2021社会融资如何配套供给

张威

截至2021年2月，制造业PMI连续十二个月高于荣枯线。图/视觉中国

“经济增速是综合性指标，今年预期目标设定为6%以上，考虑了经济运行恢复情况，有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展。”

3月5日上午，政府工作报告发布上述内容，6%以上的经济增速设定目标亦为今年货币政策总量提供了详细的指引。“货币供应量和社會融资规模增速与名义经济增速基本匹配。”

瑞银证券中国首席经济学家汪涛向《财经》记者表示，今年全国“两会”将GDP目标设置在6%以上，CPI目标为3%，我们预测实际GDP增长为8.2%，名义GDP增长为10.5%，社融增速为10.8%，名义GDP增长与信贷增速基本匹配。

值得注意的是，“两会”前夕，中国是否进入“滞胀”引发高度讨论。

恒大集团首席经济学家任泽平认为，中国已经进入滞胀，其判断依据为，2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，而物价指数则处于近几年高位。

经济周期从复苏转入滞胀的典型特点来自于鲜活的数据变化。

2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续12个月高于荣枯线;新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4个百分点，重回荣枯线下。

“现在刚刚起步，处于经济复苏向过热和滞胀过度的周期阶段，更严重的通胀和滞胀应该出现在后面。”任泽平接受《财经》记者采访时直言，按照宏观经济学理论，经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀，滞胀是经济周期的必然阶段，所谓滞胀意味着通胀在高位而经济复苏不会更强了。

不同的声音则指出，目前讨论滞胀问题意义不大，他们认为，虽然2月份PMI出现了下滑，但主要是受春节假期因素影响。中国银行研究院研究员梁斯向《财经》记者表示，中国经济仍处于加速复苏阶段，且CPI、PPI等物价指数以及失业率均没有出现明显上涨。

尽管滞胀讨论仍无定论。但是对于通胀预期升温，多位接受《财经》记者采访的学者、业内人士均预计会有温和的输入性通胀。

美国新总统拜登此前提出总额达1.9万亿美元的经济救助计划，以应对日趋恶化的新冠疫情、推动美国经济复苏。近期，美国10年期国债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%，中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近。

显然，通胀预期在市场层面已经反映。光大证券研究所银行业分析师刘杰向《财经》记者表示，国债利率出现的小幅上行，主要是受到通胀预期和基本面向好的压制。

作为今年发展的主要预期目标，政府工作报告将今年居民消费价格涨幅设定为3%左右。

汪涛向《财经》记者表示，今年通胀压力比较低，预测今年CPI平均增长为1.7%，低于去年，目前货币政策更多强调宏观杠杆率稳定下来，控制风险是最主要的考虑。汪涛预测，今年债务占GDP的比重会下跌一两个百分点，去年抬升20多个点。

任泽平认为，中国当前的货币政策比较恰当，从央行表态以及市场预期表明货币政策有望进一步收紧，总量政策效应比较有限，建议更多采取结构性政策。

比如针对一些容易导致金融风险的领域有一些结构性的金融政策进行治理;第二，中国一定要避免美国过度依赖货币放水而引发的通货膨胀和资产价格等问题，而是更多依靠长期经济增长，改善生产效率。比如通过开放、国企改革、城市都市圈规划以及要素市场化、户籍制度放开来促进长期经济增长，这有可能在长期比较有效避免滞胀。

汪涛表示，政府工作报告明确指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。所以，货币政策会根据市场利率波动、经济情况、疫情控制等方面来进行适时调整，这样才能保证这些目标的实现。今年的经济增长，我们的预测是至少是8.2%，从财政和货币政策取态来看，强调连续性不急转弯，总体支持力度还是可以的。

突出服务实体经济，社融增量预计32万亿

政府工作报告指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

根据国际货币基金组织（IMF）最新发布的《世界经济展望》，预测2021年中国经济增速将达到8.1%，与此前中国宏观经济论坛（CMF）发布的预测数据相同。IMF认为，中国经济2020年之所以能够取得强劲复苏，主要原因包括疫情防控取得明显成效、应对疫情加大了公共投资，以及央行提供了流动性支持。

