A股牛年再平衡

黄慧玲　郭楠

A股的风向变了。

春节前，公募基金发行迎来开门红，同时二级市场上以消费、医药、新能源为主的基金抱团品种在争议之中屡创新高，顺周期悄然发力，推升沪深300指数在一个多月时间内大涨11.44%。

春节后，交易复苏、交易通胀的声音逐渐增强，随着美债收益率加速上行，叠加市场对流动性收紧的担忧，估值扩张戛然而止，机构重仓的赛道龙头股集体大跌，沪深300指数在12个交易日内跌幅超过10%。

基金成为社交网络的热点，但年轻的基金投资者们刚刚抱团明星基金经理，机构抱团却开始瓦解。

融通基金副总经理邹曦认为，抱团现象更多地是流动性推动的结果，随着流动性逐渐收紧，并可能进入偏紧的状态，市场将逐渐从流动性驱动转向盈利增长驱动，这对估值偏高的成长股或将形成系统性的估值压制，可能导致基金现阶段重仓集中持有的这些股票出现抱团瓦解。

一位规模超百亿的基金经理表示，如果拉长周期这些赛道还是值得投资，但目前市场是阶段性再平衡，在利率上升的背景下，股票市场的估值会下降，同时盈利在改善，两种力量在2021年会不断拉扯，市场也会因此宽幅震荡。

公募基金的發行在3月出现降温，体验了短期过山车的投资者仍在寻找新的机会。博时基金首席宏观策略分析师魏凤春认为，只要公募基金资金主导的趋势不变，市场更多是从一个抱团走向另一个抱团。同时，也有基金经理认为，A股受流动性压制更多，港股受盈利驱动更大，因此2021年港股将大概率跑赢A股。

节后风格急转

牛年春节假期已经成为市场的分水岭。

3月4日，A股在上一交易日的短暂反弹之后再次迎来调整，上证指数险守3500点，创业板指大跌4.87%，沪深300指数大跌3.14%。自春节假期后开市，创业板指数跌幅已超16%。从行业来看，电气设备、食品饮料、休闲服务、有色金属、医药生物、化工、家用电器等行业领跌，包括了众多公募基金重仓赛道及热门股票。

以白酒行业为例，春节开市以来，贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）分别下跌21.84%、22.28%、31.69%、21.29%、31.97%。而在春节前，机构曾再次唱多茅台，中信证券2月10日将目标价定为3000元，维持买入评级。

在2020年下半年表现抢眼的新能源板块也迎来调整，3月4日，阳光电源下跌15.32%，通威股份、上机数控跌停，隆基股份大跌9.17%。

越来越多的投资者通过基金净值的波动感受到了股市冷暖，公募基金也因此频频登上微博热搜。

“如今人人都是FOF、MOM基金经理，年轻人可能正在经历人生第一场基灾。”一位市场人士笑称。

美债利率快速上行被认为是A股高估值个股调整的根源。美国总统拜登周二表示，将于5月底前向所有成年人提供足够疫苗，这一消息再次提升了市场对美国经济向好、通胀走高的预期，推升10年期美债利率盘中达到1.49%的高位，同时引发纳斯达克大跌。

清和泉资本投资总监吴俊峰近日在一场直播中表示：“根据此前的推算，如果美债利率下行100个BP，会带来30%左右的估值扩张，而目前10年期美债利率已经由去年四季度的0.9%上升至接近1.5%，将带来估值收缩20%。未来10年期美债收益率有可能上升至2%，所以未来一段时间内，市场仍会被美债收益率上行所困扰。”

星石投资认为，由于通胀预期抬头，市场担心货币政策收紧，因此近期抱团股等高估值板块持续承压，但猪价回落使CPI上行空间有限，实体经济迎来疫情后的需求复苏，需要警惕高估值板块风险，但2021年A股的核心动力将是盈利驱动。

“除了美债收益率，影响A股走势的内因同样重要。”安信证券首席策略分析师陈果表示，“A股的不同状态对应着国内经济复苏的不同阶段，目前A股盈利预期大幅修复的阶段已经过去，龙头股处于历史估值区间上沿，如果市场预期出现趋势性变化，尤其是2020年驱动市场估值过扩张的流动性因素，市场对这些变化会异常敏感。”

