A公司并购失败案例分析

（华侨大学，福建泉州 362000）

1 引言

2017年，跨境电商发展得如日中天，许多资本机构判断这是接下来的新风口，A公司希望能够通过对跨境电商——价之链的并购进而突破传统制造业的发展限制。作为龙头企业的A公司，拥有成熟的业务、丰富的资金来源、完善的管理制度等资源；价之链在收购之前表现出良好得成长性和净资产收益率，是一个良好的收购标的。但是，并购当年价之链就未兑现业绩承诺，2018年并购双方更因业绩承诺的兑现问题对簿公堂，兄弟阋墙，也宣告了此次并购的失败。本应是天作之合，可并购后的结果却不尽如人意，究竟是为何？本文将围绕此问题展开。

2 案例介绍

并购方是产能过剩、业绩滑坡的行业龙头——A公司，其成立于1992年，于2006年12月在深交所挂牌上市。A公司生产的产品以中高档拉链为主，其自上市至2016年营业收入一直在10亿元左右，净利润在2000万元至1.18亿元之间波动。2017年，A公司收购价之链股份，形成了拉链和跨境电商的双业务模式。同年，A公司营业收入和净利润均创新高，分别为14.24亿元、1.4亿元。被并购方是前景广阔、业绩骄人的跨境电商——价之链，其成立于2008年09月24日，公司业务以电商软件、电商社区和品牌电商为主，其核心优势在于细分领域的行业经验。

A公司2017年并购价之链后，将在原有B2B业务基础上新增B2C业务，一方面实现产业链的延伸发展，整合产业上下游，直接面向终端消费者；另一方面可以借此契机携手服装产业下游客户合作开拓海外市场，推进国内拉链品牌走出国门，寻找新的利润增长点。

3 并购目标实现情况分析

3.1 利润由盈转亏

“中国拉链第一股”A公司自2006年上市以来，净利润始终维持在0.7亿元左右，其SBS品牌在业内闻名，拉链产品远销海外。但是2018年公司净利润锐减，亏损高达6.77亿，价之链终是给A公司沉重的一击，令人始料未及。

A公司2016-2019年部分财务数据如表1所示，可以看出2017年公司销售费用和财务费用涨势惊人，这主要是由于并购新增的贷款利息以及并表增加的价之链相关费用。而2018年公司的期间费用仍持续上涨，主要是由于年初价之链经营团队决策失误采购过多而销售不畅，销售费用投放对收入增长的贡献低。而导致公司当年巨亏的根本原因还是并购价之链形成的7.48亿元商誉全额计提了减值准备。同年10月A公司与价之链也“反目成仇”，走上了诉讼之路。A公司并购后的上市首亏给了其一记响亮的耳光。

3.2 新利润增长点培育失败

并购前价之链的毛利率可高达54.55%，远超上市公司30%左右的毛利率，也正是看中了这一点，A公司才在自身所属拉链行业较为成熟和稳定的阶段选择了跨界并购价之链，以期能够取得突破性发展。而并购后的价之链在毛利率这方面不负众望，具体如表2所示，毛利率仍然可以维持在50%左右，A公司的主业也显示出稳健可持续发展的态势。细究营业收入的构成比，不难发现低毛利率的拉链业务是拉动A公司收入的马车，而高毛利率的跨境电商业务占比极低，暂未成为创造收入的主力军，但潜力巨大。

A公司在2016年年报中披露其2017年的经营目标是：“拉链主业主营业务收入增长10%；净利润增长10%。通过投资、并购培育新的利润增长点，谋求进入快速增长的新兴行业?”不可否认，跨境电商业务业绩良好，能够产生正的毛利，但这与其所带来的销售费用等严重不匹配，因此价之链2018、2019年度都产生巨额亏损，未能兑现承诺业绩。由此可以说明，A公司新利润增长点培育失败，价之链在对赌期内就没能够保持喜人的业绩。

3.3 偿债压力巨大

A公司流动比率在2019年已经降低至0.86，偿债能力急剧下降，速动比率并购当年最低仅为0.59。由于利用现金支付并购对价，A公司货币资金出现大幅下降，从而影响了企业的短期偿债能力，并购当年A公司的现金比率降幅达87.76%。2018年随着支付的并购价款的减少，A公司的现金比率稍有提高，但较2015年仍下降32.5%，2019年A公司的现金比率仍未回升，仍在下跌。其短期偿债能力逐渐减弱。A公司并购前资产负债率稳定在0.26左右，并购当年增加到0.56，此后两年也微幅提升。由此看出，并购后资产负债率剧增，偿债压力增大。与此同时，产权比例骤增，长期偿债能力明显下滑。

