hart提出。他们将控制权收益划分为两类，一种称为共有收益，另一种称为控制权私利。共有收益是指公司全体股东都可以获得的收益，而控制权私利是指只有控股股东才能获得的收益。控制权私利通常表现为利用自身对公司的控制地位通过关联担保、关联交易、利益输送的方式创造仅属于控股股东的利益[2]。

出现控制权私利现象的原因在于现代企业的控制权和现金流权普遍分离，控股股东通过少量的股权即可获得公司的实际控制权。当控股股东的控制权超出现金流权越来越多时，控股股东拥有的权利将超过其承受的义务，届时控股股东侵害公司的动机可能就会越来越大。

3.信息不对称理论

信息不对称理论认为，在市场经济活动中，各类人员所能掌握的信息程度存在一定差距，而掌握着较多信息的人将在市场交易中处于优势地位，掌握信息较少的人则处于劣势地位[3]。这种不对称现象具体表现为两种情况：一种被称为逆向选择，即决策者在进行决策之前由于掌握信息较少而处于不利地位，在股权质押案例中质权人在考虑是否投资时就经常会因为错判出质公司实际情况而承受逆向选择风险。另一种不对称现象被称为道德风险，指交易发生之后由于双方掌握信息的程度不同，使得一方通过侵占另一方利益获取超额收益的现象。

(二)文献综述

关于股权质押风险研究，国内外学者主要从股权质押动机、经济后果及风险防范等方面展开。

1.股权质押的动机研究

研究股权质押的整体融资风险必须先把握股权质押的源头，即控股股东进行股权质押的动机问题。关于股权质押的动机研究，综合国内外学者的观点，主要有解决融资问题、稳定控制权、侵占上市公司利益几种。

首先，大部分股权质押的核心动机都是以较低成本获取资金。官本仁研究发现，股权质押可以帮助出质人在获得资金的同时仍然保留企业的表决权和控制权[4]。其次，股权质押有利于稳定股东对公司的控制权。Kao、Chiou和Chen认为，大股东希望通过股权质押行为获得资金以购买上市公司股票从而増强对公司的控制权[5]。同样，沈丽英、储成兵提出，股权质押除了能帮助大股东规避限售政策、延迟纳税，避免对公司传导消极信号，更能帮助其维持控制权[6]。最后，股权质押是一把双刃剑，在获取资金的同时保留公司的控制权势必会引发控股股东侵占公司利益的问题。黄登仕等人研究发现，控股股东在股权质押后为了防止股价下跌，会使用“高送转”的手段维持股价，在一定程度上侵害了中小股东的利益[7]。

2.股权质押的经济后果研究

关于股权质押的经济后果问题，国内外学者普遍认为，股权质押作为一种新的融资手段，与公司业绩、市场发展状况存在密切联系。

Chen和Hu提出，股权质押如同杠杆一般，当经济发展良好时，股权质押和公司绩效为正相关关系，但当市场环境较差时，公司绩效和股权质押之间呈现负相关的关系[8]。同样，李永伟也得出了类似结论，认为股权质押在市场条件不景气的情况下表现出和公司经营业绩的显著负相关性[9]108-114。此外，邵剑兵和费宝萱提出，股权质押后，控股股东的信用风险传导给了上市公司，进而影响了上市公司的信用利差[10]。与此同时，认为股权质押具有正面效果的声音也从未停止。王斌等人通过比较分析民营公司和国有公司，发现民营公司对股权质押的青睐程度更高，股权质押会给民营企业带来良好的促进作用，从而使得公司价值提升[11]。田高良等人通过实证研究发现，控股股东股权质押会显著促进公司提升会计信息可比性[12]。

3.股权质押的风险防范研究

为应对股权质押带来的风险，学者们提出了不同的防范建议。官本仁提出，债权人降低风险的主要措施是仔细检查出质人的出质手续是否齐全，有无按照公司规程进行投票[4]。从公司自身风险管理的角度，李洪涛提出，应当完善公司内部治理结构，完善内部治理与监督体系[13]。周蕾等人研究发现，当董事会能够对高管实施有效监督时,调整公司的高管薪酬结构有利于抑制公司股价崩盘风险[14]，而控股股东股权质押与股价崩盘风险存在显著正相关关系,因此,此举有利于防范股权质押风险。基于质权人视角，王文兵等人提出，具备完善的法律法规有助于减少质权人的股权质押风险[15]。

