2021年经济形势及大类资产走势研判

张鹏 马佩瑶

2020年大类资产走势回顾

2020年受新冠疫情影响，我们见证了一个惊心动魄的世界金融市场，其变动的速度、调整的幅度以及各国财政刺激规模和货币宽松的力度都是前所未有的。美股10天之内熔断4次，VIX（恐慌指数）一周飙升150%以上。全球流动性创纪录宽松，美国10年期国债收益率首次跌破1%。石油暴跌，黄金暴涨，原油期货价格甚至出现负值。从大类资产表现来看，外汇市场波动剧烈，股票、债券受全球流动性宽松提振，走出上涨行情;而商品尤其是原油，受累于疫情影响而大跌。回顾2020年大类资产的走势，呈现如下特点：

汇市：美元指数先涨后跌，人民币汇率先贬后升。2020年上半年人民币汇率的弱势主要始于美元流动性枯竭和避险情绪导致的美元指数大幅升值。2020年内美指一度飙高至102.992，随着美联储开启无限量宽松，削弱了美元主导地位，美指回落至低点90.476。人民币汇率则从7.1778升值至6.5208。尤其是自2020年6月以来，人民币升值幅度已超过8%（见图1）。

债市：中国无风险利率走出“深V”行情，已经回到疫情之前的水平之上，美欧仍处于历史低位。中美10年期国债利差持续走阔至200bp以上，创下历史新高。这既是中国经济率先修复的结果，也是中外货币政策取向不同的体现。全年来看，人民币利率债收益率呈现“深V”走势。其中，人民币10年期国债收益率只用了两个多月时间就从3%以上下行至历史低点2.51%。伴随货币政策的转向，2020年5月份以来人民币现券收益率持续上行，10月已回到年初3.15%之上。11月永煤违约事件则导致收益率一举突破3.3%，达到2019年以来新高（见图2）。

股市：中美股市表现明显好于其他国家，风格分化特征明显。A股大幅跑赢日本、欧洲等发达国家和新兴市场股市。沪深300、科创50、创业板指年初至今分别上涨22.29%、39.87%和52.73%。全球整体充裕的流动性追逐“疫情免疫”的少数确定性资产，带来A股医药、消费、科技及先进制造等产业升级类板块大幅领先市场。同样，美股由于科技股占比高，疫情带来的线上化趋势，不仅没有伤及反而推升科技巨头业绩和股价。特别是，少数科技巨头贡献了标普500绝大部分涨幅。

商品：贵金属受益于美欧货币宽松而表现最佳，原油成为最大输家。黄金价格全年总体涨幅超过20%，波幅高达600美元/盎司。2020年3月，受美元流动性危机影响，金价一度回撤15%至低点1471美元/盎司。随着美联储宽松政策刺激，金价一度触及2075美元/盎司的历史高点，随后回落（见图3）。此外，原油市场首次出现负值结算价格，WTI原油价格自65.65美元/桶暴跌至负值。伴随OPEC+集团主动减产，油价快速反弹至40美元/桶附近，并在较长时间维持窄幅波动（见图4）。

2021年经济形势研判

国内经济增速：显著复苏，走势前高后低

中国经济将领先全球明显复苏，受基数效应作用，节奏上由2020年的“逐季回升”转变为2021年的“逐季回落”。2021年一季度GDP同比增速有望达到两位数，当季同比增长18%～20%，预计为年内高点，随后逐季回落。IMF预计2021年中国GDP增速为8.2%，高居主要经济体榜首（见图5）。

正确地看待2021年经济增长的逻辑，应剔除冲击的影响，放在潜在增速下行的“新常态”中去观察这个问题。原央行研究局局长徐忠及其同事贾彦东曾经做过一项研究，认为2008年金融危机后，我国经济潜在增速呈显著下降趋势，在其他条件保持不变的情况下，2019～2029年我国潜在经济增速将缓慢下降，逐步稳定在4.8%～5.1%的范围内。这也就意味着，尽管2021年经济同比增速较高，但那是2020年低基数造成的，站在环比角度，经济增长的动能很可能并不会太强。

从结构上来看，2021年的增长逻辑将与2020年明显不同。2020年经济复苏主要依赖投资和制造业生产，而2021年经济增长的动力将回到消费和服务业生产上来，并加大对高技术产业的投资。此外，也要重点关注经济的以下变动情况：一是房地产“三条红线”的约束;二是随着疫后海外供给恢复正常，对我国出口替代的隐忧。当然，尽管一些相对附加值低的出口制造企业，其抗风险能力可能较低，但预计出口良好的形势至少延续到2021年上半年。

