美国基建逻辑

张瑞波

当地时间3月31日，拜登在宾夕法尼亚州匹兹堡发表讲话，推出规模高达2万亿美元的基础设施计划，试图效仿中国，创造更多就业机会，推动美国经济复苏。

1.9万亿美元还没花完，美国总统拜登已经迫不及待铺开了另一张蓝图：以基础设施建设为主的经济计划，规模达2万亿美元。

当地时间3月31日，拜登在宾夕法尼亚州匹兹堡发表讲话，推出规模高达2万亿美元的基础设施计划，试图效仿中国，创造更多就业机会，推动美国经济复苏。

根据拜登的讲话，该计划为期8年，为拜登-哈里斯政府“重建更美好未来”（BuildBackBetter）愿景的一部分，旨在重建美国老化的基础设施，推动电动汽车和清洁能源，创造就业机会。致力于聚焦医疗保健、教育和托儿系统的第二部分将在4月份公布。

具体而言，这一计划包括四个大项：一是投资交通基础设施和建立能够抵御天气灾害的“弹性基础设施”。二是改造和建造200多万套经济适用房和商业地产，更换全国所有铅管和服务电缆，投资通用宽带。三是改善护理经济，帮助老年人和残疾人获得负担得起的医疗护理，并扩大护理人员队伍。投资气候研究与制造业。

除了主要的三项支出，拜登还特别提到了第四点，即提高企业税，以应付8年的支出计划。拜登提议将公司税率提高到28%，并把对跨国公司征税的最低税率提高到21%。

“这不是一个修修补补的计划。”在当天的讲话中，拜登对自己的这份计划给予了充分的肯定，“事实上，这是自二战以来美国最大的就业投资。它将创造数以百万计的就业机会。”在拜登看来，这一改革美国经济的基建计划意义非凡，将取得与“罗斯福新政”或上世纪60年代约翰逊总统的“伟大社会”计划同样宏大的成果。拜登甚至放出豪言，经济增长率要达到7.3%。

从大放水到大基建，美国经济政策思路逆转将进一步加大全球金融市场的动荡——此前1.9万亿美元的刺激计划就把美国10年期国债收益率从0.5%拉高到了1.7%，2万亿美元基建刺激计划推出后，美国10年期国债未来很有可能会被进一步拉高，在“高增长+经济刺激+美元反弹”的预期下，投资者担忧全球资金是否会出现类似2013年“缩减恐慌（Taper tantrum）”时期回流美国的现象。而对于中国资本市场冲击并不大，反而在一定程度上对于本轮经济的核心动能——出口与制造业投资有所助益。

美国基建方案

当地时间3月31日，拜登公布其基建计划的第一部分，该部分主要集中在交通运输、制造業等“传统基建项目”，根据白宫发言人介绍，拜登基建的第二部分将于4月份公布，该部分主要是与“人文”相关，例如托儿教育、医保计划等。

根据拜登公布的名为《美国就业计划》的基建方案，本轮基建方案合计规模约2.3万亿美元，计划分8年投资完成，平均每年投资规模仅3000亿美元，共分为以下5项核心措施。

一是投入6210亿美元改善基础设施，其中核心措施如下：1150亿美元用于对桥梁、公路、铁路和街道进行现代化改造;850亿美元用于对公共交通设施进行现代化改造，美国当前24000辆公交汽车、5000辆有轨电车、200个车站以及数千英里的交通轨道有维修需求;投资800亿美元进行铁路网络改造;投资1740亿美元用于新能源汽车市场，在2030年建立50万个充电桩并替换50000辆柴油车;250亿美元用于机场设施改善;170亿美元用于港口设施改善。

二是投入3600亿美元用于改造宽带网络、水净化设施和电网升级。其中1000亿美元用于宽带、1100亿用于水设施，1000亿用于老旧电网的绿色改造，以实现电力系统在2035年实现无碳发电。此外，还将拨款500亿美元改造基础设施以应对极端天气变化。

三是投入3130亿美元对学校、住房等生活基础设施进行改造。其中投资2130亿美元，对老旧小区进行翻新改造，此外还将为中低收入者建造50万套经济适用房;投资1000亿美元对学校进行绿色改造。

