混改背景下股权激励效应研究

李红娟

[摘要]国企混改在进入攻坚阶段以后所面临的深层次问题， 是如何有效加强对经营者的激励和约束。建立差异化的股权激励机制，有利于提升企业的运行效率和创新力，保持企业稳定发展。深圳对于國有企业的激励制度改革一直都是勇于先行先试的，围绕企业资本功能属性，持续探索以完善企业治理结构为目标的股票期权长效激励和员工持股报酬制度的建立，创新国企混合所有制改革模式，并在实践中取得一些突出的效应。本文对深圳国企建立股权激励案例进行剖析，提出了优化路径和对策建议，为深入推进混合所有制改革提供参考。

[关键词]国企混改 股权激励 员工持股 案例分析

国企实施长期股权激励与员工持股制度，通过在企业和员工之间建立起利益共享、风险共担的长期稳固的发展战略关系，是推进混合所有制改革，完善企业治理结构的重要途径。有利于形成企业员工的向心凝聚力，降低企业运营成本、提升国有资本配置效率和国有企业的创新能力。我国自2013年实施国企混合所有制改革以来，在央企子企业中，混改后实现利润增长的企业超过70%，中长期激励机制探索有了明显进展和成效。地方也通过各种模式创新，以建立长效激励机制推进混合所有制改革，形成了一些较为典型的改革案例。

1  深圳企业股权激励实践总体概况和制度基础

1.1  总体概况

股权激励制度起源于美国，在西方国家广泛应用。从1998年开始，我国上市公司在年度报告中披露高级管理人员的持股情况及年度报酬等信息。深圳是国内较早运用股票期权和员工持股计划改善企业运营和提高企业收益的地区。深圳万科企业股份有限公司是国内首个实施股权激励制度的公司，万科对公司管理层的激励与报酬制度的改革使得股权激励制度开始成为社会关注的一个热点。

深圳的股票期权激励制度和员工持股计划主要是建立在企业股权改制的基础之上。从2003年开始，结合政策优惠整体上进行推进，员工持股和股权收购的方式在当时较为常见。2004年深圳国资委的成立，标志着股权期权激励制度进入了一个新的阶段，即从前期的强制改制到了企业自发的通过制度引进调整企业治理结构。2005年，深圳市国资委完成了直属34家企业、250家二级企业的整体改制。2006年，启动事业单位分类改革。深圳国资委发布《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》，探索建立国资局直接持有上市公司国有股份的国有企业改革模式。

当前，深圳国资委直接管理的国有控股企业有23家，包括二三级企业1000家左右，在符合条件的企业中实股权期权激励制度的有效率近50%，其中收到明显效果的集团控股企业有8家，有效率为80%。总的说来，股权期票激励和员工持股计划已经被广泛应用于深圳市的企业管理和经营运作中，建立了企业对管理人员的长期激励和基层员工的短期报酬激励机制，使管理层和员工的利益与企业利益绑定，激发员工的创新精神，拉动企业绩效的有效增长，稳定人才队伍，促进企业的管理水平和经营能力的双提升。

1.2  深圳股权激励的背景及制度基础

深圳的股权期权激励机制和员工持股的发展和完善主要基于以下制度和政策：

一是股权分置改革为股权激励制度提供了发展条件。2005年 《公司法》的重大修改，扩大了激励股票的来源范围，允许上市公司回购本公司的股票奖励给员工并且无需注销，允许公司董事、监事和高级管理人员在任职期内有限度地转让其股份;二是出台一系列政策为股权激励制度提供了操作规范。2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行），《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》发布，2008年《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》、《股权激励有关事项备忘录3号》等一系列政策发布，进一步规范了上市公司的股权激励方案。2009年，出台《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》、《关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知》，配套法律政策的完善促使股权激励制度进入成熟期;三是综合改革试验区加速了股权激励机制的全面推广应用。2019年，经国务院国有企业改革领导小组审议通过，在上海、深圳设立“区域性国资国企综合改革试验”推进工作。提出，在综改试验期间，允许深圳的驻地央企和市属国企根据综合改革实际需求，进行整体系统推进改革创新效。这为深圳综合实施“上市公司+”战略，协同推进混改股权激励机制、实质性的创新突破提供了重要契机。

2  深圳企业实施股权激励效果分析

深圳企业的股权激励制度实施方案模式明显多于国内其他地方，股权激励的方式以股票期权激励为主要方式，以在“民营企业、股票期权模式、定向增发方式”为主要方案，但是限制性股票和员工持股计划激励方式采用同样也受到企业的青睐。笔者主要针对深圳国企实施股权期权激励、民营企业员工持股计划的激励模式进行了实地调研，分析和研究实践中这两类激励机制所产生的实际效应。

