林业上市公司融资效率的DEA分析——基于20家林业上市公司与吉林森工融资的视角

李 颂，丁 胜，赵庆建，张咏琪

（南京林业大学经济管理学院，南京 210037）

1 引言

森林资源的减少与生态坏境的持续恶化使得林业发展面临着双重困境[1]，林业上市公司作为行业的领跑者，其发展同样面临资源与环境的双重约束[2]，突破约束瓶颈最为直接有效的手段就是融资。然而我国林业产业上市融资水平偏低，缺乏有效的林业金融支持体系，导致融资较为困难[3]。由于林业权属制度不完善，相关法规政策不健全，生产周期长、风险大，无法有效利用资本市场，高度依赖财政投入[4]。公司规模、竞争、创新与融资是相互促进的[5]，公司的成立、运营、发展都有赖于优质的融资，适当的融资可以保证充足的资金发展，而融资方式包括股权融资、债券融资，短期融资、长期融资，公司应该根据实际情况选择合适的融资方式[6]。有学者认为公司融资需要一个融资平台将公司家与潜在投资者联系起来，采用众筹的方式进行融资[7]。也可以通过产业链融资机制，利用抵押资产从银行获得融资[8]。融资情况决定了公司发展的规模及成长性，林业上市公司因其特殊性导致了融资具有一定的障碍，对林业上市公司融资困境、融资策略进行系统研究，可以拓宽林业上市公司融资的渠道，增加公司的资金来源，缓解融资压力，实现林业资源型产业的可持续发展。

2 林业上市公司的融资现状

林业产业包括与森林资源的培育、开发、与加工利用相关的企业集合，其特点包括生长周期长、对土地依赖性强、受自然力影响大等。依据财务指标相对稳定的要求，主要筛选了上市年限超过3 年，具有较强融资需求的21 家样本公司（见表1），公司经营业绩、信用、规模等对融资有着重要的影响，林业上市公司除了一般行业普遍存在的融资成本高、融资难等问题，还因为林业生产周期长、营林项目风险高等原因[9]，导致融资效果不理想。林业上市公司主要依靠国家财政和银行支持，未能利用独有的林业资源优势，拓宽融资平台，开展创新性融资。

表1 20家林业上市公司样本

2.1 描述性统计

选取20 家样本公司2014-2017 年的短期借款、长期借款、实收资本（股本）、盈余公积、未分配利润五项主要财务指标进行描述性统计，分别从外部和内部融资两方面对融资现状进行分析。

表2中表明，除个别林业上市公司长期借款所占总资产比例比短期借款多，大部分林业上市公司短期借款占总资产比例远远高于长期借款，更多依赖于短期借款进行融资。从总体趋势看来，2014—2017 年，两者都呈现下降趋势，说明相较于负债融资，林业上市公司更偏重于内部融资和股权融资。其中股权融资比例近年来虽有提升，但总体所占比例依然较低，由此推断林业上市公司的融资主要依赖于银行贷款。

表2 林业上市公司2014年-2017年外部融资情况

图1表明盈余公积与未分配利润占总资产的比例从2014年-2017年占比不断增加，体现林业上市公司对内部融资逐渐重视，但外部融资的总体趋势不断下降，近年来林业上市公司的融资方式由外部融资逐渐向内部融资为主演变。

图1 内部融资情况

2.2 吉林森工融资现状

吉林森工集团是我国四大森工集团之一，国家重要的商品材生产基地。作为一家林业上市公司，其融资方式和融资结构具有典型的代表性。

图2 表明吉林森工短期借款/总资产近年来不断降低，而长期借款/总资产的比重则大幅度增加，说明吉林森工的融资方式逐渐由短期借款向长期借款方式转变；2010-2017 年流动负债/总负债的比例占比较高，八年均值达到80.15%，同时资产负债率逐年上升，融资结构偏向债权融资。

图2 吉林森工上市公司2010-2017年相关指标

3 融资效率的DEA分析

对林业上市公司融资效率的DEA 分析需要满足两个条件，（1）决策单元数大于投入与产出指标数量之和。DEA 模型设置的决策单元数为20，大于投入与产出指标数量之和7。（2）原始数据满足非负数。由于林业上市公司仍处于规模报酬可变的发展阶段，故选择DEA 分析法的CCR 改进模型，即BBC 模型，同时选取样本公司的总资产（X1）、负债总额（X2）、所有者权益（X3）、营业总成本（X4）、筹资活动的现金流入量（X5）作为投入变量；营业收入（Y1）和净利润（Y2）作为产出变量，选择样本的研究时期内各指标数据为正。

由图3 可知，在20 家样本公司中，2014-2017年间只有23.5%的公司技术效率有效，大多数林业上市公司的融资效率表现为非有效状态，在2016年达到最低。综合看来，林业上市公司融资效率总体低效，融资风险较高。避免融资风险的关键是优化资本结构，根据林业上市公司的特征做出合理的融资决策，通过借款后产生的债务利息形成税收优惠，在债务的免税收入和破产成本的现值之间取得平衡，实现企业价值的最大化。另外，由于债权人的收入是固定收益，而股东的收入具有很大的弹性，因此股东往往更愿意投资风险较大的项目，管理者倾向于考虑股东的利益，这样债权人的利益则会被忽视，导致公司倾向于在经营过程中投资风险项目，迫使债权人采取保护措施，甚至不惜提高融资成本，从而增加了公司的机会成本和费用。所以林业上市公司需要平衡融资决策中增加负债所带来的成本和收益，以确定最佳的资本结构。