四是投入4000亿美元进行护理设施以及社区服务改造，用于加强老年人和残障人士保障。

五是投入5800亿美元增强美国在科技和制造领域的竞争力。其中，1800亿美元鼓励企业增加在关键领域的技术研发投入;3000亿美元用于加强制造业应用领域的投资;此外还将拨款1000亿美元用于对居民进行就业培训。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，拜登之所以选择基础设施作为其投资计划的核心抓手，一方面，是源于美国当前落后的基础设施状况亟须改善。根据世界经济论坛对全球基础设施状况的评分，美国已不在全球经济体的前十名之列，与其经济地位并不相称。而美国基建设施同其人口分布情况也并不匹配，人口密度较低的中部地区，部分州基建评分反倒要好于东西部地区。

据美国土木工程师协会的估计，在未来十年内，美国基建所需资金缺口大约在2.59万亿美元，其中交通运输的资金缺口占比超过一半，这几年来美国在基建投资上也确实没有比较大的作为。

另一方面，拜登提出大规模基建计划也同疫情后稳定经济和就业的现实需要密切相关。在疫情逐渐得到控制、财政货币刺激力度加大的情况下，美国经济短期有所好转，但中长期增长动力仍显不足。而美国历史上不乏通过基建带动经济摆脱衰退阴影的成功经验。

中金公司表示，拜登基建政策的设想在竞选时期已经开始凸显，其背景是美国基建设施老化的问题已经十分突出，并一定程度上拖累了美国经济增长。美国多数公路和铁路建成于上世纪80至90年代，因此，基建设施老化的情况较为严重。根据ASCE对于美国基础设施评估的报告，到2039年，美国的基建问题将导致美国GDP损失10万亿美元，失去300万个工作，以及在未来20年间损失2.4万亿美元出口。而此前德州一场严寒天气导致的大范围停电，也凸显了美国基础设施落后的程度。因此，基建计划不但有助于改善就业，还有助于解决美国国内基础设施落后对于经济发展的制约。

对于拜登所公布的投资计划，李迅雷表示，虽然其中基础设施建设投资占据了最大比重，但也不乏其他领域的投资。按照相对宽泛的统计口径，可以把美国的基础设施投资分为传统基建、公共设施和数字基建三个部分。而这次拜登的投资计划明显侧重于传统基建和公共设施领域，对数字基建的投入偏低。

2017年美国基建投资中传统基建占比略超过42%，而拜登计划中基建投资资金超过57%投向了传统基建领域，高出传统基建占比约15个百分点。从美国的传统基建投资结构上来看，能源领域和交通运输领域分庭抗礼，而此次拜登投资计划在传统基建领域中，对交通运输的投资规模明显超过了能源投资。但拜登所倡导的绿色能源社会愿景体现在这份投资计划的各个方面，如果算上对于能源投资的配套，该领域的投资规模并不算低。

而在拜登计划之下，绿色能源开发及其应用领域的发展将会显著提速。拜登此次计划虽也涉及到住宅投资，但支出规模相对较低，年均计划投资规模不足2019年住宅投资规模的3.5%。对于制造业投资部分，拜登计划特别强调企业自主创新能力的培育，旨在通过加大研发支出规模保持住美国的竞争力优势。

基建资金来源

与拜登基建支出计划一起公布的还有对基建资金筹集方式的介绍。

为了给基建计划提供融资支持，拜登提出将对公司税法进行调整，当前措施预计会在未来15年为美国财政带来超过2万亿美元的增收规模，与基建投资规模基本保持一致，已公布的核心措施主要有以下四项：一是将企业所得税由21%上调至28%;二是将企业海外收入的税率由10.5%提升至21%;三是对大企业的账面收入设置15%的最低税率，防止企业通过避税手段逃税;四是取消能源行业的税收优惠。

拜登2万亿美元的基建计划资金来源方面可能需要依靠增加税收的相关政策，然而加税的政策面临的阻力也并不小，历史上看共和党对加税一贯持否定的态度，而民主党内部的保守派也不看好加税政策。那么在阻碍如此多的情况下，拜登的基建政策如何才能顺利落地？