通胀：相对温和，不会掣肘央行政策

相较于经济的显著增长，2021年通胀将相对温和。央行货币政策执行报告明确提出“我国不存在长期通胀或通缩的基础”。就CPI而言，猪肉价格的回落带动食品价格涨幅回落，对CPI上行构成压制。随着经济和消费的上行，剔除掉食品等因素影响后的核心CPI将逐步向上。食品价格和非食品价格的分化，最终导致CPI温和上涨。预计2021年初在基数效应下CPI触底回升，并于年中摸高后稳中有降，CPI全年同比增速在2%左右。就PPI而言，随着中国生产的全面恢复和海外疫情冲击的逐渐消退，能源及大宗商品价格将继续回升，预计PPI将在2021年一季度前后回到正值，年中达到全年高点后逐步回落，全年PPI同比增长1.5%左右（见图6）。

通胀走势无疑对于央行货币政策具有重要意义。当前对于通胀及货币政策的关系问题，央行可能有了新的认识和变化，这需要引起高度关注和重视。2020年11月底，央行政策研究专栏刊登了原央行行长周小川题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章。文章指出：“过去看似很成熟的通胀度量，现在看来并不理想。当前的度量显然存在着忽视投资品价格和资产价格的问题。”这很可能是央行对过去通胀水平长期没有体现金融资产价格变化进行的反思。2020年中国发展論坛上，银保监会首席风险官肖远企也对此进行了阐述：“由于通胀水平没有体现金融资产价格变化，货币供给在抬高金融资产价格时，通胀水平却依然保持温和，从而形成均衡利率过低的错觉，并通过维持宽松货币政策进一步推高资产价格。”因此，对于货币政策的研判除了考虑原有的通胀因素以外，也要观察金融资产价格的变化。

全球复苏进程：非共振性复苏，大概率美强欧弱

纵观全球疫情，对于中国而言更像是一次性冲击，但全球疫情尚未得到有效控制，且近期欧美国家出现疫情恶化迹象，疫苗大规模充分利用也还须时日。预计2021年海外经济延续缓慢修复，各国由于疫情发展和疫苗使用上的时间差异，将呈现不均衡的复苏节奏，美国复苏进程相对欧洲而言可能更为强劲。

当前美国生产和消费数据快速反弹，特别是地产增长迅速，对其2021年经济增长形成支撑。如果疫苗顺利落地，供给复苏将推动美国需求回暖，通胀抬升。

欧洲复苏进程相對偏弱，由于二次疫情反扑，再度封城给欧洲复工进程和短期增长造成压力。特别是欧元区内部财政政策难以统一，欧盟各国对欧盟复苏基金的使用分歧较为严重，叠加欧元区多国债务问题突出，明显恶化的资产负债表和财政状况约束了刺激空间，经济修复的力度预计也弱于美国。

疫情防控与政策刺激在力度、时点和方向上的差异会成为决定资产相对强弱的关键。实际上，2020年以来，中美利差的分化、美元指数的变化均与此有关。

刺激力度。美联储在2020年8月调整了货币政策框架，声明将在较长的时间内维持2%的平均通胀目标，2021年美联储大概率将维持宽松的货币政策。财政政策方面，美国新总统拜登预计也将全力推动大规模财政政策刺激经济复苏，财政赤字快速扩大给美元中长期带来走弱压力。

中美利差。中美利差反映了2020年中美货币政策的不同基调，以及经济复苏的差异。2021年，疫苗进展下的复工修复将推动美国经济改善，很可能美国会复制中国2020年二、三季度的情形，即复工推进利率的抬升。2021年，长端美债收益率上行是大概率事件，进而促使中美利差收窄，人民币升值进程放缓。

欧美疫情。2020年以来，由于美国疫情升级但欧洲防控较好使得美元快速走弱，整体来看欧元强于美元。但2021年经济复苏逻辑改变，美元相对欧元可能不会延续当前的弱势。2021年上半年，欧洲疫苗尚未大范围应用之时，美国复苏跑赢欧洲仍是大概率事件，美元指数恐难出现趋势性下跌。但是，还须重点观察美国和欧洲经济刺激力度的强弱对比，以及欧元区疫情恢复情况和经济复苏的斜率。