3.4 存货周转率低

表1 A公司2016-2019年部分财务数据单位：亿元

表2 A公司2016-2019年收入构成比及其毛利率

A公司并购价之链的前两年存货库存都较为稳定，存货周转率有提升的迹象。但是并购当年，公司存货激增，同比增长230%，占资产总额的22.84%。存货周转率下降，直至2019年才回升至并购前的水平，这说明A公司在涉入电商业务之后，库存积压严重，存货占用大额资金，公司的营运能力明显削弱，存货管理水平有待提高。

4 并购失败原因分析

4.1 并购动机不纯

A公司在账面仅有8634万元货币资金情况下还坚持对价之链进行并购，这与当时其实际控制人王某密切相关。2016年，双11当天，天津汇泽丰豪掷25亿元收购了A公司25%的股权。公开资料显示，A公司向天津汇泽丰转让其持有的8950万股股份，占总股本的25%。交易完成后，A集团持股比例降至7.38%，而汇泽丰持股25%，继而成为公司新的控股股东，上市公司新的实际控制人为王某。

汇泽丰的收购款，折算每股价格可高达27.93元，是公司停牌前收盘2倍多。但是，汇泽丰于2016年9月才成立，仅仅成立两个月就出资25亿收购股权，引发了市场的质疑。深交所也为此发来问询函，要求A公司对收购人汇泽丰的具体资金来源情况进行披露，及说明在收购后的半年内有无对A公司的质押安排。而A公司当时对此给出的答复是贷款。2016年11月14日，汇泽丰作为委托人委托农业银行唐山开平支行向汇泽丰提供25亿元的贷款，借款期限为4年，年利率4.5%。而贷款担保是用汇泽丰收购的A公司25%的股权。显然，天津汇泽丰采用了杠杆收购的方式将A公司25%的股权质押给出资方以入主A公司。

在此“成功”的高杠杆收购背后，王某实际承担了高额债务。汇泽丰出资10亿元持有祺佑39.98%股权计算，用以收购A公司股权背后的资金杠杆高达250%。而以25亿元价格收购，则所对应的收购市盈率达到120倍，市净率超过13倍，这对于一个尚未转型的传统拉链企业来讲无疑是天方夜谭，远远高于当时行情下的市场平均估值。这也就导致了王某面临了资金方和来自市场的双重压力。我们可以合理怀疑，王某在进行股权质押之后，为了维持股价等资本运作的目的，才进行了这次仓促的并购。

4.2 销售渠道整合不力

价之链没有自建销售平台，主要通过亚马逊等第三方平台实现海外销售。价之链的销售及物流模式是其跨境电商业务运营的命脉所在，但由此也可见其对亚马逊的依赖程度之高。所以并购之后，A公司能否将其拉链远销海外就取决于对价之链原有销售渠道是否进行有效地整合和利用。但令人措手不及的是，价之链的销售渠道在并购后的一年内也出现了状况。2018年亚马逊平台产品搜索排名算法变动，为维持产品排名而增加推广费用投入，直接导致A公司销售费用剧增。平台上70%的交易都是在第一页中完成，而排名前三位的产品占据了64%的交易量，由此可知排名位置对交易额的重要程度，所以价之链不得不增加销售费用维持其排名。此外，亚马逊海外仓仓储费收费规则的变动，致使A公司仓储费用上升，整体销售费用较上年同期增长了80.22%，而公司2018上半年营业收入同比增长约70%，对净利润造成不利影响，从而很难实现1.6亿的净利润业绩承诺。价之链2018年整体毛利率比上年同期仅增加26.01%，而销售费用仅增加76.25%，毛利增长所附加的销售费用过高，最后引发亏损也不足为怪了。

5 启示

5.1 并购交易应当诚信为本

A公司打着获取海外销售渠道，寻求战略转型的旗帜进行并购，但实际上存在实际控制人市值管理的不良动机。并购后，双方各自为战，未对销售渠道等进行有效整合，更是有违常理。这种不诚信并缺乏商业实质的交易已经严重扰乱了正常的资本市场秩序，侵害了众多中小股东的利益。并购交易仍应诚信为本，才能在并购后更好的发挥资金协同、管理协同等，促进我国并购市场的良性发展。

5.2 审慎评估标的企业

A公司对价之链进行评估时，仅考虑到了我国对跨境电商行业的支持以及价之链产业结构等优势，忽略了跨境电商企业受到多个国家政策及经济影响的外部风险和价之链收入过分依赖第三平台的风险，导致出现估值过高的现象。因此，在进行价值评估之前，需要对目标企业进行多方面的深入了解。此外，收购方不能过分依赖标的公司承诺的并购对赌协议，盲目乐观地认可标的公司未来发展前景，避免高估值高溢价影响公司未来经营业绩。