卖空机制与公司治理关系研究综述

孙志成

摘 要：公司治理关系到企业的长远发展以及自身价值的实现，乃至国家经济的平稳运行，因此如何完善我国公司治理体制的问题历来都是广大学者的研究热点。我国证券市场自卖空机制启动以来，大量学者致力于研究卖空机制对于公司治理的作用及影响机制，本文梳理了国内外相关文献并进行分析，发现以往研究倾向于卖空机制对公司治理的积极效应，卖空机制既能约束管理层的寻租行为，又能优化企业的投融资决策，还能提高企业的财务信息披露质量，对未来研究有一定借鉴意义。

关键词：公司治理;卖空交易;高管约束;外部监督;研究

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）03（b）--03

中国自改革开放以来，逐步引入英美公司管理模式，公司治理遂成为广大学者们的热门研究问题。而资本市场作为其外部制约因素，一直以来对公司治理存在治理效应，成为其制度上的外部补充。如何进一步优化公司治理机制，近年来对于卖空机制的研究很可能是一个重要的突破口。

1 我国卖空交易机制的定义及发展

卖空交易是指卖空交易者借入预期价格即将下跌的证券后卖出，待价格实际下跌后再购入平仓，从而获得收益。在2010年以前，我国资本市场尚处于单边状态，只能买涨不能买跌，直到2010年融资融券交易的开放并经多次扩容，才实现了我国资本市场的双向交易，由此大大增强了资本市场对公司治理的外部监督效应。国内外学者们对于卖空机制的研究主要集中在两个方面：一是对证券定价及价格波动的影响;二是对公司治理的作用。

本文针对国内外公司治理方面相关文献进行了梳理，并回顾总结了卖空机制对公司治理各影响因素的治理效应，最后进行评价并指出了现有研究的疏漏之处，为未来的进一步研究指明了方向。

2 文献回顾

我国资本市场上长期以来只买涨不买跌，忽视了企业的负面信息，而卖空机制作为市场交易的对冲机制，很多学者研究证实了其积极的治理效应。投资者通过深层挖掘企业潜藏的不利信息获取股价下跌的收益，也因此减轻了企业内外的信息不对称，从而约束了企业的财务行为并优化其资源配置。

2.1 对管理层寻租行为的约束

随着我国经理人市场的不断发展，委托代理问题愈发凸显，管理层寻租行为也成为当今学术界的研究热点。Chang等（2015）认为，卖空机制对管理层约束的事前威胁作用高于事后治理，虽然我国资本市场远不如西方成熟，但只要存在少量的卖空交易，就能对管理层的机会主义行为形成约束（顾乃康和周艳利，2017），Gormley（2013）也发现事前威胁能约束管理层的过度自信，从而限制其过度投资。同时卖空机制还能引起外部监督的加强，限制了管理层高额在职消费，从而在一定程度上消除其隐形腐败行为（马惠娴和佟爱琴，2019）。

另外，国外学者研究认为，企业高管倾向于规避风险，卖空交易会增加企业管理者的顾虑，尽可能地避免风险投资（Chang，2015）。在国内，倪骁然和朱玉杰（2017）也发现在取消卖空限制后企业管理层对风险更为厌恶，尤其是企业并购中，卖空机制能限制企业的盲目并购，优化企业绩效（陈胜蓝和马慧，2017）。

此外有学者研究发现，卖空压力下给予管理层更多的股权激励能更好地抵抗外界的恶意收购，同时为维持其正常的薪酬水平，管理层必然能获得更多的股权激励以抵消股价下行压力（Angelis， 2017），因此理性的经理人会在一定程度上约束自身的寻租行为以获取更多的股票增值。

2.2 对盈余管理的抑制

Massa通过对美国资本市场的研究，发现企业的卖空交易与盈余管理负向相关，即外部监督的加强抑制了管理层对盈余的操纵，使得企业的盈余管理程度下降（Massa et al.2012）;陈晖丽、刘峰（2014）通过对中国资本市场的研究发现了两者间的负相关关系。此后，Fang等也认为卖空机制抑制了企业的盈余管理（Fang，2016），卖空交易越频繁，盈余管理程度越低（顾琪和陆蓉，2016），因此企业盈余管理的质量提高了。相对于非国有企业，卖空机制对国有企业盈余管理影响更显著（刘亭立，2019）。

