高管激励对非效率投资影响综述

张晓敏　张玲

摘 要：投资效率的高低关系着企业的长远发展，在所有权和经营权分离后，高管是企业日常运转的实际操作者，其可以通过投资行为攫取自己的私人利益。为了降低高管的这种机会主义动机，使高管以企业目标作为自己的目标，对高管实施激励是一种有效的制度安排。因此，通过梳理高管激励对投资过度和投资不足的影响的相关研究，以期为日后企业激励制度安排提供思路。

关键词：高管激励;投资过度;投资不足;影响;研究综述;研究述评

中图分类号：F830.5        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）03-0070-03

引言

投资活动是企业创造价值的方式之一，与企业长远发展密不可分。近年来，我国正处于经济转型时期，效率投资对企业长远发展至关重要。但由于所有权和经营权分离产生了代理问题，投资非效率问题在我国大部分企业中都存在，这就造成了企业资源的浪费，加大了企业经营风险，最终影响企业业绩，所以企业要限制这种非效率投资行为。非效率投资具体包括投资过度和投资不足这两种行为，其中投资过度是指将企业资源投入到NPV为负的项目中，而投资不足则是放弃了NPV为正的项目。

一、高管激励对投资不足影响研究综述

（一）国外研究现状

在高管货币薪酬激励与投资不足的研究中，Smith和Watts（1992）认为，货币薪酬激励机制的合理性会降低高管出于自利目的而引发的非效率投资行为。因为合理的货币薪酬激励会将高管利益与股东利益联系起来，使得高管将企业目标作为自己的目标，从而放弃净现值为负的项目，接受净现值为正的项目，有效缓解了投资过度和投资不足的问题[1]。

在股权激励与投资不足的研究中，Tang等（2017）将中国2006—2015年的数据作为研究对象来研究股权激励与公司资本投资效率之间的关系。结果表明，股权激励可以对高管投资过度和投资不足行为起到有效抑制作用[2]。

（二）国内研究现状

在货币薪酬激励与投资不足研究中，梁笑倩（2013）认为，通过设计合理的薪酬契约，可以抑制高管行为，使其目标与股东目标无限趋近，进而抑制高管投资不足和投资过度的行为[3]。张翠（2015）发现，货币薪酬与投资不足和投资过度之间的负相关关系，且在国有上市公司中的激励效果要更显著。李夏（2017）研究了2011—2015年东北三省的A股上市公司的财务数据，结果表明，高管薪酬可以有效约束投资不足和投资过度行为，与国有控股公司相比，高管薪酬在非国有控股公司中发挥的抑制效果更佳[4]。

在股权激励与投资不足的研究中，宋玉臣等（2017）研究了2008—2014年的财务数据。结果显示，股权激励与投资不足呈负相关关系，而与投资过度呈U型的非线性关系，拐点位置在51%左右[5]。罗付岩（2013）采用Rosenbaum and Rbin（1983）的匹配方法，发现股权激励与非效率投资整体和投资过度行为无显著关系，但是可以有效约束投资不足行为。相比于国有企业，股权激励在非国有企业中对投资不足的抑制效果更有效[6]。

二、高管激励对投资过度影响研究综述

（一）国外研究现状

薪酬激励与过度投资关系研究中，Bebchuk和Fried（2003）认为，高管薪酬很可能是权力寻租的结果。高管可以管控影响其薪酬的因素时，那他们为了拥有更大的权力，可能会将企业资源投入到NPV为负的项目，由此产生投资过度行为[7]。

股权激励与过度投资关系研究中，Anderson和Bates（2000）研究了156个非金融大型上市公司，结果显示，高管持股比例越高，投资过度行为就会越少出现。原因在于，当高管持股较高时，高管的利益与公司业绩捆绑在一起，为了获得高于投资过度行为所带来的回报，高管会优先考虑公司，而因此减少自己投资过度的行为[8]。Broussard（2004）研究了1993—1997年美国1 910家公司，高管激励的代理变量选用的是高管持股和股票期权。结果表明，高管激励水平与投资现金流敏感性呈负相关关系，即高管激励可以降低公司投资过度水平[9]。Zhang（2005）将股权激励细分为股票期权激励和高管持有现股激励，研究二者与企业现金流量敏感度之间的关系。结果显示，股票期权激励会降低企业投资对现金流的敏感度，高管持有现股则未发挥作用[10]。

（二）国内研究现状

早期，国内学者对高管激励的研究多集中于其与公司业绩之间的关系，但对此并未得到统一结论。随着研究的不断深入，国内学者开始注意到高管的投资效率在激励机制与公司业绩之间发挥着不可忽视的作用，即高管激励可能对投资过度行为产生影响。

一些学者认为，高管激励可以抑制过度投资行为。强国令（2012）研究了2003—2009年沪深两市的上市公司，结果发现，在股份制改革后的国有公司中对高管实施股权激励可以抑制其投资过度行为[11]。赵博（2012）利用我国A股上市公司2004—2010年的财务数据进行实证研究，结果表明，高管货币薪酬水平、持股比例以及在职消费水平均与企业投资过度行为呈负相关关系，即无论是显性激励还是隐性激励均对投资过度行为产生了抑制作用，且与国有控股上市公司相比，在非国有控股公司的抑制效果更为明显[12]。张涛、王惠景（2018）研究了2011—2015年沪、深两市A股上市公司，在将股权激励细分后，分别探讨了限制性股票和股票期权与投资过度行为之间的关系，发现限制性股票与股票期权均可对投资过度行为产生抑制作用，就激励效果而言，限制性股票是要比股票期权的激勵效果显著[13]。

