信用违约反弹

李思琪

2021年一季度违约总体情况较上年同期有所反弹。2021年一季度，中国债券市场累计有19家企业（含3家上市公司）的42只债券出现违约，其中9家民企（含2家上市公司）、1家中央国有企业、8家地方国有企业，违约企业数量较去年同期增加9家;违约涉及债券规模总计约486亿元，较上年同期增加19亿元。新增违约企业7家，同比增加1家，违约涉券规模236亿元，同比增加169亿元。

2020年二季度以来，伴随针对疫情的应急系列政策逐渐淡出，货币宽松力度边际减弱，债券市场信用风险逐渐释放，总体违约企业数量和违约债券余额逐季上升。虽然一季度新增违约企业数量和涉券规模较上年四季度有所回落，但仍处在历史高位。

逐月来看，2021年违约企业数量和规模呈现递增趋势。3月份违约企业数量11家，较2月增加3家;涉券规模234亿元，较2月份增加37亿元。新增违约方面，3月新增违约主体数量和涉券规模较2月份有所回落，但仍处于过去几个月的较高水平。不过，3月非金融企业信用债到期量高达1.4万亿元，为全年最高水平，企业借新还旧压力较大，或是整体违约规模上升的重要原因。

图1：各季度债券违约情况

数据来源：Wind，剔除重复统计数据。未包括展期兑付的债项。

图2：非金融企业信用债推迟或取消发行情况

数据来源：Wind

违约原因及特征分析

2021年以来，疫情对中国经济的影响逐渐消退。在经济稳定复苏、企业经营改善的背景下，一季度债券市场信用风险持续暴露，主要原因在于目前企业盈利仍在修复阶段，对外部融资的依赖性较强，而2020年永煤事件过后投资者信心脆弱，加之货币政策回归常态，多重因素影响下，企业融资难度明显提升。

同时，信用分化格局进一步凸显。信用风险事件相关地区的融资功能尚未恢复，一季度河南省、河北省、辽宁省的债券发行金额分别较上年同期下滑了66%、74%、77%。同时，市场整体的推迟或取消发行的债券数量和规模也处于较高水平。

具体而言，一季度中国债券市场的信用违约表现出以下特征：

一是地方国有企业违约频发。由于地方政府财力受限，对于产能落后、经营不善的地方国企，政府救助意愿和能力有所下滑，地方国企信用风险持续释放。2020年四季度共有3家地方国企发生违约，涉券规模190亿元。2021年一季度这一趋势有所强化，共有8家地方国有企业发生违约，较2020年同期增加7家;占企业违约总数的42%，较去年同期上升22%。涉券规模282亿元，较上年同期增加266亿元;占违约总规模的58%，较去年同期上升55%。

二是上市公司的违约规模和占比上升。2021年一季度共有3家上市公司发生违约，较上年同期持平。上市公司违约债券规模为135亿元，较2020年同期增加95亿元，占总规模的28%，较上年同期上升20个百分点。上市公司债券发行规模大，影响范围广，债务违约容易引发连锁反应。

三是中高评级企业成为违约主体。2020年以来，高信用等级发行人违约数量激增。2021年一季度，发行时主体评级为中高等级（AA+和AAA级）的违约企业数量共有13家，较上年四季度增加4家，涉券规模增加108亿元至442亿元，创下历史新高。中高评级的违约企业数量占比环比提升13个百分点至68%，涉券规模占比提升3个百分点至91%，违约数量和规模均超过AA级及以下的企业。

四是违约企业集中在房地产业与航空业。一季度共有4家房地产企业发生违约，涉券规模112亿元，占总规模的23%;共有5家航空企业发生违约，涉券规模198亿元，占总规模的41%。航空业受疫情冲击严重，在居民出行需求恢复前，行业或面临持续的业绩亏损，信用资质承压。房地产行业受政策调控影响较大，伴随监管收紧，房企融资端受限，面临较大的债务续接压力。

图3：城投债发行融资情况

数据来源：Wind

违约形势仍然严峻

展望二季度，中国债券市场违约形势仍然严峻。后期需重点关注下列风险因素的影响：

一是4月份信用债到期规模大，警惕出现超预期违约。2021年二季度，非金融企业信用债到期量为2.5万亿元，较一季度的3.1万亿元有所下降，但仍高于三、四季度的到期规模。其中，4月份信用债到期量为1.1万亿元，为全年次高水平，企业面临集中兑付压力。此外，2021年信用扩张整体减速，一季度非金融企业债券净融资额为7350亿元，明显低于上年一季度的1.7万亿元。在保持宏观杠杆率基本稳定的政策基调下，预计后续社融增速将有所回落，企业面临较大的再融资压力。

二是城投债过度融资存在风险隐患。2020年四季度以来，产业债备受风险事件困扰，投资者对产业债态度相对谨慎，对城投债的配置力度则明显加大。一季度产业债的净融资额为1897亿元，为历史较低水平。相比之下，城投债发行规模持续扩容，一季度发行量达1.48万亿元，占信用债总发行量的38%，净融资高达5747亿元。尽管城投债表现相对稳健，但城投非标产品的延期兑付和违约事件并不罕见。部分城投平台自身缺乏造血功能，地方财政支持有限，可能累积风险隐患。

三是信用分层加剧，“国进民退”格局延续。永煤事件以来，市场风险偏好下行，信用分层加剧，民企融资难的问题进一步凸显。2020年10月起，民营企业的净融资额持续为负，一季度净融资额为-843亿元，创下历史新低，相比之下中央国企和地方國企的净融资额分别为820亿元和7536亿元。二、三季度民企债券到期规模均在2600亿元以上，其中，主体评级为AA级及以下的占比为60%以上，弱资质民企的信用风险或将加速暴露。

四是地方政府债发行挤出效应。根据2021年《政府工作报告》，2021年新增专项债券额度3.65万亿元，较上年下降0.1万亿元，整体供给压力较大。财政部在3月初已经提前下达了其中的17700亿元给地方，要求各地尽快发债。3月末新增地方债发行启动，二、三季度或将迎来发行高峰。未来随着供给增多，部分机构的配置需求将向地方政府债倾斜，或对信用债融资形成一定的挤出效应。

本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关