另一种观点认为，企业的卖空交易对盈余管理的抑制效应不明显，对公司治理的影响尚不明确（肖浩和孔爱国，2014）。

2.3 对财务信息质量的优化

卖空机制发挥治理作用与公司内外治理环境息息相关（佟爱琴，2019），而公司治理环境很大程度上取决于信息披露质量，进一步研究发现，由于卖空压力下外部监督的加强，企业信息披露的真实性程度提高（Karpoff和Lou，2010）;国内学者也发现，由于卖空交易的投资者深度挖掘对企业不利的消息，增加了企业负面消息的披露，使得企业信息披露质量提高（李志生等，2017）。

信息披露质量的提高使得资本市场上证券价格更加合理（Boehmer and Wu，2013），企业发生财务重述的可能性降低，治理水平差的公司一目了然（张璇等，2016）。賣空投资者热衷于对治理水平差和财务重述前后收益相差较大的企业进行活跃的卖空交易;其他研究者也发现，财务重述前后收益相差较大的企业退市概率更高（Desai et al.2006）。

但是，也有学者认为企业管理层会用模棱两可的表述迷惑卖空交易者，干扰负面信息的披露，进而无从影响企业的信息披露质量（顾乃康和周艳利，2017）。

2.4 对投融资的影响

（1）融资方面。很多学者的研究证实，随着信息披露质量的提高，企业的融资压力变小（Biddle等，2006;Biddle，2009;Beatty等，2010）;顾乃康等（2017）则认为卖空交易引出的负面信息会被企业的债权人关注，他们会向企业要求更高的报酬率以补偿其预期风险的增加，从而增加了企业的融资成本。

（2）投资方面。Grullon等（2015）通过对美国资本市场的研究发现，企业尤其是小企业在卖空压力下会减少对外投资以应对卖空压力，同时减少债权资本而增加权益资本。国内的靳庆鲁等（2015）也认为卖空机制强化了企业的外部监督与大股东的关注，企业管理层的投资决策会更加审慎，约束了管理层的过度投资行为，提高了企业的投资效率。Chang等和陈胜蓝等分别通过对企业并购的研究发现，卖空机制优化了企业的并购决策，使得决策更加合理，提高了企业的并购绩效（陈胜蓝、马慧，2017）。

此外有研究者发现，企业也可以从卖空者发掘的信息中得到资本市场更为准确的信息，从而优化自身的投资决策（Chu，2015），提高投资效率。

2.5 对企业创新的影响

创新是企业发展的根本，是国家经济繁荣的基石。He和 Tian （2016）通过对美国资本市场的研究发现，卖空机制通过以下三个方面对企业创新行为产生影响：一是限制管理层隐形腐败;二是强化期权激励;三是强化外部监督以降低企业内外的信息不对称。国内学者则认为，卖空机制对于公司治理的作用具有“创新激励效应”，能提高企业的创新能力（权小锋和尹洪英，2017），所以取消卖空限制有利于企业的创新（李春涛，2017）。

另外，He和Tian（2016）也发现，卖空机制使得管理层更加短视，卖空压力迫使他们减少研发投资以优化财务报表，抑制了企业的创新行为，卖空交易者也经常因此被指责。

2.6 对避税活动的抑制

Desai and Dharmapala（2006）、刘行和叶康涛（ 2013）研究发现，企业管理层为了避税，通常会采取一系列复杂的交易以加剧企业内外的信息不对称，由此引發了严重的管理层寻租行为。卖空机制使得企业负面消息被发现，企业股价下行压力增加，而管理层的薪酬和未来职业发展往往与其在股票市场上的表现挂钩，从而使得管理层不得不减少其避税活动（田维韦，2016;褚剑和方军雄，2016）。由此缓解了我国部分发展较落后地区税收征管不足的问题（杨明增，2020），以及减少了法制环境较差地区的避税活动（熊家财，2019）。

3 结语

本文通过对现有文献的梳理，发现以往研究倾向于卖空机制对公司治理的积极效应，卖空机制既能约束管理层的寻租行为，也能优化企业的投融资决策，还能提高企业的财务信息披露质量。但是以往研究仍存在许多不足，大多数研究从外部监督影响管理层行为入手，未来研究还需多维度深入考察。此外，我国资本市场建设尚不完善，各方面的制度尚不成熟，监管存在很多漏洞，卖空交易者发掘负面信息的能力远不如西方国家，未来研究方向还应当从我国国情出发，进行本土化研究。

近年来，我国混合所有制改革正如火如荼，为经济发展提供了新的动力。以往由于国有控股企业股票流通性差，卖空压力较小，难以进行相关研究，“混改”正好解决了这一问题，使得国有控股企业股票流通性变强，卖空压力增加。本文建议国内学者对这一领域深入研究，以期为相关企业的公司治理提供理论上的指导，对未来我国资本市场建设理论体系的构建也有一定的借鉴意义。

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