浙商证券判断，拜登基建方案在2021财年较难落地，大概率需等到2022财年配合加税政策以组合拳的形式落地。

一是加税和基建大概率需绑定推进。拜登自身的政策理念不主张过度推进赤字货币化，其曾在2020年民主党全国代表大会的政策纲领中提出“上任后将扭转美国当前经济过度金融化的局面”。虽然耶伦近日在国会提出“美国政府应该把握当前的低利率窗口加大财政筹资力度”，“研究增发美国50年国债”等鸽派言论，但仍然明确“必须让联邦预算处于可持续道路，长期的财政赤字路径值得担忧也必须解决”。在此背景下，未来美国基建完全通过赤字货币化来解决的可能性较小，需由加税以及赤字货币化共同配合提供资金，以保障美国财政运行的长期可持续性。

二是加稅方案大概率需通过财政调解在2022财年推进。预计本轮加税方案的本质是将特朗普2017年的减税方案进行回撤（例如特朗普将年收入51.8万美元以上的个人和年收入62.2万美元以上的夫妻的所得税率由39.6%下调至37%，拜登将把税率恢复至39.6%），此外还根据拜登的政策理念对部分税收政策进行了调整（例如将特朗普由35%降至21%的企业所得税加回至28%;将企业海外收入10.5%的税率翻倍至21%），加税规模大于特朗普此前的减税规模。根据美国国会预算办公室和税务协会的估计，特朗普的减税方案在2018-2027年间将减少联邦财政收入1.65万亿美元（如果考虑随之产生的医保支出变化，对赤字的影响共计1.45万亿美元），方案规模小于拜登的加税方案。在此背景下，主张市场经济与减税的共和党大概率将对这一税改方案进行反对，麦康奈尔也已对加税方案提出了反对意见，为此民主党仍需通过财政调解的方式推进税改方案。

浙商证券认为，鉴于财政调解一个财年仅可使用一次，2021财年已用于1.9万亿美元财政刺激方案立法，因此最早需等到2022年方可推进，对应基建方案最早需2022财年方可落地。除基建计划和公司税外，拜登还表示将在未来继续推出《美国家庭计划》，预计将侧重于在教育和儿童护理等领域加大支出规模。该部分将通过个人所得税改革为其提供融资支持，主要侧重于对富人进行征税。

至此，拜登任期内的财政规划已基本明晰——拜登将其加税方案分为企业加税与个人加税，其中企业加税将为基建方案提供资金支持，个人加税将为教育和儿童福利计划提供资金支持。

鉴于拜登的个人加税计划尚未推出，浙商证券以此前公布的加税计划条款大致测算其财政征收规模。

根据此前已披露的基建和加税计划以及美国多家税务机构的测算均值，拜登针对企业和个人的增税计划将在未来10年为美国政府增加约3.5万亿美元的财政收入来源，平均每年增收约3500亿美元，可以有效为基建方案以及相关福利支出提供财政支持。除企业征税外，个人征税规模预计也将在1万亿美元以上。

综上报述，浙商证券表示，拜登的系列计划最早需等至2021年10月方可启动立法流程，实际落地可能在2022年。在此背景下，二季度将是2021年美国财政刺激红利的集中释放期，下半年起财政红利将逐渐退潮。

中金公司表示，美国法案在众议院获得“简单多数”认可（即需要一半以上的议员同意）即可通过，然而法案在参议院获得通过的难度则更大一些，参议院可以通过“冗长辩论”（filibuster）阻碍立法，而且法案在参议院需要至少60票的赞成票才能通过，这加大了议案在参议院通过的难度。为了防止冗长辩论导致财政预算法案不能及时通过，1974年美国《国会预算法》中规定了特定立法程序通过的法案，即和解法案（Reconciliation Bill）。

具体而言，每个财年国会可以针对财政收支以及债务上限各实施一次和解法案，参议院的辩论时间限制在20小时内，并且只需要满足“简单多数”规则法案即可得到通过。此前拜登1.9万亿美元刺激计划得以顺利通过，也使用了“和解法案”，但也意味着本财年针对财政支出的“和解”机会已经用完，拜登的基建政策，可能需要等到2021年10月1日的下个财年才能通过“和解法案”在国会两院通过。因此，中金公司认为，即便2021年年内拜登的基建法案可以得到通过，基建刺激计划的实施可能也要等到2022年。