今年将GDP目标设置在6%以上，CPI目标设置为3%，而2020年由于疫情并未设置GDP目标。刘杰表示，由于低基数效应，今年实际GDP增速可能会冲高至8%左右，名义GDP增速则大概率维持10%-11%的水平。按照名义GDP增速与货币社融增速基本匹配的原则，预计今年新增社融32万亿元左右，增速维持在11%的水平，M2同比增速维持在9.5%-10%的水平。

数据显示，截至2020年末社融存量为285万亿元，按照10.8%的增速，今年末社融有望达到315万亿元，全年增量为30万亿元，汪涛认为这个社融的量还是蛮大的，尽管增量低于去年，但是因为实体经济会有很大的好转，企业借钱需求下降以及一万亿的特别国债减少也要考虑在内。

央行货币政策司司长孙国峰曾表示，保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。基本匹配是中长期概念，不是短期概念。货币政策委员会委员马骏此前表示，今年M2增速在9%左右是比较合理的。

图1：制造业和非制造业PMI均放缓

资料来源：Wind，泽平宏观。制图：颜斌

一直以来，中国货币政策依然稳稳保持自己的节奏。春节之后，央行持续多个交易日开展小额高频的逆回购，规模维持在100亿元、200亿元。

事实上，在春节之前的1月末，在资金面明显转紧的情况下，央行出现连续多日净回笼，1月25日當周前四天内，净回笼资金5600多亿元。期间单日投放量甚至降至20亿元。

广发固收刘郁团队认为，这释放出流动性逐渐回归常态的信号;中信固收明明认为，央行此次更多是在提示资产价格的风险。

中国人民银行行长易纲今年初在达沃斯会议上表示，货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，我们确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策。“货币政策会继续对经济进行支持，也会非常谨慎地关注相关风险，包括坏账的增长、外部情况所带来的影响。”

尽管并未过多投放，但是市场资金面并未呈现趋紧态势。

3月3日，货币市场利率多数下跌。银存间质押式回购1天期品种报1.4905%，跌26.74个基点;7天期报1.8413%，跌24.29个基点;14天期报2.05%，跌7.7个基点;1个月期报2.3358%，跌0.32个基点。

刘杰向《财经》记者表示，当前的资金利率非常稳定，而且符合央行的合意目标。尽管央行货币投放比较克制，但资金利率依然稳定，我们认为其中一个很重要的原因，是经过1月中下旬的“小钱荒”后，市场对央行宽松预期削弱，无论是从债市杠杆率、还是每日的回购成交量来看，银行间市场的融资需求开始下降，机构对于滚隔夜加杠杆有所忌惮，即短期资金供需更加均衡了。

判断流动性是否充足，要综合供需两方面因素考虑。梁斯向《财经》记者进一步分析，1月下旬至2月初，受缴税及春节因素影响，金融机构预防性流动性需求增大，需求上升导致供给相对短缺，市场利率上行。但在春节过后，预防性流动性需求下降，金融机构流动性需求逐步稳定，现金开始回流至银行体系，DR007（银行间市场7天回购利率）逐步降至7天期逆回购利率下方，临时性因素影响逐步消退，供需逐步稳定。整体看，市场流动性供给是充裕的，资金面相对宽裕。

图2：价格指数高位运行

资料来源：Wind，泽平宏观

汪涛此前分析，2021年中国经济有望大幅反弹，央行的政策重心也正更多转向防风险和控杠杆，预计货币信贷政策将进一步正常化或有所收紧，但不会急转弯。她预期，央行可能会随行就市地小幅上调逆回购和MLF利率5个百分点，不过经济增长势头放缓和债券发行减少可能导致市场利率回落。同时，今年底整体信贷增速可能放缓到10.8%，信贷脉冲从2020年10月份峰值的GDP的9%降到-6.3%。

