国有资本运营公司开展市场化债转股业务研究

◎文/战 友

2016 年 10 月， 国务院下发 《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54 号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着我国新一轮债转股大幕正式拉开。 文件明确提出鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等参与开展市场化债转股， 支持银行充分利用现有符合条件的所属机构， 或申请设立新机构开展市场化债转股。 综合来看， 本轮债转股的转股主体仍将是国有企业， 因此本文讨论仅限于国有资本运营公司开展市场化债转股业务研究。国有资本投资、运营公司作为承担促进国有资本合理流动、 优化国有资本投向、 推动国有经济布局优化和结构调整等任务的专业平台， 通过市场化债转股去杠杆， 降低国有企业资产负债率， 为打赢防范化解重大风险攻坚战、 推动经济转型发展做出了贡献。

一、基本情况

市场化债转股是指由银行、 实施机构和企业以市场化、法治化的方式，依据国家政策导向， 自主协商确定转股对象、 转股债权以及转股价格和条件， 实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、 多方式实现股权市场化退出。 两类公司的功能定位不同， 国有资本投资公司以战略性核心业务控股为主，通过开展投资融资、产业培育和资本运作等， 发挥投资引导和结构调整作用。 国有资本运营公司以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式， 实现国有资本合理流动和保值增值。结合两类公司的功能定位和市场化债转股定义来看，国有资本运营公司更适宜作为市场化债转股的实施机构。

各国有资本运营公司积极参与市场化债转股业务，采取综合措施降低非金融企业杠杆率， 为供给侧结构性改革降杠杆提供了有益探索。 中国国新控股有限责任公司（以下简称中国国新）从2017 年开始实质性参与市场化债转股， 先后参与了6家国企的市场化债转股项目，投资金额约165 亿元。中国诚通控股集团有限公司（以下简称中国诚通）先后参与了中船重工、 中国铁建等国企的市场化债转股项目，合计投资金额130 多亿元，带动社会资本约800 亿元。山西省国有资本运营有限公司发起设立了30 亿元山西省国有企业联合债转股专项基金， 并以市场化方式配套发行70 亿元债转股专项债，开启了山西首批百亿元债转股项目。

二、实施市场化债转股的意义

一是降低企业资产负债率。 2018 年 9 月，中共中央办公厅、 国务院办公厅下发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出推动国有企业平均资产负债率到 2020 年底比2017 年底降低2 个百分点左右， 之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业平均水平。 国有资本运营公司通过对一些国有企业进行市场化债转股， 可以解决企业负债规模和财务杠杆过高的问题，改善财务指标，缓解企业融资压力，化解债务风险。

二是优化公司治理结构。实施市场化债转股后，国有资本运营公司作为市场化运作的专业平台， 推动所持股企业建立规范、 完善的法人治理结构，通过股东会、董事会、监事会等行使权利，督促所持股企业加强财务管理，落实风险管控责任，提高运营效率， 协调和引导所持股企业发展。 债转股后的企业产权明晰、有效制衡，估值水平提升， 能够促进国有资本在改革过程中的保值增值。

三是支持实体经济发展。 国有资本运营公司作为促进国有资本合理流动、优化国有资本的平台， 通过实施市场化债转股， 以时间换空间， 为企业赢得转型发展的关键缓冲期， 为新旧动能转换提供了资金保障。 在此过程中， 实现了资源向重点行业、 关键领域和优势企业的集中， 推动了国有经济布局的优化和结构的调整，提高了国有资本配置和运营的效率， 更好地服务国家战略需要， 以实际举措支持了实体经济发展。

三、与金融资产投资公司的比较

2018 年 6 月，银保监会发布 《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银保监会令〔2018〕4 号），金融资产投资公司是指由商业银行作为主要股东发起的， 从事债转股及配套支持业务的非银行金融机构。截至目前，共设立了5 家金融资产投资公司， 已经成为新一轮开展市场化债转股的主力军。

（一）项目获取

金融资产投资公司由商业银行发起设立， 发起银行具有广泛的债务人客户群体， 可以为金融资产投资公司提供充足的目标客户，使其在获取不良资产资源、掌握债权信息等方面享有优势， 能够有效提升债转股成功率。 国有资本运营公司对国有企业的情况更为熟悉，针对国有企业债转股项目，协调利益关系、 设计交易结构等方面， 具有一定的便利条件和较强的沟通能力，有利于快速开展业务。