另一些学者认为，高管激励反而会加剧投资过度行为。李鑫和孙建东（2011）认为，高管作为企业的实际经营者，有能力选择对自身有利的投资项目，货币薪酬激励不仅无法显著抑制非效率投资中的投资过度行为，反而还会加剧投资过度行为的产生[14]。汪健等（2013）运用2005—2011年的中小板公司的财务数据，研究发现，股权激励与非效率投资呈显著正相关关系。也就是说，股权激励不但不会减少非效率投资行为，还会加剧这种行为的产生。而且，股权激励并不会对上市公司的代理成本产生任何影响[15]。

还有一些学者认为，对高管激励不到位的后果就是高管会采取投资过度行为。辛清泉、林斌、王彦超（2007）对2000—2004年上市公司进行实证研究，结果发现，高管薪酬水平过低时，高管会产生自利动机出现投资过度行为[16]。詹雷、王瑶瑶（2013）采用2005—2010年沪深A股上市公司的财务数据，研究高管激励不足是否会产生投资过度行为。结果表明，当高管激励不足时，高管会通过投资过度这种行为来增加自己未来的货币薪酬，但这种行为是不利于企业价值的创造的，而且也从另一方面表明了足够的高管激励会在一定程度上约束高管的投资过度的行为[17]。

三、研究述评

通过梳理国内外对高管激励与投资过度和投资不足行为之间关系研究的文献可知，单独研究高管激励与投资不足行为之间关系的文献较少，大多都是同时研究投资不足和投资过度行为与高管激励，原因可能在于相对比投资不足来说，投资过度行为在我国企业中更为常见。在研究高管激励与投资不足关系中，学者们达成了统一结论，即高管薪酬激励和高管股权激励均可有效抑制投资不足行为;但在研究高管激励与投资过度之间关系时，由于研究背景、指标选取的不同，学者们并没有统一的研究结论，有的学者认为高管激励会抑制投资过度行为;有的学者则认为，高管激励与投资过度行为并没有显著关系，甚至有时候会加剧投资过度行为。除此之外，针对薪酬激励、股权激励单方面与投资过度、投资不足之间的关系，多考虑显性激励的影响，鲜有文献研究隐性激励方式与非效率投资行为之间的关系，考虑显性激励与隐性激励之间交互作用对投资过度与投资不足行为影响的文献则更是少之又少。高管激励制度是比较系统化的，需要多方面综合起来分析，才能不断完善这个机制，才能充分发挥高管激励的激励作用。所以，企业在制定激励体制时，既要考虑到高管的需求，又要注意不同激励方式的结合。

参考文献：

[1]  Smith C.W.，Watts R，L.The investment opportunity set and corporate financing，dividend and compensation policies[J].Journal of Financial Economics，1992：263-292.

[2]  Tang X.，Xie，M.，Xu，L.Equity incentive，institutional environment and corporate capital investment efficiency[J].Financial Economics Research，2017：70-81.

[3]  梁笑倩.高管薪酬體系对非效率投资行为的作用研究[D].南京：南京财经大学，2013.

[4]  李夏.高管货币薪酬、在职消费对非效率投资影响的实证研究[D].长春：吉林财经大学，2017.

[5]  宋玉臣，乔木子，李连伟.股权激励对上市公司投资效率影响的实证研究[J].经济纵横，2017，（5）：105-111.

[6]  罗付岩.股权激励能够抑制投资非效率吗[J].贵州财经大学学报，2013，（3）：29-36.

[7]  Bebchuk L.A.，Fried J.M..Executive Compensation as an Agency Problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，（3）：71-92.

[8]  Anderson，Bates T.，Bizjak J..Corporate Governance and Firm  Diversification[J].Financial Management，2000，（29）：5-22.

[9]  Broussard J.，S.A.Buchenroth，and E.A.Pilitte.CEO Incentives，Cash Flow，and Investment[J].Financial Management，2004.

[10]  Zhang Y.L.，Do Capital Structure and Managerial Incentives Act as Substitutes in Controlling the Free Cash Flow Agency Problem？[J].University of Iowa Working paper，2005：499-512.

[11]  强国令.管理层股权激励是否降低了公司过度投资——来自股权分置改革的经验证据[J].投资研究，2012，（2）：31-43.

[12]  赵博.产权属性、管理层激励与企业过度投资[J].财会月刊，2012，（2）：07-11.

[13]  张涛，王惠景.股权激励对上市公司非效率投资影响研究[J].会计之友，2018，（1）：101-107.

[14]  李鑫，孙建东.代理问题、非理性经理人与企业投资行为[J].科学与管理，2011，（1）：13-16.

[15]  汪健，卢煜，朱兆珍.股权激励导致过度投资吗？[J].审计与经济研究，2013，（5）：70-79.

[16]  辛清泉，林斌.王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007，（8）：110-122.

[17]  詹雷，王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论，2013，（3）：36-46.

Abstract：the level of investment efficiency is related to the long-term development of enterprises.After the separation of ownership and management rights，senior managers are the actual operators of the daily operation of enterprises，and they can grab their own private interests through investment behavior.In order to reduce the opportunistic motivation of senior managers，it is an effective institutional arrangement for senior managers to take the enterprise goals as their own goals.Therefore，by combing the impact of executive incentive on over investment and under investment，we can provide ideas for future enterprise incentive system arrangement.

Key words：executive incentive;over investment;under investment;influence;research review;research review

[责任编辑 文 峰]