15美元的斗争：分配正义、通货膨胀与资产价格重估

邵宇　陈达飞

2020年二季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期。债券收益率的倒挂现象已经扭转。美联储最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。所以，短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间，而长端名义利率继续上行是大概率事件。

通胀“东风”已来：一是大宗商品新一轮的超级周期;二是拜登新政。其力推的《提高工资法案2021》包含在1.9万亿美元救助计划方案中，或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把“梭子”。

美国最低工资立法简史

最低工资立法是罗斯福新政的遗产。1938年，《公平劳动标准法》（FLSA）首次引入联邦最低工资标准（0.25美元）。此后，名义最低工资逐步提高，行业覆盖面不但扩大。从购买力来说，1968年的最低工资为二战后峰值。21世纪以来，最低工资法仅有过一次修订，名义最低工资从2006年的5.15美元分三步提升至2009年的7.25美元。后危机时代，即使通胀率持续运行在低位，最低工资的购买力也已经缩水了近20%，相比1968年的峰值更是缩水了近40%（图1）。

图1：美国最低工资法案的变迁

资料来源：U.S. DOL，Derenoncourt et al.， 2020. CEIC，东方证券财富研究中心。制图：颜斌

2019年1月16日，佛蒙特州参议员伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和弗吉尼亚州众议员鲍比·斯科特（Bobby Scott）向国会提交了《提高工资法案2019》。该法案计划分六步将联邦最低工资提升至15美元（以小时为单位），截止时间为2024年，而后基于中位数工资指数化。法案还将逐步提高小费工人的最低工资——自1991年以来一直固定为2.13美元——直到与一般最低工资持平。经教育和劳工委员会修订后，法案于2019年7月18日在众议院表决通过，但由于共和党极力反对，特朗普任期并未进入参议院投票表决。时过境迁，由于民主党掌控参议院多数席位，桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会（Senate Budget Committee）主席，故《提高工资法案2021》大概率将落地。

提高最低工资不一定会增加失业

理论上，设定最低工资会导致边际产品价值较低的劳动者失业，因为雇佣这样的劳动者对企业来说得不偿失。设定的最低工资越高，潜在失业人群数量就会更多。实际上，提高最低工资导致部分就业岗位消失的同时，也会创造新的岗位。基于对1979年-2016年间州一级的138次最低工资变动的研究，Cengiz等（2019）发现，新最低工资实施后的五年里，低于MW的工作岗位数量会显著减少。但与此同时，有明确的证据表明，在MW或略高于MW的工资水平上，就业明显增加。从累积分布上看，就业整体上并没有明显变化的迹象。Derenoncourt等（2020）专门研究了1966年《劳动法》修正案的影响，也没有发现非裔劳动者失业增加的证据。

关于提高最低工资是否会导致失业的隐忧是典型的买方思维，是站在企业的角度去思考，这也从侧面反映出劳动力市场整体而言是个买方市场。上世纪70年代以来，劳动在国民收入分配中的比例下降——1970年为59%，2014年降到了52%的低位——就是劳动弱势、资本和技术强势的一个表征。这与近40多年来企业加成率（markup）和盈利能力的增强是相对应的（De Loecker et al.，2020）。劳动的付出与回报不成正比提供了直接证据。1948年-1979年，劳动生产率增长了103.6%，小时工资增长了93.3%。1980年至今，劳动生产率增长了70%，小时工资增幅仅略超10%。80年代以前，工会参与率较高，劳动者基本权利有保障。其后，工会参与率持续下行，非熟练劳动者集体谈判能力下降。这与90%分位数以下劳动者的收入份额的下降直接相关。

从劳动的角度出发，如果工资低于劳动的边际产出（或工资增速低于劳动生产率增速），那么，劳动供给的意愿就会下降。简单而言，假设每小时劳动的产出是25美元（哪怕是劳动者的主观价值），工资却只有10美元，那么劳动极有可能带来的是负效用。失业就变成了一种理性选择——领取政府的失业补贴，不劳而获。特别地，当最低工資远远低于贫困线的时候，将有越来越多的劳动者选择放弃工作，领取失业救济。这些描述在美国均有数据支撑（图2）。