（二）资金募集

金融资产投资公司不仅可以通过发行金融债券、债券回购、 同业拆借、 同业借款、 私募资产管理产品等方式筹集资金， 还可以设立债转股投资计划筹集资金。 国有资本运营公司因为不是金融机构， 在开展市场化债转股业务时融资方式受到一定限制，根据《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（ 发 改 办 财 金 〔2016〕2735号）等文件，可以通过发行市场化银行债转股专项债券、基金、 私募资产管理产品等方式募集资金。

（三）实施方式

金融资产投资公司实施市场化债转股的主要方式包括“收债转股”“入股还债”两种方式，“收债转股” 即先收购金融机构对企业的债权，再将债权转为股权；“入股还债”即先投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152 号）明确，银行可向国有资本运营公司以债转股为目的转让各种类型银行债权， 国有资本运营公司实施市场化债转股业务主要通过 “入股还债” 方式进行。

（四）股东身份

《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银保监会令〔2018〕4 号）规定，金融资产投资公司对于实行债转股的企业， 原则上不当控股股东， 如确有必要应制定合理的过渡期限。 国有资本运营公司实施市场化债转股后， 既可以作为企业的控股股东， 也可以作为企业的参股股东，没有明确的要求，相比于金融资产投资公司有较大的灵活性。

（五）问题解决

市场化债转股可以有效缓解国有企业当前面临的诸多困境，但其并非万全之策，很多债转股企业长期背负着沉重的历史遗留问题和企业办社会等负担， 严重制约着企业的生存和发展， 国企改革任务依然艰巨。 金融资产投资公司可以推动政府、相关部门对债转股企业在改组改制过程中涉及的社会负担剥离、富余人员分流安置、税收优惠、 股权退出等方面给予支持。 国有资本运营公司在国有企业办社会职能加快剥离、历史遗留问题解决、市场化处置不良资产等方面可以配合提供支持。

（六）增值服务

金融资产投资公司在优化企业资产和负债结构的基础上， 借助发起银行子公司的证券、保险、租赁、基金等牌照，通过提供“一揽子”的综合金融服务， 不断向企业注入新产业、新项目，增强企业的可持续发展能力， 而不仅仅是简单地通过债转股的方式降低企业负债率。 国有资本运营公司将企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、 促进企业转型升级等多种综合手段与开展市场化债转股业务有机结合，在帮助企业上市、出清企业、 资产整合方面提供增值服务。

四、国有资本运营公司参与市场化债转股推进路径、案例分析

（一）出资模式

国有资本运营公司开展市场化债转股业务， 出资可采用发起设立基金、 债转股专项债券、 联合出资人共同出资、 与金融资产投资公司合作发起设立基金等模式（详见表1）。

（二）参与方式

国有资本运营公司可以作为债权人、直接投资人、基金投资人、 股东等参与市场化债转股业务（详见表2）。

五、面临的问题

（一）“入股还债”为主要方式

虽然 《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152 号）明确，金融资产投资公司、 金融资产管理公司、 国有资本投资运营公司、 保险资产管理机构可以“收债转股” 方式实施债转股， 但因国有资本运营公司不是金融机构， 实践中主要通过“入股还债”方式，实施债转股后债务企业一般情况下需按照原值偿还债权，无法做到完全市场化的定价方式。 而采用“收债转股”方式实施市场化债转股， 债权收购价格可以按市场化原则协商确定， 通过合理估算价值作为定价依据， 不是依据债权的原值进行收购。

表1 出资模式与案例情况表

表2 参与模式与案例情况表

（二）融资方式相对受限

债转股业务发展较快，整体资金需求规模较大，国有资本运营公司因不是金融机构， 无法采用发行金融债券、 通过债券回购、 同业拆借、同业借款、设立债转股投资计划等方式融入资金。 虽然国有资本运营公司积极发行专项债券、基金、私募资产管理产品等方式筹集资金，但在经济下行期项目处置的周期大大拉长， 在市场上找到与之期限匹配的低成本资金相对有限， 这将在一定程度上制约了国有资本运营公司市场化债转股业务的快速拓展。

