新证券法下上市公司信息披露制度变化研究

薛华

摘  要： 通过对新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法）中信息披露制度变化的研究，探析如何贯彻执行好新证券法对上市公司信息披露提出的新要求。针对三个主体给出建议：上市公司应构建规范的会计工作体系、完善内部治理结构;中介机构应负起责任，审慎公平审核;监管者要构建清晰的法规环境，注重发挥多种监督力量，以促进新证券法的实施，维护证券市场的规范、有序运行。

关键词：[HTK]新证券法  信息披露  上市公司  监管者

一、引言

证券市场日渐繁荣，规模层次不断扩大，投资者数量不断增加，为我国市场经济发展做出了积极贡献。但与此同时，市场及投资者对于增强上市公司的信息透明度的呼声也愈加强烈。针对这种现实状况，高质量的信息披露就成为增进投资者对上市公司的了解、避免其利益受到损害，进而推动证券市场高质量发展的重要抓手。会计信息披露的质量与其信息披露制度的好坏紧密相关，但该制度自身的局限性和问题在实践应用中也逐渐暴露。为解决当前我国上市公司披露的会计信息存在的披露信息虚假、披露速度迟缓、披露内容欠缺和不相关等诸多问题，应当及时完善会计信息披露制度，加强对证券市场的监管，提升对上市公司处罚力度，并推动建立完善的证券中介机构行业制定互相监督机制。

2020年3月1日，新证券法正式落地，设专章规定信息披露制度，通过与其他章节的信息披露规则相互配合，共同搭建起上市公司信息披露制度的立体规范模式。新证券法对证券发行、证券交易以及公司收购中的信息披露制度加以统筹，设立专章就上市公司“信息披露”问题进行单独说明，进一步严格规定上市公司信息披露的标准，夯实了公司董事，监事和控股股东在信息披露中的重要地位，基本完成了对上市公司信息披露制度的全面整合。

二、新证券法下的信息披露规则变化

（一）完善了信息披露的一般要求

新证券法第七十八条在原来上市公司信息披露要求“真实、准确、完整”的基础上，增加了“简明清晰，通俗易懂”的规定，就是要让信息披露主体“说人话”，即在保证披露公告完整性、专业性的同时增强公告的“可读性”，进一步明确了以投资者为中心，减少披露过分冗杂以及晦涩难懂的信息给投资者带来的甄别困难的改革方向。从以往的市场实践来看，上市公司如果涉及复杂交易事项、高新技术或产品，投资者在获取和理解相关信息时往往存在一定难度，上市公司披露的信息未必能够满足投资者做出投资决策的要求，更有个别上市公司可能会通过披露艰深晦涩的信息干扰投资者的投资判断。在涉及上述事项的问询时，监管机构一般都会要求上市公司“以通俗易懂的语言”对披露的信息进行解释或描述，旨在帮助投资者更加充分地获取和理解上市公司所披露的信息。

（二）区分了“未履行信息披露义务”与“信息披露存在重大遗漏

原证券法第一百九十三条虽然划分了上市公司信息的“披露”行为和“报送”行为，却未在行政责任上进行具体划分。新证券法第一百九十七条修改了原证券法的上述处罚逻辑，以“未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务”和“报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”为尺度，对两种情形进行了差异化的行政责任规定，并对后者苛以更严重的后果，足见新证券法的行政处罚逻辑更为合理。

对于“未报送有关报告或履行信息披露义务”的信息披露违规，其中未报送有关报告一般包括未按时披露定期报告的情形，如权益变动主体未披露权益变动报告、收购报告书等违规情形。同时，“未履行信息披露义务”与“信息披露存在重大遗漏”之間的区别非常微妙。近两年经常出现的上市公司选择性的履行临时公告义务，对违规占用资金、违规担保等问题视而不见，属于“未履行信息披露义务”违规，但对于上市公司的定期报告而言，由于上述事项的未披露会直接影响到上市公司财务数据，那是否也应当理解为属于“信息披露存在重大遗漏”违规？对以上违规的不同理解，将直接导致上市公司面临的行政处罚标准不同。因此，本次证券法的修改明确了“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”与“披露的信息有虚假、误导、重大遗漏”两类违规行为，是立法的一大进步。

（三）扩大了应予披露的信息范围

新证券法第八十条第二款对应予披露的“重大事件”作了详细解释，列示了可能对公司股价有较大影响的“重大事件”，包括公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额的30%，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的30%;提供重大担保或从事关联交易，公司实控人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化;公司股权结构发生重要变化;公司依法进入破产程序、被责令关闭;公司涉嫌犯罪被依法立案调查，控股股东、实控人、董监高涉嫌犯罪被依法采取强制措施;公司债券信用评级发生变化等。此外，新证券法将部分原来在下位规定中的标准上升到法律层面，有利于上市公司信息披露义务人掌握执行。