图2：最低工资、劳动生产率与劳动力参与率

资料来源：David Cooper，2019;CPS;东方证券财富研究中心

在美国，由于集体溢价能力的缺失，工资长期低于劳动的边际产出。政府立法提高最低工资不会导致大量失业，只会导致企业内部要素之间的再分配，部分拥有定价能力的企业将向消费者转嫁成本，这将导致物价上涨。考虑到劳动参与率位于近半个世纪以来的低位，提高工资还有可能提高劳动参与率。

两重利好：缓解不平等和财政压力

经过近半个世纪的演变，美国的经济不平等程度已经回到了一战之前的水平，在主要西方发达国家中居于前列。这是当前美国民粹主义兴起和政治立场分化的重要原因。美国也因此可能进入“动荡的二十年代”。中产阶级的收缩与低收入阶层的扩大，叠加人口老龄化和劳动参与率的下降等因素，导致政府在社会安全网方面的投入不断增加。2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击可谓雪上加霜，进一步加剧了经济不平等，加重了政府债务负担。当前，联邦债务杠杆和美联储持有的国债比例都达到了二战后的峰值，政府债务的滚动发行只能靠着美联储维系的低利率环境“走一步算一步”。不平等和政府债务形成了一个闭环。这两座大山是任何执政党都绕不开的。提高最低工资算是“一石二鸟”之举。

上世纪80年代以来，在工资整体停滞的情况下，劳动者内部存在严重分化。以1973年为基准，截至2019年底，美国平均工资涨了32%，但10%分位数工资仅涨了14%，90%分位数工资涨了60%，只有80%分位数以上的工资涨幅超过平均值。按购买力计算，后80%的收入都将跑输通胀。收入分配不均是内生于美国社会经济体制的，在教育机会不均等和族群歧视等方面均有体现。

演化论视角看，优胜劣汰是市场竞争的优点，所以说，贫富分化近似于自由市场经济的一种内在倾向，尤其是在经济增速停滞的所谓存量状态中。在市场原教旨主义者推崇的自然状态中，收入或财富的集中化趋势会一直持续下去，直到崩溃。这就是美国镀金时代的故事。1890年，美国前1%的富人拥有54.8%的财富，1900年提升到了87%。至一战前夕，美国最富有的10%的家庭占有私人财富的92%。虽然有观点认为，美国正处在镀金时代2.0，但与1.0时代相比，仍有较大差距——前1%的财富份额约40%，前10%占比74%。所以，要想做到防微杜渐，就需要施加一种反向作用力来改变社会运动的方向。政府“有形之手”可以顺势而为，但不能无所作为，更不能被垄断资本和精英阶层裹挟着制定政策，置大众利益于不顾。上世纪70年代之所以成为美国贫富分化的分水岭，从政治-意识形态上来说，就是进步主义的衰落和新自由主义的崛起。斗转星移，拜登政府正计划在美国开展一场罗斯福式的新政，终结美国社会岌岌可危的大分裂状态。

不平等和债务，前者更根本。提高最低工资有助于缓解不平等，因为低收入阶层从中获得的收益会更高。历史上，1966年最低工资修正案就可以解释60年代末至70年代初白人与非裔工资差距收缩中的约20%，相反，1979年以来，由于未能适当提高最低工资，女性劳动者收入不平等增加了近一半。《提高工资法案2021》也有明确的再分配含义，收入越低的阶层获益越高。美国国会预算办公室（CBO）的测算显示，将最低工资提高至15美元对全体居民家庭总收入的影响中性略偏负面，相比于基准情形略降0.1%。但是，会明显降低贫困人数，规模可达130万。所有在贫困线3倍及以下的劳动者家庭总收入都会显著改善，其中，占工人总数比例超过20%的贫困线以下阶层获益最大。3倍及以上家庭的劳动收入也会增加，但总收入会有所下降，6倍以上富裕阶层下降程度更大。

提高最低工资可以对症下药缓解美国日益严峻的经济不平等，进而缓和社会危机。在美国，非裔和拉丁裔工人的工资比具有同等特征的白人少10%-15%。15美元最低工资会明显改善种族不平等现象，将有31%的非裔和26%的拉丁裔美国工人得到加薪，有23%的受益者是非裔或拉丁裔女性。分职业来看，运输和物料搬运、医疗保健支持、销售相关、建筑物和地面的清洁和维护、个人护理和服务、农业、渔业和林业、食物配制及服务相关的工人会明显受益，因为这些岗位小时工资的中位数均低于15美元。

