新三板“四新”企业融资现状、问题及对策

孙春雷

新三板“四新”企业是指在新三板挂牌的，具有“新技术、新产业、新业态、新模式”特征的中小企业。近年来，新三板不断深化改革，着力于为中小企业提供有效的直接融资平台，积极支持“四新”企业融资发展。然而，目前新三板依然存在着融资规模小、融资效率低等难以满足“四新”企业融资需求的问题，同时还面临着包括科创板在内的外部挑战。在此背景下，笔者分析了新三板“四新”企业的融资现状和问题，提出改善融资的相关措施。

新三板“四新”企业融资现状

2013年至2017年，新三板挂牌公司的数量突飞猛进，但是从2014年开始增长率逐步放缓。截至2017年末，挂牌企业数量为11630家，为历史最高。自2018年起，挂牌企业开始减少，2019年末挂牌企业为8953家，延续继续下降的趋势。新三板市场的成交金额从2017年的49406.56亿元峰值下跌至2019年的29399.6亿元。受新三板全面深化改革的影响，2021年1月22日挂牌企业为8057家，当日成交额升至62547.89万元，成交额止跌回升（见表1和图1）。

截至2021年1月22日，新三板按市场分层分类，其中有精选层44家、创新层1123家、基础层6890家;按交易方式来分类，其中连续竞价44家、做市挂牌518家、集合竞价公司7495家。

从新三板的全国中小企业股份转让系统成份指数（以下简称“三板成指”）以及新三板的全国中小企业股份转让系统做市成份指数（以下简称“三板做市”）的周成交量来看，2016年～ 2017年两年成交量处于历史较高位。自2018年开始，为加强市场监管，新三板企业被要求披露年度报告，但很多企业由于未能及时披露被强制摘牌，造成了新三板2018年至2019年的大浪淘沙， 成交量处于历史同期最低。2020年，随着一系列新的改革措施出台，周成交量呈现上涨趋势（见图2）。

三板成指与三板做市自2016年起至今基本持平，而创业板指波动较大，且在2020年继续走强（见图3）。

新三板“四新”企业融资问题

流动性不强

新三板市场挂牌企业在2017年之前的数量增长速度十分迅猛，但是流动性却与增长速度明显不匹配。新三板从2014年正式开始使用做市商制度，带来换手率明显的提升。但随着热情的减退，换手率又恢复至2014年以前的水平。创业板指换手率均值高于200%，新三板换手率近五年低至10%以下（见图4）。

新三板精选层的投资者门槛为100万元，其他层更高。虽然这是对投资者的一种保护行为，但事实上已经超过了大多数个人投资者的投资承受范围，成为导致新三板交易不够活跃的重要原因之一（见图5）。

精选层带动作用不强

2020年7月设立精选层，但精选层与创新层和基础层差距较大。在2019年12月30日以后（含）开通权限的投资者中，近七成的个人投资者属于“为了参与新三板精选层打新而注册为网下投资者”。从成交均价来看，2020年10月27日精选层成交均价为16.53元，为创新层均价和基础层成交均价的4倍左右。

研究结果也证实了这一点。2020年7月的成交金额和数量大幅上升，8月至12月回落至往期水平，新三板挂牌数量仍旧在减少（见图6）。

新三板企业估值较低

由于新三板企业更多地处于发展相对早期的阶段，所以整体PE（利润收益率）处于最低。自2020年初起，创业板平均PE一路走高，新三板平均PE持续走低（见图7）。新三板平均PB（平均市净值）较为稳定，基本保持在6.0左右，与中小板、创业板的差距较小（见图8）。

新三板“四新”企业融资的政策建议

坚定服务定位，明确定位差异。新三板作为连接场外交易市场和科创板、创业板的重要一环，如果建立顺畅的转板机制，很可能导致新三板无法留住优质挂牌企业，而仅仅成为一个IPO的跳板。在这样的过程中，新三板应坚持自身定位，成为有别于科创板、创业板的融资市场，或在新三板提供增值服务，为成长型企业提供发展的有利条件（见图9）。

优化做市商制度，进一步增强流动性。虽然目前精选层已经引入连续竞价机制，但由于创新层和基础层流动性较弱，还须优化做市商制度。同时，要提升相关人员的专业素质与业务能力， 并且政府也应给予一定的优惠政策，鼓励私募等非券商机构参与做市商，盘活市场，增强流动性，提高市场竞争力。

继续调整市场准入结构，扩大资金来源。新三板需要进一步扩大资金来源，同时调整资金结构。从新三板退市到港股上市的企业市值翻了几十倍的情况并不罕见，“泡泡玛特”就是其中的明星企业之一。除了公司净利润增速表现过于抢眼外，新三板的资金少、关注少也是主要原因之一。所以，新三板还应继续降低投资者准入门槛，对于个人投资者应放宽条件，在差异化门槛上继续降准;对于机构投资者，应鼓励各类符合条件的投资者参与新三板，缩小与主板、创业板资金体量的差距。

加强企业自身建设，提高信息披露质量。企业的真实信息和完整资料的披露是企业融资能否成功的重要条件之一。监管机构应出台更加健全的法规条例，进一步完善新三板科创企业的信息披露体系，使得新三板企业的信息披露更加充分完整。新三板挂牌的“四新”企业务必深知上市公司的责任，建立内控监督机制。只有在新三板企业进行充分披露企业信息的情况下，投资者才能够根据企业真正的财务状况、经营状况来确定企业实际的投资价值，有效地提高企业的融资水平。在信息披露上，新三板市场对挂牌企业的财务信息虽然只要求适度公开，但挂牌企業可以自我完善信息披露，帮助投资者发现并了解企业的潜在增长价值。与此同时，应保证企业信息的真实性和及时性，并且在公布年度财务报表的基础上公开季度财务报表，这样可为企业树立良好的信誉。一方面，企业由强制被动披露改为自觉主动披露，不仅建立了与投资者的信任，还增加了投资者了解企业的渠道。另一方面，合法披露、如实披露，有效地提升了融资效率，为新三板企业带来有利的发展条件。

做好融资规划，提高资金使用效益。新三板“四新”企业应根据实际情况做好融资规划，防止融资不足和融资过度。新三板科创企业应该在融资前做好募集资金投入项目的可行性研究工作，避免资金的闲置与浪费。同时，应该聘请专业的管理人员对企业资金的募集、使用、财务、税务等方面进行合理的规划和运作，不能盲目跟风。

加大研发投入，增强创新竞争能力。企业从本质上应提高自身能力，完善企业管理机制。一是增强企业生产单个产品的盈利能力。企业的盈利能力是融资的基础。二是提高企业自身的技术创新能力。创新能力是科技型企业生存的根本保证，“四新”企业只有保持技术新、概念新，才能从根本上提升自身核心竞争力。目前，根据《新三板挂牌公司2020年半年度报告》披露， 高技术企业共3057家，其中，高技术制造业有1014家，占高技术企业的33%。在精选层的32家公司中，有22家为高技术企业。精选层挂牌数量虽不足0.5%，但营收却占新三板总营收的2%。所以，各企业应该以创新驱动发展。

（作者单位：特华博士后科研工作站）