通胀预期升温，应对有策

通胀预期上升，美国资本市场快速调整之际，美联储主席鲍威尔紧急出来护盘，表示货币宽松继续。中国资本市场近期也连续波动。春节后上班以来，上证指数从3700点跌至3500点，跌幅超过5%。

恒大研究报告显示，2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%，均处于近几年来较高水平。该报告认为，当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。

其中，布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。不过，该报告认为，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。

此前，央行货币政策司司长孙国峰在金融统计数据新闻发布会上也曾指出，去年物价上涨2.9%，主要是受猪肉等食品价格拉动。各部门先后出台各项措施，CPI连续上升势头有所放缓，同时各方面采取多种方式引导预期，保持通胀预期平稳，防止通胀预期发散。从基本面看，中国不存在长期通胀或者通缩的基础。

尽管如此，多位接受采访的学者认为，美国继续的宽松货币政策引发的通胀预期抬头，亦对中国带来一定输入性通胀压力。

远洋资本高级研究员盖新哲预计有温和的输入性通胀，但不会有严重通胀过热和国内经济增速大幅放缓同时存在的滞胀。

刘杰表示，输入性通胀对我国物价水平会有一定影响，但我国经济率先从疫情中复苏，供需比较均衡，今年整体通胀压力会高于去年，PPI在5月份可能会冲到5%左右，但与历史上的峰值水平相比，并不算高。

盖新哲向《财经》记者表示，今年国内政策有充足空间应对外部通胀变化。美欧疫苗接种率正稳定提升，有望在二三季度依靠疫苗实现群体免疫，重新打开社会，推动经济复苏，拜登1.9万亿美元财政刺激推出概率也比较大，不确定的是复苏强度有多大，这决定了原油等大宗商品输入性通胀有多严重。

如果美欧复苏很强，盖新哲建议国内调控政策可以收紧房地产和基建投资相关融资，给总需求降温，对冲输入性通胀。事实上目前也已经做了，并且已经对房企拿地强度造成明显影响。相反，如果美欧复苏强度不佳，甚至疫苗意外失效，那相信也不会有通胀压力。

任泽平认为，去年的稳增长和今年的控通胀仅仅是短期问题，如果短期问题没有那么迫切，应该着手化解金融风险、推动相关改革等长期性问题，但是短期问题也需要重视，解决好了（短期问题）才能解决长期问题。

“中国有控通胀的条件在于，中国经济恢复的基础比美国好，如果美国从疫情当中走出来，也会转向对通胀的控制。”任泽平说，目前全球经济复苏共振以及中美货币政策分化就会导致人民币升值的压力、输入性通胀压力。

对于输入性通胀压力几何？人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在全国“两会”前夕表示，欧美发达国家、疫情严重的国家和一些发展中国家，都采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，现在看这些副作用已经逐步显现。

一是金融市场，欧美发达国家金融市场高位运行，和实体经济严重背道而驰。金融市场应该反映实体经济的状况，如果和实体经济差别太大，就会产生问题，迟早会被迫调整，所以我们很担心金融市场，特别是国外金融资产泡沫哪一天会破裂。

二是流动性增加以后，由于经济已经高度全球化，中国的经济和其他国家的经济密切相连，外国资本流入中国数量会明显增加，我们也看到增长确实比较快。中国经济目前还是恢复性增长，我们的资产价格有很大的吸引力，和其他国家相比利差比较大，外国资本流入是必然的。但是到目前来看，规模和速度还是在我们的可控范围内，我们也在继续研究怎么采取更有效的办法，一方面鼓励资本要素跨境流动，越来越开放。另一方面，我们又不能造成国内金融市场太大的波动，我们有信心把这个工作做好。

对于通胀的力度可以通过政策进行缓解，市场确实达成共识。

多位接受《财经》记者采访的经济学家认为，一则控制货币超发，防止对货币政策过度依赖，比如当下货币政策不要大松，也不要大紧;二则通过一些结构性政策释放中长期中国经济增长潜力，更多采取财政政策，比如减税、发力新基建。“货币政策的通货膨胀效应太明显，而财政政策的结构性效应可能相对好一点。”