实际上，美国基建计划顺利落地的障碍还不仅仅在于国会。过去二十年间，美国历任总统，例如奥巴马、特朗普等都推出过大规模的基建刺激计划，然而实际落地的规模和对经济的刺激效果都低于预期。为何美国基建落地如此之难？

中金公司表示，基建项目造价高、牵涉利益广、产生经济效益所需要的时间也长，这都阻碍了美国基建建设。如，此前2008年批准建设的“加州高铁”项目，在建设11年之后也彻底宣告破产，2019年，美国加州州长宣布放弃修建加州高铁项目，因为加州高铁项目的成本已由最初的330亿美元已经升至近千亿美元。而得州高铁项目于2020年9月批准修建，但截至2021年2月，该州8个县均出面反对高铁修建。因此可以看到，拜登基建刺激计划即便最终顺利批准，但落地的难度依然较大，对经济的实际拉动效果可能也将低于市场预期。

国泰君安表示，分拆与强行推动是拜登基建计划落地的两大路径。其中，分拆意味着将基建计划中两党分歧较小的部分拆分出来，提高国会表决时通过的可能性，不需要等2022财年，但可能会舍弃增税、气候环保等两党分歧较大的项目。传统基建项目投资、制造业与研发能力投资是两党分歧最小的部分，也是最容易通过的部分，这部分的规模约为1万亿美元，如果顺利未来几个月即可落地而不需要等到10月份2022财年到来。

强行推动是指利用预算调节机制，团结民主党内全部成员（尤其是参议院）强行通过拜登的基建计划（包括增税），但需要等到10月份2022财年到来。民主党与共和党在应对气候变化与环保、增税等方面分歧相当大，尤其是增税几乎得到了所有共和党成员的反对，参议院共和党领袖麦康奈尔就表示，支持对传统基建的投资，但并不支持增税改革。民主党若想强行推动基建计划（包括增税），还需要借助预算调节机制，需要等到10月份的2022财年到来，因该机制一财年一般只能用一次，而2021财年已经为推动拜登1.9万亿美元疫情救助计划使用了一次预算调节机制。

国泰君安认为，虽然分拆本身也可能存在一定难度，但远不及强行推动。分拆后的基建计划通过的困难主要来源于两个方面，一方面是民主党内部分成员对“缩水”后的基建计划不满;另一方面参议院共和党党鞭John Thune曾表示，如果民主党想通过分拆，先通过两党共识比较小的部分，而后再利用预算调节机制通过分歧大的部分，那么共和党将不会支持分拆后的基建项目。但相对而言，分拆后的党内分歧和两党分歧都远小于强行推动包括增税在内的基建计划。而增税改革不仅面临几乎所有共和党员的反对，还面临部分民主党内成员的质疑，是拜登基建计划中最难达成共识，使强行推动包括增税在内的基建计划异常困难。

经济正反影响

浙商证券表示，整体来看，拜登的一揽子方案是加税和基建的组合拳，加税规模和基建规模基本匹配，但长期对经济的影响可能偏正面。主要原因在于基建方案可以有效弥补美国当前的基建缺口并提高潜在经济增长率。

美国当前存在较大的基建缺口，自1980年以来美国土木工程师协会定期就美国基础设施状况编制“报告卡”，其最新的2017年报告将美国基础设施评级为“D+”，意味着基建设施“严重恶化”，正在对经济产生巨大的拖累作用。根据其估计，2025年美国“基础设施缺口”将超过1万亿美元，如果持续无法改善基建投资将导致近4万亿美元的潜在GDP损失。

从财政收支规模来看，加税和基建方案对经济的作用偏中性，但《美国就业计划》有利于弥补基建缺口并提高经济潜在增长率。整体来看，浙商证券认为其对经济的长期作用偏正面。鉴于加税和基建方案的作用周期较长，短期来看对经济的影响有限。