通过文献梳理可知，国内外学者对于股权质押动机的分类，主要集中在解决融资问题、稳定控制权、侵占上市公司及中小股东利益几方面；对于股权质押的经济后果研究，大多数学者认为股权质押与市场态势之间存在密切联系；对于股权质押的风险防范研究，学者们也从不同角度提出了建议，主要包括关注出质人的经营状况、建立有效的内部控制机制以及提高公司治理水平等。

本文在借鉴国内外研究成果的基础上，以恺英网络公司为研究对象，具体分析影视类上市公司股权质押融资风险问题，并提出有针对性的风险防范建议。

二、案例研究

以恺英网络股份有限公司为例，运用事件研究法、财务指标分析法，研究其股权质押融资风险。

(一)恺英网络公司简介

恺英网络股份有限公司(以下简称“恺英网络”)股票代码002517，成立于2008年10月30日,是由王悦、冯显超两人合伙创建的一家集社区游戏、网页游戏、手游研发发行于一体的互联网娱乐公司。公司自成立以来发展势头良好，早期借助网络游戏的发展积累了一定的原始资本，在2012年与腾讯展开深度合作，并成为腾讯开发平台最大的第三方开发者。公司于2015年12月借壳泰亚股份成功在深交所上市，王悦成为上市公司的实际控制人，冯显超当选为公司的董事、常务副总经理。

然而2018年公司的净利润出现大幅度下滑，当年归母净利润为1.7亿元，同比下降89.2%。在公司发布的2019年业绩快报中，预计当年净利润为-21.03亿元，同比下降1 305.11%，公司赖以为生的多个游戏ip面临巨额侵权诉讼，初步预计需要计提的预计负债和商誉减值高达数十亿元。股票市场上恺英网络股价也一落千丈，从2017年年底的15.88元/股的高点开始，公司股票一路下跌，截止2021年1月12日公司股价已跌至3.88元/股，曾经300亿市值的恺英网络，如今只剩下84亿元的风中残烛。2019年公司董事长王悦突然失联，公司在经历了三个月群龙无首的状态后，更换金锋担任公司董事长，同年5月公司发布公告称前董事长王悦因涉嫌操纵股价、内幕交易已被公安机关立案调查。同年10月，公司现任董事长金锋再次因嫌操纵股价被公安机关立案调查。至此，恺英网络董事长、前任董事长、财务总监、常务副总已有多达4人因涉嫌个人经济犯罪正在接受公安机关调查。一时间大量的负面消息接踵而来，曾经迅速崛起的恺英网络此时已摇摇欲坠。

(二)恺英网络控股股东质押情况

恺英网络控股股东股权质押情况见表1。

表1 恺英网络重要股东股权质押情况表

由表1可知，恺英网络公司自2016年借壳上市以来控股股东一直保持高质押率的状态，同时质押率逐年上升。2018年控股股东累计质押数量占100%的持股比例。在高比例质押的同时，恺英网络控股股东的质押频率也极高，据东方财富Choice数据显示，自2017年3月以来，公司共向不同的证券机构进行了125次质押，股权质押频繁。

(三)恺英网络控股股东股权质押融资风险分析

从股权质押引发的短期市场风险及财务风险，全面分析恺英网络控股股东股权质押的融资风险。

1.恺英网络股权质押引发的短期市场风险分析

市场风险通常反映为股票市场上股价的波动，而股权质押质押物的价值也同样随着股价的波动而变化，因此股权质押和市场风险是紧密相连的。当市场不景气时，公司股价下跌，质权人为了保护自己的利益，就可能在股价跌到平仓线时出售质押股票以回笼资金。届时，公司的控制权出现变化，就可能导致二级市场的恐慌，从而产生“踩踏效应”，加剧市场的波动。