股权期权激励对提高公司的绩效确有帮助。公司绩效高的上市公司更会选择实施股权期权激励和员工持股来进行公司治理的改善，实施股权期权激励制度的公司比未实施该制度的公司绩效更好，即公司绩效高的上市公司更会选择实施股权激励制度，并且在具体推进过程中能够对高层管理人员起到激励作用。

国有企业高管层激励效应较为明显。股权激励对于国有企业所有权缺位等原因引起的效率低下有改良作用。作为代理人的董事长、总经理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政级别，加之国有企业上市公司管理者在实施股权激励前不允许持有公司股份或者原来持股较少，在实施股权激励以后其积极性被有效地调动起来，因而对国有企业高管实施股权激励的“激励效应”更大。

股权激励对于非国有企业高管效应较弱。民营上市公司经营者多为企业上市前的主要创始人，且董事长和总经理的持股比例很高，给予管理者股权激励大多数为福利性质，较之那些公司绩效本身比较好的非国有上市公司才会更多选择进行股权激励，当实施股权激励以后，由于产权性质的差异，国有企业的股权激励效应更大，而非国有企业的效应稍显较弱。

股权激励机制为非国有企业持续发展提供动力。股权激励符合高技术企业降低激励成本的要求，它能够提供分享公司潜在收益机会，形成高技术企业发展的内部协同机制，吸引和留住高素质技术人才，激励员工士气，增强企业凝聚力，促进企业持续发展，为企业最大限度提供发展动力。

员工持股对于企业队伍稳定效果显著。民营企业员工持股计划最大可能的激发了员工的热情和主观能动性，激发了企业的创新活力，并且稳定了员工队伍，对于吸引人才和留住人才效果非常显著。

3  对深化国企改革发展混合所有制的价值

股权激励制度随着混合所有制经济的发展得以不断规范和完善，在国企混改将步入全面落地冲刺期，实施企业股权期权与员工持股主要有以下突出的意义：

改善了国有企业投资主体缺位弊端。股票期权激励和员工持股机制的建立，有助于改善国有企业因长期主体缺位而引起的监督不到位问题，克服企业经营者的短期行为和投机行为，使经营者注意力从注重短期财务目标，转向更加注重公司的长远利益和可持续发展。

完善了国有企业的内部治理结构。通过股权多元化的设置，对公司治理结构进行了优化。另外，也发挥了企业产权对员工和公司的双重激励效用。对公司人才尤其是创新技术人才的留用有较大的吸引力。在混合所有制企业中，建立和实施股权期权与员工持股制度，有利于企业可持续地吸引和稳定优秀人才，建立和完善职业经理人制度，促进公司市场化机制的健全和完善。

促进了多元化股权结构的形成。有助于提升国有资本的吸引力，促进混合所有制企业形成多样化的股权结构。以股票期权做激励减少了企业的现金支出， 使激励成本在激励程度相同的情况下降低到最小，促进金融市场体系不断完善。

4  企业实施股权激励制度所面临的问题及障碍

改革实践表明，通过股票期权制度建立和实施，对于推进国企混改模式创新有突出的积极作用，但由于该制度产生和成长更多的建立在西方企业制度环境中，面对中国国企的特殊性和市场环境，目前充分发挥其有效激励还存在诸多难点和问题，需要因地制宜、因企施策，创新性引进和推进实施。

实施股权激励的经营业绩评价缺乏权威依据。以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件，缺乏客观、公正、统一的业绩评价指标体系。上市公司绩效考核体系和考核办法应当如何建立，具体计算标准缺乏客观依据、如何与期权激励挂钩等问题，有待进一步制度体系的完善。业绩考核体系也不规范，造成新的不公平，影响持股人的积极性。尤其是对公司的管理部门、高级管理人员等所作出的贡献，衡量的标准和依据欠缺，对其业绩评价结论难度高、分歧大。对于其他激励人员而言，其激励条件就更为模糊，可能会存在比较大的争议。

法律法规保障体系不完善。无论是《公司法》或是《证券法》，对于股权激励都没有明确的法律规定和保障。例如，在《公司法》中，只是提到了高管人员的报酬事项，并且董事、监事的报酬事项由公司股东大会决定，而经理、副经理及财务负责人的报酬事项由公司董事会即可决定。这与股权激励的审批程序并非完全一致。另外，财务、税收等配套法律制度也欠缺明确的规定。例如，在我国《税法》中，关于实施股权期权激励和员工持股制度，规定的内容较为模糊，造成了实施中诸多困惑和限制。不仅如此，国家出台的有关实施股权激励的政策性文件，经常变化较大，政策缺乏连贯性、统一性和延续性，成为国企混改推进股权激励的难点之一。