本世纪以来，除了2000年和2001年，联邦政府已经连续18年出现赤字，2008年金融危机之后，除了2015年，联邦政府赤字占GDP的比重均超过3%，其中，2009年-2012年维持在7%以上。受新冠肺炎疫情的冲击，2020年-2021年的联邦赤字率或将再创新高。2019年，联邦政府支出总额为4.4万亿美元，其中，社会安全网支出——社会保障、医疗保险、医疗补助、收入保障、其他退休金和伤残金——占比就达到了61%。

表1：美国政府（联邦+州）五大社会安全网项目支出及最低工资成本核算

说明：已排除立法提高最低工资至15美元的州。资料来源：Ken Jacobs，2021.东方证券财富研究中心

表1显示了2015年-2019年美国五个公共安全网项目的年度登记总数以及直接受《提高工资法案》影响的低工资工薪家庭的登记情况，以及每个项目的支出。在尚未通过15美元最低工资法的州，有3200万个家庭参加了其中的一个或多个项目，其中有三分之一（1050万）的家庭成员将根据该法案直接获得加薪，超过一半的EITC参与者（910万）将获得加薪。在這两项健康安全网计划中，约40%的参保者来自受影响的工薪家庭，其中530万成年人参加了医疗补助计划，1130万儿童参加了医疗补助计划或儿童健康保险计划。州和联邦政府在这些州的项目总支出为2540亿美元，其中1070亿美元（42%）用于帮助根据该法案将获得加薪的工薪家庭，他们占EITC成本的63%。

整体而言，在小时工资低于15美元的劳动者中，有47%至少享受五大社会安全网计划当中的一项，快餐、保姆和家政等行业覆盖面远超平均水平，这与低工资岗位的分布是一致的。即使排除已经立法提高最低工资至15美元的州，《提高工资法案2021》仍将为政府（联邦+州）每年节约1074亿美元社保支出，占2019年联邦财政总支出的2.5%。

三元悖论：公平、通胀与资产价格重估

长期以来，贫富分化都是从需求侧压抑物价的重要因素。导致贫富分化的因素是多重的，归根到底是分配问题，既包括一次分配向资本和技术的倾斜，也因为二次分配体制——工会集体议价能力的缺失和税收、转移支付等的缺失（或低效）。低收入劳动者的收入在很大程度上取决于工资和转移支付，后者的作用相对较弱，政治可行性也比较低。提高最低工资便成为一条兼具可行性和有效性的举措。这将从劳动供给和消费需求两侧对物价产生拉动作用。

物价可以被分解为成本和利润（或加成），进一步可拆解为进口中间品、支付给劳动力的款项（包括由雇主支付的保险、养老金等的“补偿金”）、支付给政府的款项（税收）和资本收入总额（包括支付给业主的款项等）。所以，劳动者的议价能力或企业的垄断能力的提升，都会提高价格。

以1960年价格对数为基准（1960=1），2019年的价格上升到了2.6，增幅160%。从结构上来看，上世纪70年代以来的结构变化是：第一，进口份额在1973年第一次石油危机之后开始爬升，至2008年金融危机之前达到峰值（15%），其后稳步但缓慢地下降。如果说两次石油危机期间进口是通胀的力量，那么80年代、90年代以来，进口转而变成了通缩的力量，原材料价格仍高度波动，但其占比在不断下降，贸易品种极为丰富，整体价格增速趋于下行。第二，劳动份额持续下行，但占比仍然在50%以上，所以仍是成本构成中的主体。第三，资本份额相对提升，占比约30%，部分归因于加成率的提升。第四，税收份额相对稳定，占比约10%。