此外，这一基建计划不影响对美国全年通胀节奏的判断。拜登的基建方案最早需2021年10月才可能进入立法流程，实际落地推进大概率需2022年，美国的基建在开展前还需经济环保审查等行政审批流程，因此这一基建方案不影响全年通胀节奏，美国全年CPI通胀高点预计仍将在二季度出现。

根据美国联邦预算尽责委员会（CRFB）测算，2015年“美国复苏与再投资法案”（ARRA）法案中的基础设施投资的财政乘数位于0.4至2.2之间，中位数为1.3。国泰君安测算，若拜登基建在2022年开始实施，且最终规模达到2.3万亿美元，未来8年平均每年约2900亿美元，取财政乘数的中位数1.3，则基建投资对2022年GDP拉动约1.8%。另一方面，若基建计划需要分拆通过国会，其中与传统基建相关和制造业投资相关的约1万亿美元达成共识的可能性最大，维持上述假设的情况下，将对2022年GDP拉动约0.8%。

另一方面，若基建计划中的增税改革获得通过，也将会在一定程度上抵消基建投资对经济的拉动作用。拜登政府目前仅公布了与公司相关的增税计划，尚未公布与个人相关的增税计划，若后续相关增税计划全部公布且获得国会通过，将会对经济产生一定程度的負面影响。根据美国税收基金会（Tax Foundation）研究，拜登的增税改革在未来10年内将使GDP累计受损1.62%，资本存量下降3.75%，平均工资下降1.15%，居民平均税后收入下降1.9%，减少54.2万个就业机会。

中泰证券也认为，拜登基建计划对美国经济具有正向拉动作用。从总量上看，2.3万亿美元的基建刺激有包含1.76万亿美元是对基建的改善与升级，根据美国国会预算办公室分析的产出乘数1.8为测算依据，未来8年每年对GDP的额外产出贡献约为3957亿美元左右，以2019年GDP为基础测算，约刺激GDP的1.88%左右。

除了基建计划本身对GDP直接拉动作用外，更应关注拜登基建计划对美国及全球经济的乘数效应，由于美国疫苗与疫情防控速度的超预期以及已经通过的1.9万亿美元财政纾困计划对于居民资产负债表的修复，美国经济2021年本身复苏速度或将较为强劲，高盛此前对拜登最新通过的1.9万亿美元法案落地的节奏预测，美国2021-2022年GDP增速或将分别达到7%、5.1%，这一水平是过去30年来的新高。

在这一情形下，考虑到自2008年以来，全球主要制造业经历了十年左右的产能去化周期，当前包括美国、中国在内的主要经济体产能利用率自2017年以来长期维持在75%-80%的高位满负荷状态（甚至在2020年年中疫情严重期间亦是如此）。美国经济本身的强劲复苏叠加拜登基建计划的额外拉动，不排除美国乃至全球制造业迎来新的产能扩张周期。若如此，则拜登基建计划对于美国经济的拉动幅度和持续时间都将显著超过市场预期。

中泰证券还表示，在看到拜登基建计划对经济的拉动效果之外，也要看到拜登基建计划的资金来源，除了一部分来自美联储扩表，即财政货币化外;相当大的一部分将来自于对富裕人群的加税，这种加税对美国经济和企业将带来什么样的影响呢？

首先，本次拜登为平衡基建计划巨大开支所附带的加税计划或包括：年收入超过40万美元的富人阶层的所得税税率将从37%小幅升至39.6%，同时还将面临12.4%的社会保障工资税;从其竞选主张也曾表态，将公司税率由21%提高到28%;要求对位于海外的美国公司的所有外国收入征收税率由10.5%提高到21%;资本利得税：要求对位于海外的美国公司的所有外国收入征收税率由10.5%提高到21%;年收入超过100万美元的家庭还需缴纳与个税同等水平的长期资本利得税。

与特朗普主张的税改计划相比，拜登主张年收入超过40万美元的富人阶层税率重回39.6%，同时，企业税从特朗普主张的21%提高至28%。根据宾夕法尼亚大学的分析，拜登的税务提案将在10年内增加约3.4万亿美元的税收，而增加的税收中会有80%将落在收入最高的1%的人身上，其中，通过将企业增税将在十个财政年度内给美国政府带来超过1.4万亿美元的额外收入。