（四）改变了表决权股份变动的披露规则

新证券法中的规定不再是持股股东每减少或增加5%的表决权股份才需要“现身”披露，而是持股变动幅度每达到1%就要“亮一次牌”，持股股东需在变动事实发生的次日通知该上市公司，发布相应的提示性公告进行披露。公告内容主要包括持股人股东的名称和住所、股权名称和份额、股权增减变化达到法定比例的日期、增持股份的资金来源以及相关股份变动的时间及方式等信息。此外，持有表决权股份达到5%的股东，此后其所持股份比例每发生5%的增减变动，在该变动事实发生之日起至公告后3日内（此前规定为2日内），除证监会规定的情形之外，不得再对该公司的股票进行买卖。

（五）规定了董事、监事和高级管理人员的异议制度

新证券法第八十二条第四款规定进一步明确和强化了董监高的异议制度。按原证券法的规定董事、监事和高级管理人员对公开报告内容有异议的，在书面确认意见中发表意见，由发行人进行披露，而在新规定中董监高等人员可直接申请自行披露。这条规定既是对董监高人员的义务要求，从另一个角度也赋予了董监高人员一定的免责权利。

新证券法颁布之前，董监高人员即使对应当披露的信息有异议，也无法将其异议意见直接披露。新增加的董监高人员异议披露这一机制，为董监高人员避免承担违规披露、不披露重要信息罪提供了一个行动路径。此条规定在客观上鼓励了发行人的自我监督，也在法律层面上为董监高此类人员说真话、揭真相“撑腰”。

（六）提高了信息披露违法违规成本

新证券法显著提高了信息披露违法违规成本。比如，本次修订，将董监高对于“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”行政处罚标准由3万元以上30万元以下提高至20万元以上200万元以下，对于“信息披露存在虚假、误导、重大遗漏”处罚责任标准由3万元以上30万元以下提高至50万元以上500万元以下。

董监高等主体一般不持有上市公司的股份，对上市公司提供劳务所得报酬体现为薪资、奖金、津贴等，甚至对于大多数监事而言，其监事身份并不取得任何劳动报酬，其所得报酬仅为其在上市公司从事其他劳务的职能所得。在之前的处罚实践中，由于实际处罚金额并不高，上市公司或者上市公司实际控股人一般会最终“兜底”董监高个人的罚款。或者即便因某些原因不便承担，因实际罚款额度普遍较低，金额尚在大多数董监高承受范围内。如在之前信息披露违规的行政处罚中，证券监管部门一般仅对独立董事、监事此类主体给予3万元的最低档处罚金额。而在新证券法的规定下，独立董事、监事等人员最低也将面临20万元或50万元罚款，处罚金额过高使得实际控股人“兜底”的意愿大大降低。

證券法在立法层面对处罚力度的大幅度提升，为监管机构重拳出击严打不法行为、惩处违规主体提供了法律依据。这一举措将有效地震慑上市公司、控股股东、董监高等主体，促进董监高积极履责，特别是将有助于进一步改善目前很多人所诟病的上市公司独立董事、监事监督职能未能有效发挥的情形，以后资本市场可能会出现更多的独立董事、监事投反对票的案例。

三、如何落实新证券法中信息披露制度

此次修订证券法，无论是明确对信息披露的要求，抑或是大幅提升对证券市场违规行为的处罚力度，都旨在督促上市公司等主体强化合法合规的信息披露意识、维护投资者权益，进一步促进资本市场的制度建设，促进资本市场向好的方向发展。虽然2019年的中美贸易摩擦和2020年初新冠病毒疫情对中国资本市场产生了一些负面影响，但中国资本市场的承受力较强，基本顶住了压力，资本市场的发行和交易正常进行，这与新证券法的出台和前期制度建设是分不开的。新证券法的实施，充实、完善了追究信息披露违法责任的立法基础，也提出了如何精细执法、贯彻落实新证券法等诸多新课题。

（一）上市公司

1构建规范的会计工作体系。上市公司需要依据相关法律规定，结合本公司的实际情况，建立健全问责制度。上市公司领导者必须在各个环节建立相应的风险控制制度，依据部门划分责任，使得每项工作划分到人，确保在出现问题的情况下能[HJ18mm]够有责可问、有法可依、确保问责有效，为后期的上市公司信息披露质量奠定基础。上市公司必须开展严格管理，针对收益需要开展风险评估，建立多方面、全方位的资金筹集渠道。例如，上市公司在资产管理中，应加强购入、使用、报废三个环节的控制，从而实现依据规定进行资产管理，清理相应的账务，并以此转变传统分散管理方式，解决资产难以调拨的难题，从而实现资产的合理使用，确保信息披露的真实性与精准性。