机构抱团为何瓦解？

春节前夕，“核心资产”类基金和基民情绪一齐沸腾。1月21日，易方达基金披露2020年四季报数据，该公司基金经理张坤管理规模达1197亿元，成为公募基金史上首位管理规模超千亿的主动权益类基金经理。

此后数日，张坤重仓的多只个股成为各路资金追捧的“概念股”。而在网络上，围绕张坤本身也出现了大量段子和表情包，甚至有基金投资者自发成立了粉丝后援团。

网友的热情来得有多热烈，市场的寒潮就来得有多措手不及。《财经》记者根据wind数据统计梳理，截至3月3日，共有300位基金经理的609个公募基金组合今年以来最大回撤超过15%。其中包括张坤、刘彦春、萧楠、蔡嵩松、胡昕炜、葛兰等明星经理旗下超过200亿元的大规模组合。

首当其冲的是白酒板块。今年以来，中证白酒指数跌幅达9.75%，跟踪该指数的招商中证白酒指数基金情况稍好，但跌幅也达到8.71%（天天基金网3月3日数据）。

春节后各行业表现

资料来源：wind。制图：颜斌

根据1月8日数据，该基金总规模已达到568亿元，基金经理侯昊在互联网论坛中亦有颇高人气。侯昊认为，节前白酒板块受预期改善及事件性因素带动涨幅较大，节后受流动性收紧及市场风格调整影响，板块出现一定回调，更多是情绪面、资金面影响。

“这些股票太贵了，因此出现阶段性调整比较正常。”长城基金副总经理、投资总监兼权益投资部总经理杨建华认为，对货币政策转向的担忧是此轮调整的重要诱因。“从宏观背景来看，今年流动性大概率要收紧，虽然在强调‘不急转弯的背景下，可能不会重现类似2018年那样的情形，但从历史来看，流动性收紧往往伴随着估值的下调，尤其是对于有估值泡沫的板块，影响更大。在这种担忧下，市场一有风吹草动，投资者很容易会从这些获利丰厚的个股中退出。等股票有吸引力时，资金就会重新回来。”

核心资产终于下跌了，这一刻对坚持低估值策略的投资者来说，犹如久旱逢甘霖。

岁末年初，新发基金热火朝天。以低估值策略闻名的中庚基金丘栋荣团队由于过去两年业绩平淡，受到了市场的冷遇。其新发基金中庚价值品质一年持有期在百亿爆款频出的时刻仅卖出了不到30亿元。而今，在核心资产的一片哀嚎声中，中庚价值品质是新发基金中为数不多的正收益产品。

“回顾2019年-2020年，在贸易战和疫情影响下大家都很恐慌，觉得只有核心资产是靠谱的，很多小公司会有经营风险，但从现在来看这种相对优势变得非常弱。拿很多龙头股为例，2019年、2020年每年的业绩增长均不到15%，但股价却涨了好几倍，就算这类公司今年仍然有15%-20%的增长，但对比现在很多中小市值公司50%以上的业绩增长，也就没有那么大的吸引力了，况且它的估值非常昂贵。在这样的情况下，市场风格就有可能会发生一些变化。”中庚基金投研团队表示。

过去一段时间以来，基于赛道进行投资的市场风格，将科技、医药和消费板块龙头股的估值推高到历史罕见的水平。

邹曦分析道，“客观地说，这种现象既反映了优质成长股长期增长的确定性，但更多是流动性推动的结果。随着流动性逐渐收紧，并可能进入偏紧的状态，市场将逐渐从流动性驱动转向盈利增长驱动，这对估值偏高的成长股或将形成系统性的估值压制，可能导致基金现阶段重仓集中持有的这些股票出现抱团瓦解。”

邹曦认为，在海外成熟资本市场，过去几十年以来都是机构投资者主导，因此从来不会有所谓“抱团”的概念存在。“抱团这个概念在A股市场引起市场的广泛关注，恰恰是因为我们正处于散户游资主导市场的阶段向机构投资时代过渡的过程中。”

“公募权重抱团股估值与短期基本面关联度降低，而与美债利率开始呈现明显的负相关关系。” 博时基金宏观策略部认为，2017年以来，随着外资在A股自由流通市值中占比大幅提升，外资对抱团权重股定价权大幅提升，A股很多权重抱团股估值DCF贴现率开始锚定美债10年期国债收益率，而非传统的国内无风险利率。