要想扭转劳动份额下降的趋势，货币工资增速就必须超过劳动生产率增速加物价增速。工资本就是物价的一部分，工资上升对通胀会形成明显的拉动作用。正如维克赛尔所指出的，通货膨胀是一个涉及到物价和工资之间的正反馈的“累积过程”。只要企业具备一定的定价能力，就能够将部分成本转化为更高的价格，由消费者共同承担成本，通胀因此而形成。如果物价上涨速度快于工资，人们就必须减少消费，或导致“强迫储蓄”，或导致负债消费（indebted consumption）。在美国的语境中，故事情节更贴近后者。

不同行业，或同一行业中的不同企业，成本转嫁能力都有显著差异。以食品杂货行业为例，Renkin et al.（2020）发现，最低工资上涨10%，食品杂货价格就会上涨0.36%——食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是，食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异——最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长。近30多年来物价增速的放缓在很大程度上源于工资增长的停滞，这是通胀传导链条的末端。提高最低工资将直接作用于物价。历史上的1966年《劳动法》修正案可为此提供例证。

二战后，在经历一轮物价的高波动之后，上世纪60年代初开始，美国进入低通胀、低波动和低失业率并存的时期（图3）。1965年开始，美国劳动力市场趋于紧张，通胀开始上升，至1966年底有所放緩。1966年《劳动法》修正案于1967年开始实施，最低工资连续两年提升，于1968年达到二战后的峰值（参考图1），使得通胀率再次抬升。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%，至1970年达到6%。所以，70年代的滞胀并非始于1973年石油危机，1967年-1968年最低工资的提升已经在开始预热。

图3：提高最低工资带动通胀上行—— 1966 年《劳动法》修正案

资料来源：美国劳动部，利文斯顿调查;WIND;东方证券财富研究中心

通胀具有双重分配效应。一方面，通胀有益于负债方，不利于债权人。当下的美国，联邦政府和居民部门中的低收入阶层都是净负债方，10%的富有阶层是债权人;另一方面，通胀与利率是联动的，物价上涨会带动利率上行，从而引起风险资产价格重估。金融资产的价值等于未来现金流的贴现，故低利率是资本增值的重要支撑力量，而这些增值又主要归属于收入分配中最顶层的10%（或20%）的家庭。在美国居民的收入结构中，最低的80%人群的收入中，占比80%以上都是劳动收入，而在最高的20%人群中，劳动收入只占60%，在最高的1%的人群中，劳动收入占比不足30%，资本性收入占比则超过60%。

由于低收入阶层的边际消费倾向更高，提高他们的收入，对于提振消费需求非常重要，但利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征就是负债久期比资产久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。100bp的利率上行，将使得负债增值超过资产增值4%（4×100bp）。假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%（Howell，2020，p.81）。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期，而加息往往又源于对通胀的担忧。

所以，华尔街历来站在通胀的对立面。这曾经体现在其对金本位的信仰上。1893年和1907年两次金融恐慌，摩根家族出面，挽救了美国的金本位制和银行体系，为之后美元信用打下坚实基础，但这也符合其自身利益。1973年布雷顿森林体系之后，强美元仍被认为是对抗通胀的有效途径，且是政治正确之举。1994年，美国财政部内部采取了适度贬值美元的操作。华尔街立即去找即将上任的财政部长罗伯特·鲁宾，这才使其宣称“强势美元符合我们的国家利益”，并制定了一项反通胀的强势美元政策。

公平、通胀与资产价格重估是拜登或《提高工资法案2019》所面临的三元悖论，其背后是阶级利益的冲突。更公平的收入分配格局要求提高最低工资，但这对于物价有显著（虽然边际影响有限）的提升作用，从而对资产价格估值和金融机构资产负债表形成负面冲击。某种意义上说，提高最低工资是华尔街（Wall street）对主街（Main street）的一次强制性再分配。

拜登政府能否真正代表多数但却分散的中产（及以下）阶级的利益对抗少数但却集中的富裕阶层，是值得怀疑的。但政治动荡和阶层下沉年代呼唤罗斯福式的强人政治。由于民主党控制了白宫与国会，《提高工资法案2021》大概率将于今年内通过立法，最快于年内就可以实施。最低工资虽然会提升物价，但由于是分步实施，直到2025年才提升至15美元，其影响是逐步显现的。再叠加大宗商品价格的回升，中长期内，通胀预期的升温所产生的蝴蝶效应不可小觑。

（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观分析师、财富研究中心主管;编辑：苏琦）