中泰证券根据标普500企业真实发生的盈利规模为基础测算，特朗普减税计划对美股企业的盈利改善的提振达到32.74%，而拜登的企业加税计划或会对影响企业盈利水平减少12%左右。

综上所述，若考虑拜登基建计划对于企业设备更新周期及产能周期的“乘数效应”，则上述拉动作用还将有进一步上浮空间，与之相比，拜登加税计划对于美国经济和企业盈利影响约为12%，且集中于消费倾向极低的年收入40万美元以上的富裕人群，故拜登基建计划对美国经济的正面提升远大于加税的负面效应，资本市场无需过分担心加税计划的负面影响。

李迅雷则认为，由于拜登投资计划所需资金主要通过加税来筹集，其对经济增长的拉动效果并不明朗。一方面，虽然基建投资能够直接带动需求，但对企业加税的行为无疑会使这种效应大打折扣;另一方面，通过政府投资来代替私人投资在效率上来看可能也并不划算。但拜登计划对于就业的改善或将有比较大的贡献，基建投资所创造的就业岗位超过六成集中在建筑业，而从当前美国非农私人部门失业率上来看，建筑业以超过8%的失业率水平位居第三。

不过，拜登计划所需资金采用加税来筹集的方式，将会显著改善美国的财政收支状况。2020年为应对新冠疫情冲击，美国财政刺激方案迭出，联邦财政赤字占美国GDP的比例接近15%，创下1962年以来的新高。而拜登在基建计划中提出，将在15年内筹集超过2万亿美元资金，不仅能够支付投资计划，还有助于财政赤字的缓解。

在中金公司看来，拜登通过基建拉动经济增长的设想似乎也一定程度上借鉴了美国前总统罗斯福1933年实行的“罗斯福新政”，而政策施行的经济背景也有相似之处。因此，可以参考“罗斯福新政”对于当时美国经济的拉动效果对此次拜登大规模基建计划的效果做出判断。

“罗斯福新政”启动了3万多个公共基础设施项目，这些基建项目多通过“以工代赈”的方式，使失业的年轻劳工从事基础设施建设相关的劳动，使得美国的失业率得到了明显的降低，而环境和基建状况也得到了明显的改善。美国的失业率从1933年的25%左右下降至1940年的14.6%。1934年开始，美国实际GDP增速同比转正，由1933年的-1.2%大幅提升至10.8%，而1935-1936年间美国的实际经济增速也维持在9%-10%左右的增长区间，经济改善较为明显。

中金公司认为，“罗斯福新政”对于美国经济和通胀的拉动都较为明显，但由于“罗斯福新政”除基建相关内容还包括其他经济刺激政策，较难区分基建政策本身对于经济的拉动效果。此外，拜登的基建计划资金来源是税收，加税会制约居民的消费意愿，压低企业的利润增长，因此会一定程度上抵消基建投资对于经济的正面拉动作用。

那么，增加基建支出以及加税对经济的综合效果如何？中金公司认为，不同的经济刺激政策对于经济的实际拉动效果不同，可以用财政乘数（fiscalmultiplier），即每美元的政府支出会拉动多少单位货币的GDP增长来衡量。美国国会预算办公室曾对于奥巴马时期签署的《美国复苏与再投资》（ARRA）法案进行过相应的测算，其中基建項目的财政乘数范围为0.4-2.2，即每美元基建支出会拉动GDP增长0.4至2.2美元，而针对高收入人群的减税的财政乘数可能为0.1-0.6美元，因此2万亿美元的基建可能拉动GDP增长0.8万亿-4.4万亿美元，而加税将筹集的2.1万亿美元资金可能拖累GDP减少0.2-1.26万亿美元。因此可能加税+基建对于未来十年美国经济的平均拉动效果在0.6万亿-3.1万亿美元之间，平均为1.8万亿美元，将拉动十年内年均增长0.9%。

对于细分行业，国泰君安认为，美国的交通运输、新能源、环保、房地产、电信、电力设备、半导体、医药等行业将直接从拜登基建计划中受益。

拜登基建计划对交通运输业的投资约为4470亿美元（剔除了对新能源汽车1740亿美元的投资），平均每年投资559亿美元，占2019年美国交通运输行业总投资额的约20%，交通运输业从中受益最大。