2完善上市公司内部治理结构，提升信息披露质量。高质量的信息披露有助于抑制处于信息优势的证券发行方利用虚假披露或选择性披露等手段来虚增发行企业的价格;也有助于投资者通过信息披露对发行方进行充分了解，从而做出合理的投资决策。因此，通过提升信息披露质量不但能够保证上市公司健康稳定发展，还能够帮助投资者防止其利益受损，进而维持资本市场繁荣。

作为信息披露的主体，上市公司在信息披露过程中除应做到规范、专业、合法、合规外，其内部治理结构的合理程度也将直接影响信息披露质量的优劣。对上市过程中可能发生的问题，上市公司可以采取灵活适配自身的控制和鼓励体系，寻求信息披露有效性和控制成本的双赢最优解。其中，提高信息披露质量的首要任务就是完善自身内部控制体系。在注册制改革下，内部控制人的重要性举足轻重，可以将独立董事制度大力推行，并依照各个已上市或拟上市公司自身的多方面特点进行适应性调整，将独立董事的履职积极性最大化、独立性优势突出化，使得公司能够通过独立董事做好信息披露工作。除此之外，上市公司还应加强内部审计，建立内部审计机构直属最高层领导的管理机制，提高审计人员培训管理力度，保证内部审计独立进行。而对于上市公司管理层而言，则应着眼于提升信息披露有效性，为适应证券市场信息高速化现状，可以尝试运用信息技术将信息披露工作电子化，以及时掌握投资者的偏好，适时更改信息披露模式，实现信息披露的表述简单化和内容差异化。

（二）中介机构

中介机构被誉为证券市场的“看门人”。有学者建议中介机构应直接由证券交易所负责并受其管理。笔者认为，这个建议虽有一定建设性，但在现有证券市场结构下，短时间内很难实现，因此应从最基本的问题出发，逐渐完善中介机构的作用。如何使中介机构主动对披露信息进行实质审核，并对公众公开才是现下解决问题的关键。虽然“保荐人先行赔付制度”及严格的“保荐人牵头责任”有利于保护投资者的利益，但在未明确中介机构之间责任分担的相关规则的情况下，很可能造成被告之间过错与责任的不匹配，进而出现“一个只有1%过错的人却要对100%的损失程度负责任”的情况。因此有必要厘清各中介机构间的责任分配，在发行上市的每个环节都对中介机构的审慎、公平审核提出标准，对中介机构的失职设置严格的责任，使中介机构负起责任对披露信息的真实、完整、准确进行实质审核，以期达到服务和保护投资者的目的。

（三）监管者

1理顺法律规章制度，构建清晰的法规环境。首先，理顺现有的法律法规，建立起以《证券法》为核心的，科学、统一、严谨的会计信息披露立法体制;其次，进一步完善相关细则，尤其是对实践中暴露出来而已有法律法规没有覆盖的问题进行查缺补漏;最后，借鉴国外经验，分行业和规模制定监管指南。美国对油气、银行、房地产、保险和矿产5个行业分别制定行业信息披露指南，针对各行业特征来披露关键性指标，在规模上，按发行总价确定披露范围，大企业和小企业的披露范围不一样，小企业披露范围明显少于大企业，有利于小企业进入资本市场。

2从事前监管向事中事后监管转变，注重发挥多种监督力量。信息监管过于注重事前约束，监管方对市场入口的绝对性静态指标把控过严，忽视了企业的成长性和周期性因素，由此导致了大量创新型潜力股难以得到市场支持，对实体经济尤其是创新型企业缺乏足够的包容性。因此在监管重心上，应由事前监管转向事中事后监管，具体表现为：事前上市条件限制比以往放宽，事中加强信息披露，事后严惩财务造假。事中对发行上市环节的信息披露监管，主要看信息披露的真实性、及时性和准确性，披露内容上以风险揭示、内控机制为主，尤其对公司有不利影响的风险因素要着重披露，并进行实质分析。同时注重合理利用多种监管力量，拓宽监督渠道，如调动社会公众和行业协会的监管积极性，对上市公司信息披露形成全方位的监管体系。

新证券法重新构建了更加详细的信息披露制度，并通过大幅提升证券违法成本、全方位强化民事赔偿责任等制度改革，对上市公司及发行方的信息披露形成了有效的制度约束。证券法修订易，实施却任重而道遠。信息披露新秩序宏图已现，依法全面从严监管必将成为证券监管的主旋律，上市公司、中介机构等资本市场相关主体，均应严格遵循信息披露制度，敬畏法律，知所行止，严守底线，共同维护证券市场的规范、有序运行。

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