为研究股权质押和市场风险的关系，本文采用事件研究法进行分析。事件研究法的原理是在确定研究目标时间段作为窗口期后，选择该窗口期前后的一段时间作为清洁期，通过研究清洁期股票股价变动和股市指数之间的变动关系推导窗口期股票股价的预计波动情况，最后将预计波动情况和实际波动情况进行对比，即可分析得出股权质押事件对短期内公司股价的波动影响。

首先，确定事件日和窗口期。选择股权质押公司公告日为事件日，以事件日前后5天为窗口期，如果出现法定节假日或者当日股票停牌，将自动往后延续一个交易日。选择2016年4月27日、2017年5月25日、2017年6月21日、2017年7月28日、2018年1月24日5个恺英网络公告股权质押的日期作为事件日，按照时间顺序排列为事件1到事件5。

其次，进行CAR值计算。超额收益率(ARt)的公式一般表示为：超额收益率(ARt)=实际收益率(Rt)-正常收益率(RMt)。其中正常收益率是指该上市公司如果未发生此次事件，公司股票将给投资者带来的收益。本文采用市场调整法，将考虑现金红利再投资流通市值加权平均市场日收益率作为正常收益率，股票的实际收益率则选取考虑现金红利再投资的日个股回报率。累计超额收益率(CAR)则为当日的超额收益率加上前一日的超额收益率。

表2 恺英网络事件1的短期市场效应

在股票市场中，利好事件的出现会导致公司股票超额收益率上升，CAR值曲线呈上升趋势。反之，当利空事件出现，公司股票的超额收益率会下降，CAR值曲线呈下降趋势。如表2所示，事件1(2016年4月27日)在质押公告公布之前整体CAR值波动较为平缓，上下浮动不超过0.025。但在公告之后的第一天，超额收益率就出现大幅下滑，从-0.008 4下降到-0.050 6，同比下降502.38%，之后的累计超额收益率变动也呈明显的下降趋势。

上述变化说明市场投资者认为此次股权质押将给公司的未来的经营发展带来负面影响。在投资者看来，恺英网络所公布的股权质押公告向市场传递出公司营运状况不佳，是无法通过其他方式筹集资金的利空信号。因此，投资者倾向于卖出手中的股票以规避风险。

同样的方法，对另外4次股权质押事件进行事件研究法分析，4次事件的短期市场表现结果如表3所示。

表3 恺英网络其他四个事件的短期市场效应

由表3可知，从事件2到事件5，恺英网络的4次股权质押事件市场均作出了负面回应，4次股权质押后的累计超额收益率均呈下降趋势。这一结果验证了事件1所得出的结论，即股权质押会加剧公司的短期市场风险。

2.恺英网络股权质押引发的财务风险分析

本文运用三能力框架模型对恺英网络公司大股东股权质押对财务业绩的影响进行分析。三能力分别对应的是盈利能力、偿债能力、营运能力，而每个能力都有相应的财务评价指标。通过分析财务指标的变化，对企业财务状况和经营成果进行评价。同时，借助行业均值以增强评价的可信度和客观性。

其一，进行企业盈利能力分析。盈利能力通常表现为一段时间内企业收益数额的多少和水平的高低，本文选用销售毛利率、销售净利率、净资产收益率这三个指标对恺英网络的盈利能力进行分析，结果见表4。

表4 恺英网络盈利能力指标 %

如表4所示，恺英网络的销售净利率呈先升后降的趋势，销售毛利率总体保持平稳，净资产收益率则呈下降趋势。以2017年为拐点，各项指标逐渐出现下跌趋势，同时2017年也是公司大量进行股权质押的时点，从时间的一致性上可以推测股权质押行为对恺英网络的盈利能力产生了一定影响。

三个指标中，净资产收益率从2015年的72.08%一路暴跌至2019年的-56.30%，降幅明显。2015年到2017年公司的净资产收益率远高于行业均值，主要原因在于公司自2016年开始大幅度进行股权质押，将质押资金投入各种热点项目，使得当年的利润和收入都得到大幅度提升。但随着互联网金融、游戏等热点概念的退潮，公司大量并购投资的资产反而成为制约公司盈利发展的掣肘。