金融风险防控，维稳资产价格

任泽平认为，财政赤字货币化，现代货币理论，新的理论层出不穷，但是原理可能还是一个：通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。

财政部原部长楼继伟在三亚·财经国际论坛曾表示，超发货币导致的通胀表现在了金融资产价值上涨，而没有表现在实物、服务价格上涨。而这导致没有钱进入金融市场的人，成为受害者。

图3：2020年7月、11月M2、社融增速见顶

资料来源：Wind，泽平宏观

图4：存款类机构质押式回购加权利率：7天

资料来源：Wind

此外，货币面临的不仅仅只有通胀一个问题。

中国人民银行原行长周小川曾表示，中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。同时，他指出，中央银行的货币政策目标应根据经济环境的变化而进行改变和切换。

一段时间以来，债务与资产泡沫成为决策者和业界关注的较为重要的两个问题。

央行货币政策委员会委员、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏不久前强调杠杆率上升得非常快，要求货币政策开始调整。“2020年前三个季度，中国宏观杠杆率上升25个百分点，是2009年以来升幅最高的一次。杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。”此外，2020年以来，中国股市、楼市都呈现出不同程度的局部过热现象。

刘杰认为，当前货币政策最大的考虑，应该是稳价格，但这个价格是一个广义概率的价格，可以将其称之为广谱利率，它包括货币市场利率、债券市场利率、资本市场价格等，甚至还包括人民币汇率，也就是说，货币政策当前的侧重点在于维持资产价格的稳定，特别是要抑制债市加杠杆、信贷资金跑冒滴漏进入资本市场和房地产市场，这种现象肯定是央行不愿意看到的。

“事实上，1月下旬以来，货币政策的实施效果比较好，无论是短端利率还是人民币汇率都控制在一个比较适宜的水平，波动比较小。”刘杰说。

货币政策是总量政策，如果过紧会有一定的金融风险，包括经济大起大落的风险，任泽平表示，中国作为一个大国，货币政策、财政政策应该主要还是将国内目标优先解决好，这是根本，包括控通胀、防风险、促改革、惠民生等等。但是全球化背景下，大国政策都有外溢效应，都会影响其他国家。

1月13日晚，央行官方微信公众号的“政策研究”栏目发表的央行货币政策司司长孙国峰《健全现代货币政策框架》一文指出，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。

在防风险方面，梁斯提醒，內部看，要密切关注资金流向，强化宏观审慎管理，严控资金流向股市、房地产市场，避免资金脱实向虚。外部看，要密切跟踪美联储货币政策及中美利差变化情况，防范跨境资本流动加大带来的风险。

只有保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，经济才能更好地发展。图/中新

刘杰指出，有一点需要关注，就是年初以来银行存款增长并不理想，缺长钱而不缺短钱，流动性指标压力加大，特别是股份制银行可能已经面临系统性负债压力，同业存单价格一直在往上走。如果后续地方专项债发行启动，会不会对同业存单利率和银行负债形成进一步的挤压，这是需要重点考虑的问题。

此外，人民币汇率也是央行关注点之一，特别是当前境内美元流动性非常宽松，使得人民币汇率易升难贬。在这样一种情况下，刘杰提醒，需要关注后续央行是不是会加大对冲力度，即通过外汇占款+OMO（公开市场操作）、MLF（中期借贷便利）缩量，来起到稳汇率和稳流动性的兼顾。

在当前货币政策考量下，让利政策能否延续。

郭树清直言，肯定有很多政策还会延续下去的。因为2021年整个市场利率在回升，估计贷款利率也会有回升和调整。据了解，这是由于前期一些贷款财政贴息等政策会退出，而可能产生的贷款利率提升的现象，但是总的来说，利率还是比较低的。另外就是收费，收费方面不会有太大的变化，降低的费用一般不会恢复。