拜登基建计划还将为数字基础设施投资1000亿美元，主要用于高速宽带建设，平均每年投资125亿美元，占2019年广播与电信投资的约7.9%，受益程度仅次于交通运输。

此外，拜登基建计划还将对新能源汽车和住宅分别投资1740亿美元和2230亿美元（包括对联邦政府建筑的100亿美元投资），分别占2019年投资总额的约5.2%和3.4%，也将从基建计划中受益。此外，拜登基建计划中还包括对新能源、半导体、环保、医药、电力设备等行业的投资，也将使上述行业直接从中受益。

全球冲击几何

日前，OECD和美联储都将美国2021年GDP增速预测上调至6.5%，进一步巩固了投资者对于美国实体经济复苏的预期。在此背景下，截至3月29日，美元指数也从年初89.4的低点反弹至92.9，反映了国际资本回流美国的趋势。同时，在1.9万亿美元的《美国救援计划》正式通过后，拜登再次推出2万亿美元基建计划以助力疫情冲击后美国经济的复苏。因此，“高增长+经济刺激+美元反弹”的预期导致投资者担忧全球资金是否会出现类似2013年Taper tantrum时期回流美国的现象，而这要判断美债收益率未来的走势如何。

中信证券认为，由于资金主要来源于加税，因此拜登基建计划通过的难度预计比《美国救援计划》会高很多，税收的提高大概率也会对冲掉部分财政支出对经济增长的刺激效应。此外，“老龄化+科技革命+儲蓄率上升”，这三大因素意味着美国经济在经历未来两年预计的快速增长后，仍会回到“低通胀+低利率”的环境。因此，中信证券判断此轮美债收益率仅是伴随着美国经济“V”字型修复的反弹，并不会成为扭转过去40年美国无风险利率趋势性下行的“拐点”。

浙商证券也认为，受经济复苏和Taper预期驱动，10年期美债收益率2021年至今已上升约80BP，但拜登的基建方案不会改变美债收益率的节奏，即，10年期美债收益率将在上半年触及年内高点，高点范围预计为2.2%-2.3%区间，核心逻辑有以下两项。

一是从政策面看，美联储缩量宽松的时间点可能超市场主流预期提前至二季度，这一风险将被投资者逐步计价并推动美债收益率上行。参照2013年美债收益率走势，本轮收益率上行可能需伴随美联储的转向预期在二季度落地后“利空出尽”方能到达拐点。

二是从基本面看，美国经济将受益于疫苗注射的稳步推进快速修复，经济复苏预期叠加拜登加码财政刺激带来的增量美债供给将在上半年加速推升10年期国债收益率上行。根据美国疫苗注射进度，二季度末美国将基本实现群体免疫，下半年经济进入常态运行轨道后经济修复斜率走平，经济复苏对美债收益率的推动作用将逐渐趋弱。

综上所述，浙商证券认为，上半年推动美债收益率上行的动力将在三季度起衰竭，而拜登的财政刺激方案并不影响这一趋势。

在这样的背景下，中信证券认为，虽然基本面和息差优势+美元升值将带动发达国家资金流向美国，但新兴市场将受益于全球复苏，资金外流风险可控。

随着过去数十年的发展，部分新兴市场国家已经不像投资者固有印象中的外债占比极高，高度依赖出口，结构相对脆弱。综合出口结构、负债和经济基本面三方面指标，中信证券判断当前仅土耳其、阿根廷等个别国家面临资金外流风险。而3月以来巴西、土耳其、俄罗斯已开启防御性加息，中国也提前采用紧平衡的货币政策防范资金外流和输入性通胀的风险。尽管近期中美10年期国债利差有所回落，但仍维持在160BP左右的健康水平，即便美债收益率继续上行也料不会导致资金大规模流出中国债券市场。对于股市来看，海外资金流入中国市场与汇率的相关性更强，而非中美息差的变化。此外，俄罗斯以及拉美等新兴市场预计将持续受益于全球经济复苏背景下大宗商品价格的上涨，而未来旅游业的稳步复苏也将为泰国、菲律宾等国的经济增长提供支撑。