图3 2014-2017年20家林业上市公司融资效率

从图4可以看出，吉林森工的融资效率普遍较低，生产经营规模与最优规模仍然存在较大的差距。融资行为主要依靠国家财政和银行支持，未能结合公司及地域特点等，拓宽林业上市公司融资的渠道，增加公司的资金来源，规范和加强融资管理，达到化解风险的目的。此外，吉林森工还因其信用等级降低、股份数量冻结数量不断增加、资产重组失败等问题导致营林项目风险高，融资效果不理想。

图4 2014-2017年吉林森工融资效率

林业上市公司因生产经营周期过长、经营风险大、资产不易变现等特点而产生一系列融资效率低下的问题。结合林业上市公司的描述性统计与DEA分析，具体分析如下：

4.1 过分依赖短期负债

从20家林业上市公司的流动负债率指标来看，2014-2017 年间流动负债率频率最高的区间为80%-100%，说明林业上市公司的融资过分依赖短期负债（图5）。流动负债率过高会使公司短期资金难以有效周转，资金链易断裂，从而增加公司的偿债风险。2010-2017 年间，吉林森工流动负债/总负债的比例在逐年降低，但流动负债所占总负债的比例较大，八年均值为80.15%，尤其是2010-2013年，每年流动负债占总负债的平均比例更是高达90%左右，体现了对短期负债较强的依赖性。

图5 2014—2017年20家林业上市公司流动负债率

4.2 融资渠道单一

根据图6及表1中的资产负债率、短期借款/总资产、长期借款/总资产的数值比较分析可得，银行借款在林业上市公司融资中占有很大的比重，虽然股权融资、内部融资也占有一定比例，但融资渠道还是以银行借贷为主。造成这一融资结构的原因是由于林业上市公司受政府行政干预较重，政企不分，大多项目的决策来源于政府，投资方也是政府，这样就阻碍了林业上市公司的市场化进程，融资渠道也因政府与银行的双重影响变得更加单一，很长一段时间内林业上市公司需要的资金都是由国家银行提供。同样。吉林森工主要融资来源为银行借款、政府补助。吉林森工集团曾利用自身的信誉、资质等，通过股权融资和债权融资筹集发展所需的资金，但是自从国家全面停止相关天然林商业性采伐后，吉林森工主要产品人造板的产量持续下滑，作为补偿，政府给予补助8 000万，才使得业绩逐步回升。

图6 2014-2017年20家林业上市公司资产负债率

可见，林业上市公司的融资主要依赖银行借贷。但随着国有商业银行的股份制改革的不断深化，贷款条件将更加严格，手续更加繁琐，导致林业上市公司贷款的条件不断提高，加之采伐限额制度增加了林业上市公司的交易成本，降低了营业收益，增加了营业风险。

4.3 融资结构不合理

林业的生产周期长，面临较大自然风险，资产不易变现，政府的越位和市场竞争缺位之间的矛盾等，导致林业上市公司利用资本市场取得融资的能力有限。

一般情况下适宜的资产负债率为30-50%，从20 家样本公司四年的资产负债率可以看出，大部分林业上市公司资产负债率过高或者过低，因融资能力的不足导致融资结构不合理（图7）。吉林森工2010-2017 年的资产负债率平均值为58.02%，相对偏高，说明公司未能充分利用好股权融资与内部融资方式。而且在吉林森工的征信报告中，发现两笔逾期资金，合计约1.7亿元，中诚信国际认为吉林森工再融资能力受限，将其信用等级下降为BBB，融资结构趋于恶化。

图7 2014-2017年20家林业上市公司融资结构

5 提升林业上市公司融资效率的对策

5.1 建立良好的信用与贷款体系

林业上市公司与政策银行间应建立良好的信用体系。银行关联帮助公司提高债务融资管理效率，优化债务融资决策，缓解融资约束。通过持股银行建立紧密的银企关系，从而获得更多的银行资金，增强财务灵活性。建立良好的信用体系，公司的规模、竞争、创新与融资是相互促进的，这些因素与公司的融资有着很大联系。林业上市公司应当注重自己的信用评级，信用评级越高，可在融资过程中减少不必要的繁琐过程，银行以及信贷公司根据公司的信用等级决定是否投资，信用等级越高，公司在融资中更具有优势。

发展林业上市公司融资信用机构，推进为林业上市公司提供担保以及保险专业机构为融资和降低风险提供专业服务的各项工作。商业银行应适当下放贷款审批的权限，对林业上市公司这一特殊行业设定新的贷款标准。

5.2 拓宽融资渠道，完善融资平台

根据林业上市公司的不同产业特点选择合适的融资方式，如：股权融资、债券融资、短期融资、长期融资等，选择适当的融资方式可以保证公司有充足的资金持续平稳发展。搞好林权配套改革，扩大林业上市公司融资的渠道，通过加强林业上市公司与金融机构合作，以促进林业产业链融资机制的形成，有效利用林业抵押资产获得融资，并加强资金运营管理，提高融资利用效率。

加快林业上市公司的融资平台建设，完善林业上市公司的融资服务保障体系，加强融资平台的人才质量管理，通过融资平台将公司与潜在投资者联系起来，合理运用众筹的方式进行融资。发展森林保险与林业贷款保险，进一步完善政策性森林保险政策，改善林业上市公司融资环境，降低融资风险。政府可利用财政资金对林业保险给予补贴，对林业生产给予税收上的优惠，同时建立林业的巨灾风险补贴基金。

5.3 调整融资结构

发展林业债券市场，优化股权结构，加强信用评级体系建设，强化风险意识。大胆利用林权证抵押贷款，积极吸引外资的投入，培育机构投资者，发展林业上市公司建设投资基金，以不断优化我国林业上市公司的融资结构。