中美关系：竞争为主的对华政策基调难言改变

国际政经格局深刻变化、日趋复杂，未来外部环境趋紧趋势不会改变。年初为了应对疫情，全球流动性创纪录宽松，历史上还未经历过如此低甚至为负数的利率，以及如此巨额的债务。尽管刺激政策延缓了经济衰退的风险，阻止了资产价格大幅下跌，但也加剧了贫富分化和社会政治冲突，全球民粹主义、贸易保护主义抬头。尽管疫情在历史经济巨变中有着重要作用，但这并不是全球经济衰退和结构性问题的根本原因。

展望中美关系，2021年新总统拜登上任后，其政策的预见性增强，大概率会优先控制本土疫情、修复经济及盟友关系，外交手段也会较特朗普更为温和，中美关系存在边际缓和的可能。但是，这并不意味着以竞争为主的对华政策基调会改变。短期来看，中美关系趋于缓和，鉴于中美经济巨大的互补性难以完全脱钩，拜登可能以贸易关税为筹码，对中国施压。中长期来看，对华打压遏制恐将长期存在。拜登政府主张联合盟友多边施压，在知识产权、技术转移等问题对华强硬，可能会设立更多排斥中国贸易和政治的联盟，限制中国在国际规则和治理体系中的话语权。

2021年宏观政策研判

随着经济增速的回升，预计2021年政策回归中性，重心将回到解决国内的结构性问题上来。政策调节不再局限于熨平短期经济波动，而是实现由“逆周期”向“跨周期”的动态平衡。

货币政策：回归常态，强调稳健中性、精准导向

2020年5月以来，随着国内疫情得到控制，央行逐步收紧银行间流动性，引导资金利率回升，推出直达实体的货币政策工具加强对套利的金融监管，货币政策从宽松基调回归常态。央行“偏鹰”的政策导向更多地体现了货币政策的“跨周期”调节意愿，其不断强调“珍惜常规政策空间，容忍经济波动，尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，保持宏观杠杆率基本稳定”。

展望2021年，货币政策已回到正常状态，将继续强调稳健中性、总量适度、精准导向、松紧适度。“紧”是要防止资金空转套利;“松”则是不急转弯，稳就业，支持制造业、中小微企业、绿色、科技、新经济等领域。预计2021年信贷、社融、M2增速均将较2020年下滑1～2个百分点，趋势前高后低，信用环境将有所收紧。M2同比增速与名义GDP保持匹配，大概率在8%～11%。具体判断如下：一是“跨周期”调节意味着在经济增速未出现显著下行风险的前提下，加息和降息的可能性都不大;二是受疫情冲击，宏观杠杆率有所上升，2021年要适当平滑宏观杠杆率的波动，“稳杠杆”是方向，但不会出现2018年快速“去杠杆”的情形;三是在“稳杠杆、防风险、降低实体融资成本”的背景下，货币政策对实体经济的信用支持大概率延续，不排除降准仍是可行的政策选项。

财政政策：积极定调不变，下调赤字率和专项债

2020年全国两会政府工作报告将预算赤字率提高至3.6%，提高新增专项债额度至3.75万亿元，新增1万亿元特别国债，合计广义财政赤字可能达到8.51万亿元。

展望2021年，随着国内经济持续修复、宏观杠杆率趋稳，依靠财政支出进行逆周期调节的必要性下降，预计2021年财政政策的力度将有所放缓，赤字率和专项债规模大概率下调，特别是国债应该不会再发。但考虑到2021年为“十四五”开局之年，预计我国仍将沿用减税降费、惠企利民的政策思路以提高企业生产经营的积极性，释放内需潜力，提高经济内生动力，财政政策大幅收紧的概率也相对有限。在政策基调方面，国务院总理李克强表示，“中国将保持宏观政策连续性、稳定性，增强可持续性和有效性，继续实施积极的财政政策”。预计2021年预算赤字率下降至3%左右，新增专项债额度约3.1万亿元。

监管政策：稳杠杆、防风险将成为关键词

2020年以来，从金融委表态永煤债券违约，监管机构约谈蚂蚁集团并暂缓其A+H股上市，以及银保监会重罚中行“原油宝”等一系列事件可以看出，“强监管、重处罚”的趋势未变，监管的初心和定力十分坚决，即“坚持回归本源，服务实体经济，避免金融脱实向虚和自我循环滋生、放大、扩散的风险，牢牢守住不发生系统风险的底线”。2021年可能会有以下重要监管动作，须高度关注：