（三）业务开展存在风险

国有资本运营公司开展市场化债转股业务主要依靠债务融资， 将导致自身的负债规模扩大。 很多债转股项目在实施后将进入发展期，项目退出、 实现盈利需要一定的时间， 同时持股期间内能否产生分红收益或分红收益能否覆盖资金成本， 均存在不确定性。在这种情况下，将增大国有资本运营公司的经营风险， 也不符合国家对国有企业降负债、 去杠杆的要求。 参与项目的盈利性和流动性明显不足， 导致国有资本运营公司参与积极性不高。

（四）扶持政策相对缺乏

为支持市场化债转股业务的开展， 国家有关部门通过 《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》（财税 〔2016〕125 号）、《2019 年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金 〔2019〕1276 号）等一系列相关配套政策，对金融资产投资公司等金融机构在财政、税收优惠、股权退出、并购重组、人才队伍、绩效评价、薪酬管理、司法等方面给予了大量政策支持，而国有资本运营公司等非金融机构在开展市场化债转股过程中相对缺乏扶持政策。

（五）顶层设计有待完善

关于国有资本投资、运营公司试点工作， 中央层面出台了 《关于推进国有资本投资、 运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号），个别省市出台了国有资本投资、运营公司管理办法，但是总体看中央企业和一些省市的地方国有资本投资、运营公司试点工作还在探索阶段。 考虑到国有资本运营公司的试点情况， 公司开展市场化债转股业务需进一步完善运作流程、模式、制度建设等。

六、政策建议

（一）明确收购债权资质

《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银保监会令〔2018〕4 号）提出，鼓励金融资产投资公司采用先收购银行对企业的债权， 再将债权转为股权的形式实施债转股， 收购价格由双方按市场化原则自主协商确定。 建议银保监部门下发文件，将《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152 号） 中有关国有资本运营公司可以开展市场化债转股业务为目的， 收购银行等金融企业债权资产的业务资质予以进一步明确， 并鼓励采用该方式。

（二）积极拓宽融资渠道

建议考虑通过央行再贷款、特别国债、财政贴息、国家层面设立引导基金和补偿基金、 补充国有资本运营公司资本金等方式， 撬动更多社会资金， 为市场化债转股业务的开展提供长周期、低成本资金支持。 国有资本运营公司自身也要通过国有资本功能的合理杠杆放大，创新更多的融资方式来降低融资成本，打通信贷、基金、债券、 境外直贷等多元融资渠道，形成金额大、期限长、价格低、条件优、可持续的资金池， 为开展市场化债转股业务提供资金支撑。

（三）严格控制项目风险

要通过培育打造专业化团队， 坚持专业的人干专业的事，不断提高尽职调查、投后管理、 价值再造、 风险防控、 创新研究等专业化能力水平。 多方合作有利于分担风险、经验借鉴，要通过与金融资产投资公司、 金融资产管理公司、 地方资产管理公司等，成立项目公司、设立基金等方式实现业务合作。“以退定投”、在实施债转股前就通过与各中介机构合作设计退出方案， 充分运用多层次的资本市场， 结合 IPO、并购、回购等方式，力争在债转股后实现多渠道顺利退出。

（四）加大政策扶持力度

本轮债转股强调市场化、法治化，考虑到国有资本运营公司开展市场化债转股业务的特殊性， 需要国家层面出台更多的支持政策。 建议发展改革委、 银保监、证监、财政、税务、国资委、法院等部门在财政、税收优惠、并购重组、 股权退出、 人才队伍、绩效评价、薪酬管理、司法等方面加大政策扶持力度， 以激发国有资本运营公司参与市场化债转股的热情， 进一步解决市场化债转股进度较慢的问题。

（五）持续完善顶层设计

国有资本投资、 运营公司改革试点涉及职能定位、监管方式、 管控方式调整等多方面内容， 需要进一步健全两类公司监管制度体系，与其他国有企业改革试点和相关政策衔接联动， 出台配套规章制度。 针对国有资本运营公司实施市场化债转股业务， 要做好顶层设计与宏观布局，完善细化运作流程、模式、制度建设等，为工作顺利开展提供方向性指引，使国资国企改革与市场化债转股业务协同推进。