对于国内投资者最为关心的拜登基建计划对中国经济的影响，中泰证券分别从量（经济动能）和价（输入性通胀）两个维度分析。

首先，就对中国经济动能影响而言，2020年疫情以来，与此前经济周期主要依靠地产与基建投资驱动不同，本轮中国经济最核心的动能是出口与制造业投资。考虑到中美经济结构本身的互补性，中美经贸关系至少在2021年不会继续恶化下，拜登基建计划对美国经济强复苏预期的促进，亦将增强中国经济核心动能——出口与制造业投资的韧性。特别是考虑到，全球疫情防控不对称性的背景下，至少在四季度东南亚等发展中国家经济体（与中国制造业呈现较强的替代作用）经济复苏前，中国经济核心动能不排除超预期的可能性。

其次，就输入性通胀而言，拜登基建计划无疑将推升全球大宗商品价格及PPI，但对中国实体经济影响整体可控。中国经济的输入性通胀的风险因素或主要集中在原油价格上（当前美国原油需求仍比中国多40%以上），但即便原油价格快速上涨，由于中国2020年以来做好了充分应对：2020年上半年油价大跌时，中国原油库存增加4.4亿桶，这是全球有史以来最迅速的增幅。原油涨价对中国实体经济的影响，亦是相对可控。

中金公司也认为，“美国故事”单方面可能难以明显拉动大宗商品需求以及价格持续上涨。

次贷危机时期，大宗商品涨价是全球宽松以及工业品需求上涨共同拉动下的结果，然而这一次，尽管美国货币和基建刺激的力度超过了次贷危机时期，中国的货币供应和投资需求显得都较为克制，意味着中国经济增长的核心驱动因素已经发生变化，基建增速在中长期维持低位可能将成为趋势。而2021年政府通过基建维稳经济的必要性也已经下降，财政资金也未向基建投资倾斜，预计2021年中国基建投资增速将进一步下行，因此仅靠美国基建的故事，可能难以拉动大宗商品价格持续性地大幅增长。

中金公司表示，从体量上来看，次贷危机时期中国工业品需求量占全球的比重明显低于目前的水平，而美国工业品需求量占比则高于目前水平，这意味着，相比于2009-2010年，目前中国商品需求变化对于全球商品总需求的影响更大，而美国单方面经济刺激对于全球商品总需求的影响相对较小。从基建规模的角度看，过去几年间，美国的年均基建投资规模约为5000亿-6000亿美元，而中国的年均基建投资规模则在2.5万亿-2.7万亿美元，因此从绝对体量上来看，中国的年均基建投资规模是美国的5倍左右。因此，即便美国大力发力搞基建建设，如果中国的基建增速下滑，对商品需求端的支撑力度也不足。

中金公司判断，美国天量货币供应、疫苗接种后经济恢复速度快于次贷危机时期，叠后续基建政策刺激的情况下，2021年美国通胀上行的逻辑似乎比较顺畅。然而由于中国2021年地产调控深入、基建投资偏弱，而工信部压缩黑色产量对于铁矿、焦煤焦炭等黑色商品需求也形成明显打压。在缺乏“中国故事”的配合下，工业品价格上涨的持续性可能不足，二季度开始工业品价格可能将陆续开始回落，因此也无需过于担心工业品涨价给中国带来输入性通胀的风险。由于这轮通胀的源头不在中国，后续的持续性也不强，央行因为通胀压力而收紧的必要性也大幅降低。因此，随着后续通胀压力缓解，经济动能回落，后续利率下行可能会更加顺畅。

而对于中国出口的影响，国泰君安认为，机械设备、运输设备、金属制品和矿产品等行业出口将直接受益于拜登基建计划，其中机械设备出口或受益最大。以2020年中国对美出口数据为准，上述四大行业对美出口占对美国总出口的约54.5%，其中机械设备类的占比就高达44.3%。此外，根据美国政府支出对中国各行业出口拉动弹性数据分析，机械设备类出口对美国政府支出的弹性为4.73%，位居各行业之首，所以机械设备出口或从拜登基建计划中受益最大。