地方政府债务将成为监管重点之一。财政部多次强调防范化解地方财政风险隐患，高度重视防范债务风险工作，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险。

坚持“房住不炒”。随着“三条红线”的推出，房地产调控政策趋于常态化、持续化。短期虽对地产企业融资和资产质量产生影响，但长期利于该行业的健康发展。

现金管理类理财新规正式稿有望出台。预计正式稿中现金管理类理财将对标货基，在投资范围、集中度、杠杆和久期管理等方面的标准将更加严格。

资管新规整体延期的概率较低。大概率资管新规过渡期到2021年底结束，对无法完全整改到位的，可能会个案处理。银行理财投资非标受限，非标融资规模将进一步压降。

互联网领域的金融监管越来越受到重视。银保监会主席郭树清近期在演讲时指出，“目前中国银行业业务离柜交易率已达到90%以上。重视网络安全问题，加强对金融科技应用在法律规范和风险监控方面的研究和监管，也将成为未来监管政策的重要一环”。

2021年大类资产走势研判

汇市：美元弱势企稳，人民币具备升值基础，双向波动加剧

美元指数，弱势企稳。美元指数构成近60%是欧元，目前美元持续走低的核心逻辑是美联储相对欧央行大幅扩表，并且欧洲疫情控制好于美国。目前，这两个逻辑均出现一定的逆转，市场预计2021年美元在整体弱势的情况下会有所企稳。

人民币汇率，一季度延续升值，随后双向波动加剧。受经济率先复苏、中美利差维持高位、美元指数步入弱势、出口超预期增长和资金流入等有利因素支撑，预计2021年一季度人民币大概率继续面临升值压力，并向6.4～6.5区间靠拢。随后，由于美元弱势企稳，再下台阶面临阻力，海外经济恢复程度在下半年或逐步赶上中国，人民币汇率双向波动概率更大，也不排除极端事件导致的阶段性贬值。

债市：年初震荡寻顶，全年前高后低，流转机会在下半年

人民币利率债。受经济增速逐季下降、通胀维持温和、社融规模在年初二次见顶后逐步下行等因素影响，预计2021年债券市场收益率先上后下，伴随经济增速放缓、社融增速下行，国债收益率有望趋于回落。“熊转牛”拐点大概率在二季度前后经济基本面转弱之际出现。

人民币信用债。宽信用政策的逐步退出或将导致企业融资环境趋紧，受债券违约事件影响，债券投资者风险偏好难有修复，信用分层的可能性较大，信用等级利差或将进一步走阔。

股市：全面普涨概率降低，存在结构性机会

与2020年相比，2021年无论是股票估值、资金流动性充裕程度，还是企业盈利能力都弱于2020年。因此，股市全面大涨的概率不高，A股主要投资机会在于挖掘结构性机会：一是可选消费和顺周期板块;二是低估值板块;三是“十四五”主题板块等。

商品：通胀预期下，大宗商品存在机会

贵金属。疫苗利好，避险情绪有所消退，黃金市场主要将跟随美国实际利率波动。2021年上半年，由于宽松的货币政策，名义利率维持在低位，但通胀上行将推动实际利率走低;下半年，随着名义利率逐步抬升，美国实际利率或呈现反弹态势，同时中期弱势的美元也会对金价构成一定的支撑。预计2021年黄金或将先扬后抑、宽幅波动，价格中枢有所抬升。

原油、有色金属。在全球经济复苏的大背景下，原油、有色金属需求均有着乐观预期，工业需求或进一步改善，通胀预期引发的投机资金可能介入。有色金属明年或将整体处于上升期。原油供给端需要高度关注OPEC+集团减产计划和执行情况，以及美国页岩油产量的恢复情况，价格上涨空间或将受限。

市场形势瞬息万变，外部环境的不确定性、不稳定性依然较大，尤其要关注有可能打破市场一致预期的扰动因素：一是疫情演变和疫苗进展是否如市场预期的顺利;二是油价是否会超预期的大涨，进而带动PPI的超预期增长;三是国内货币和财政政策的力度是否会超出预期，关键还是要关注就业、房价，以及可能的资产泡沫;四是中美关系的超预期变化等。总之，风险应对要走在市场曲线的前面。

（作者单位：中信银行金融市场部）