从2018年开始，受游戏版本号停止审批的影响，行业出现大范围的不景气现象。恺英网络当年的营业收入和营业利润也开始出现大幅度下滑，且结合公司年报数据发现,公司的各项期间费用如研发费用、无形资产摊销费用、财务费用、折旧费用等均处于不断上升状态。这可能与公司此前激进并购浙江九翎和浙江盛和的行为有关。加上中国移动游戏市场增速放缓、行业监管环境趋严、产品上线不达预期等综合因素的影响，公司在2019年计提了近21亿元的巨额商誉减值，直接导致公司当年出现19亿元的巨额亏损。此外，公司通过关联方并购转移资产，也让一部分资金流出了企业，这也从侧面解释了公司盈利能力下降和投资企业并没有形成新盈利点的原因。

其二，进行企业偿债能力分析。偿债能力是反映公司偿还债务能力的指标，通常需要分析长期偿债能力和短期偿债能力两种不同的指标。本文选用流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率四个指标对恺英网络的偿债能力进行分析。同时与在CSMAR数据库中获取的行业指标数据进行对比，从而更客观地分析恺英网络的整体偿债能力,见表5。

由表5可知，恺英网络的资产负债率在后期稳定在20%左右，处于良好的范围。这说明公司的资本结构合理，并没有大量举债的情况发生。而公司的流动比率、速动比率和现金比率在2015年至2018年均低于行业均值，且2016年后三大指标均呈下降趋势。结合恺英网络股权质押时间表可知，2016年和2017年均为公司大幅度质押股权的年份，公司通过股权质押获得了充足资金，因此流动比率、速动比率和现金比率在2016年出现大幅增长，偿债能力也有所提升。但随着控股股东质押率的不断升高，公司通过股权质押能获得的资金也越来越少，因而上述指标在2016年后呈下降趋势。

表5 恺英网络偿债能力指标

表6 恺英网络主要销售客户情况

由表5数据发现，相对于流动比率与速动比率，恺英网络的现金比率指标明显低于行业均值。查阅公司财务报表得知，恺英网络属于互联网信息产业，公司账面上的存货科目常年为0，公司的流动资产主要由应收账款组成。

根据恺英网络年报数据，公司2016年到2017年的主要客户均为苹果、腾讯等资信较好且资金实力雄厚的公司，而2017年至2018年公司的主要客户和应收账款主要欠款方发生了较大变化，2018年及2019年公司年报中公布的应收账款主要欠款方均为成立时间不足三年的非上市公司，且根据表6数据，主要欠款方公司为非关联方。公司客户群体的变化，可能与公司大股东大幅度质押股权、实控人因涉嫌经济犯罪被捕等负面信息有关，上述行为导致恺英网络丢失了大量优质客户。

此外，近三年来，江西贪玩信息技术有限公司所欠款占公司应收账款总额的比例均为最高，在20%左右，这种现象对恺英网络的偿债能力及营运能力产生了重大负面影响。恺英网络公司应避免过分依赖某些客户，以降低财务风险。

其三，进行企业营运能力分析。营运能力是反映企业营运效率与效益的指标，当企业的资金运转速度较快时，说明企业善于利用资源转化为经济效益。本文使用应收账款周转率、总资产周转率这两个指标，并结合行业均值对恺英网络公司的营运能力进行分析，结果见表7。

表7 恺英网络营运能力指标

根据表7，恺英网络的应收账款周转率和总资产周转率均呈明显下降趋势，尤其是应收账款周转率的下降幅度较大，从2015年的10.56降为2019年的1.50，同比下降604%。应收账款周转率为1.50意味着公司的应收账款周转天数已达到179天/次，远低于行业均值的23.75天/次。结合上文对恺英网络偿债能力分析的情况，发现公司应收账款项目呈逐年增多趋势，公司未来新增坏账很可能会继续增长，应收账款回收难的情况很可能会进一步恶化，届时公司的偿债能力和营运能力都将受到严重影响。