但更多是微观结构极致所致。博时基金估算公募抱团程度后认为，公募高估值重仓股抱团程度一度创2007年来历史最高水平，抱团极致风险有待释放。“机构抱团股经历春节后5个交易日重挫后，截至2021年2月24日，公募重仓股中高估值持股金额占比已从73.1%的高点回落至66.5%，但仍然高于2020年底65.1%的水平，表明机构抱团股微观结构相对极致的矛盾当前依然存在。”

博时基金参考的另外一个度量交易拥挤度的指标是最热门100只标的成交额占全部A股比例。该指标在2月10日收盘一度超过41%，而2010年来该指标超过40%的阶段仅有2018年初、2015年7月和4月等七个时间段。

未来市场怎么走？

“当前位置看白酒板块春节动销旺盛、节后价格较为坚挺，基本面并没有出现问题。但估值相对高位下短期仍有继续下调压力，板块短期可能继续面临波动。”招商基金侯昊表示。

“目前利率上行不利于估值提升，但长期来看，还是应该找机会去配置核心资产。目前热门的有色、化工等行业的历史收益率并不太好，对比后会发现白酒、互联网等赛道更值得长期投资。”上述百亿基金经理表示。

“我们认为当前市场的核心矛盾依然是结构性的高估和低估并存，更重要的是要更加关注企业风险和盈利增长，去赚业绩增长的钱、业绩超预期的钱。”中庚基金投资团队3月1日发表公开观点称。

抱团瓦解后，资金可能流向何处？中庚基金认为，现在很多小市值公司基本面风险在降低，同比和环比的业绩增长又非常好，同时在不被市场关注的情况下，目前估值很便宜，相对于那些所谓的“核心资产”性价比非常高。

而邹曦的观点则与中庚基金不同。他认为，当估值偏高的科技、医药和消费板块的龙头股出现回调时，以公募基金为代表的机构投资者会基于盈利增长与估值水平的匹配度，重新选择投资方向，并逐渐形成新的“抱团”。

邹曦在等待周期板块的复辟。他表示，机构投资者看重基本面因素，而具备基本面优势的周期板块优质龙头股或将成为新的“抱团”方向。“过去五年，我们已经可以看到相当数量的周期行业龙头公司已经具备了不逊于消费行业龙头公司的良好财务结构，现金流稳定，资本收益率持续维持在较高水平。关键在于，由于思维惯性的存在，周期板块的优质龙头股普遍处于较低的估值水平，完全没有反映其基本面脱胎换骨的改变，从内涵价值来看，其估值水平完全有可能跃迁至新的中枢。”

实际上，早在去年四季度开始，一些公募基金经理就开始调仓换股，顺周期成为业内众多基金经理看好的方向。

最典型的例子是去年的冠军候选基金广发高端制造，在最后冲刺阶段放弃大热的新能源板块，转而增配了有较大涨幅的顺周期板块、大宗商品尤其是全球定价的品种。基金经理郑澄然曾向《财经》记者表示，看好顺周期板块今年的表现。

去年的股票型基金冠军汇丰晋信陆彬今年也非常看好化工有色等顺周期板块。他向《财经》记者讲述其主要逻辑為：随着经济持续复苏，化工行业周期属性在弱化，在供给侧改革的影响以及安全环保等因素多重限制下，加速了行业优胜劣汰，化工行业集中度在进一步提升，壁垒更加坚固。

“我们看到2020年三四季度开始，化工、有色的基本面在陆续向好。进入2021年，各类大宗商品，无论是有色金属、基本金属，还是化工产品价格都大幅上涨。随着化工有色基本面的明显改善，同时估值也处于合理或者偏低的水平，我们非常看好这两个板块的投资机会。值得注意的是，化工和有色的细分行业很多，不仅有偏顺周期、跟经济相关性较强的投资机会，同时也有一些化工新材料，包括新能源金属的投资机会。”

“从过去一年市场来看，只要公募基金资金主导的趋势不变，市场更多是从一个抱团走向另一个抱团。建议继续底仓顺周期的有色和化工，成长类新能源车、电子、医药、计算机也是短期阻力较小的方向，同时向‘紧货币+紧信用阶段受益的白酒、白电、银行板块逐渐调仓。”博时基金首席宏观策略分析师魏凤春认为。