法律政策对股权激励机制的实施存在一些限制性的规定。我国对上市公司回购、增发股票、行权均有严格的规定。期权或获授股票的流动性问题，也需要进一步明确和细化的实施规则。《公司法》规定，公司不能买卖自己的股票以及市场管理人员不能持股等，目前中国尚不能完全采用西方大公司股票期权方案中的回购或增发股的股票薪酬方案。《个人所得税法》缺乏税收优惠， 没有发挥出股票期权减轻经理人税负的作用， 同时也加大了激励成本。《企业所得税法》缺乏激励费用税前扣除的相关规定。

公司治理不完善资本市场缺乏效率。公司管理结构不完善，存在国有资本流失的风险。在我国资本市场制度还没有很完善，相比于外国资本市场，我国还是处于建立和完善期。我国上市公司数量不多，政府对资本市场存在一定干预行为，使得通过资本市场评价某一公司的业绩受到影响。经纪人市场不发达，职业经理人制度尚未发挥其专业性优势作用。股权激励的对象是公司的管理层人员，所以建立良好的经理人市场是其良性发展的重要因素。在我国，经理人市场体系尚未有效建立，经理的选定，尤其是国有企业的经营管理人员选用，有时并不是从市场选择，而是直接任命，这也对建立长效激励机制造成一定的限制。

5  优化股票期权激励及员工持股制度对策建议

针对当前混合所有制改革发展形势特征，充分发挥股权激励和员工持股制度的正面效能，需要结合企业自身的业务特点，发展阶段、运行周期、产权结构、人员构成等统系统化设计，从企业制度建立的外部市场环境和内部治理体制机制完善两个层面进行改革创新。

完善和健全资本市场体。国家依据企业发展需求和交易规模，适当扩大证券市场容量，提高机构投资者的比例，规范资本证券化的流程和程序，完善信息披露制度，加大監管的执法力度，提高中介的诚信度。期权激励制度是以企业股份改制完成为实施基础，要推行的股权激励机制，就是把上市公司管理层也纳入这个共同体中，需要进一步完善公司法人治理结构，加强董事会和监事会的独立性。经营者作为企业的管理者，是控制公司长远稳定发展的重要因素，需要完善和健全经理人制度以及市场发展环境，为专业的人做专业的事情提供可持续发展的制度空间。

健全股权激励机制的配套条件支持。结合我国市场环境和制度实际有序实施股权激励。在我国企业开展股票期权与员工持股工作，在建立和完善相应法规制度的同时，还要着重考虑我国的市场环境和制度背景，不能全盘照搬西方的股票期权制度，更不能一哄而上，运动性的推进。选择的试点企业应该是正处于成长期的企业，这样激励效果会更加明显。在设计期权计划时，要考虑期权实际是一种选择权，而不能加以过多的限制，或把期权设计成一种变相的奖金，违背了股票期权设计的初衷。

探索符合国企改革和发展需求的薪酬奖励机制。传统股票期权模型与公司业绩相脱离，模型中的变量只有三个，它们是无风险利息率、只能凭股票过去波动经验确定的没有明确经济含义的波动系数、时间变量，这些都与公司业绩相脱离，根据传统模型，无论公司之间的未来业绩相差有多大，只要股票波动相同，这时期权的价格必然相同，反而抹杀了公司之间未来业绩的差异。所以，还需探索和构建更多的符合我国企业改革实际需求的薪酬激励机制。

改善法律中对于股权激励限制性的规定。完善《公司法》《证券法》《税法》等法律中关于实施股权激励的规定，对股权激励的法律地位和属性、适用范围、持股比例、股票发行、股权行权、转让条件等作出明确的规定，对于股权激励方式以及操作规则等出台统一的办法和标准，以及建立和完善权威的股权激励指标评价办法。

健全期权股权的回购机制。从概念上讲，股权激励很容易让人直接以为就是股权分配，而证监会的《办法》只规定用于实行股权激励计划的上市公司，可以通过向激励对象发行股份、回购本公司股份等渠道解决标的股票来源。但是，对于股票如何回购，回购多少等都没有明确。需要在此方面进行补充和完善。对股票期权的行权方式作出详细规定、建立包括现金行权、无现金行权和无现金行权并出售等三种行权方式，使行权方式有了明确的法律依据。参照国外的立法，对目前法律禁止公司为个人提供任何形式的担保做出相应的修改。

（作者为国家发改委经济体制与管理研究所，副研究员）