其四，进行企业现金流量分析。恺英网络现金流量分析情况见表8

表8 恺英网络现金流量分析 万元

根据表8，自2015年开始，恺英网络的经营性净现金流有所提升，但投资性净现金流却持续流出，且存在经营性净现金的流入量小于投资性净现金的流出量的情况。2016年，恺英网络经营活动现金流量净额达5亿，筹资活动现金流量净额0.2亿，投资活动现金流量净额负4亿，勉强维持现金流不断裂。然而，此后公司经营策略发生重大改变，股权质押次数增加，大量资金被投入投资并购中，这些使得公司投资活动现金流量净流出不断增加，从而导致入不敷出的情况。此外，公司的投资活动现金流过于依赖筹资活动，而筹资活动具有一定的波动性，存在筹资失败的风险。因此，如果公司自身储备资金准备不足，就可能存在资金链断裂的风险，具有较大的财务隐患。

三、研究结论及风险防范的对策建议

通过上述分析，得出研究结论，并提出风险防范的相关建议。

(一)研究结论

本文选取恺英网络作为案例背景，以国内外研究成果为出发点，以相关理论为补充，从股权质押的短期市场反应、质押期间的财务绩效等角度，系统全面地分析了恺英网络股权质押的经济后果，梳理得出以下结论。

1.控股股东高频率、高比例股权质押行为会加深公司投资风险

本文采取事件研究法，发现对于恺英网络的5次股权质押行为，市场均作出负面回应。由于存在信息不对称，投资者无法获取公司的内部消息，故难以得知融资资金的去向以及真实用途。因此，投资者倾向于认为此举是公司正常盈利能力不足，缺乏现金流的表现，从而抛售手中股票以规避风险，致使公司股价波动，投资风险加深。

2.大股东股权质押行为会对公司绩效造成负面影响

结合公司财务指标，分析恺英网络的盈利能力、偿债能力及营运能力，并与同行业公司进行比较，发现该公司发展势头明显回落。此外，公司频繁的股权质押行为导致公司控制权与现金流权的分离，从而加大控股股东侵害公司利益的可能性，导致公司利益受损。

(二)风险防范的对策建议

防范股权质押风险，应从监管角度考虑，主要包括完善市场监管体系、增加信息披露的透明度、完善公司内部治理体系几方面。

1.完善市场监管体系

其一，立法部门应完善与股权质押相关的法律制度，提高股权质押的门槛，限制股权质押的比例，加大对利用股权质押损害公司利益的行为的处罚力度，以规范控股股东股权质押行为。其二，监管部门应加大监管力度，建立动态监管机制，重点关注进行频繁、高比例股权质押的公司，留意其财务指标的变化，并提前制定风险应对措施，以维护我国资本市场的稳定长远发展。此外，监管部门应引导投资者正视股权质押行为，认识到股权质押行为不代表公司盈利能力的下降。

2.增加信息披露的透明度

在我国市场上，使用股权质押进行融资的现象已非常普遍，但绝大多数公司股权质押的信息披露不够透明。含糊其辞的信息易引起投资者的恐慌，从而引发公司股票上的踩踏效应。因此，监管部门应加强对上市公司股权质押信息披露环节的控制，严格规范信息披露过程。公司应积极响应监管部门号召，加强对股权质押具体用途的信息披露，完善企业内部股权质押信息披露机制，减少信息不对称现象，以减轻股权质押行为带来的负面影响。

3.完善公司内部治理体系

恺英网络的股权较为集中，且股东股权质押行为频繁，使得控股股东为谋取私利而侵害公司利益的可能性加大。因此，应加强公司内部监管与审计，改善现有不合理的股权结构，在公司内部设立大股东股权质押比例的限制，以防止大股东利用股权质押掏空公司的行为。此外，为从源头上防范股权质押风险，企业应拓宽融资渠道，以减少股权质押行为，并制定科学的经营发展战略，通过业绩的提升增强抵御风险的能力。