产业链视角下养老地产融资体系构建

陈 茵

(集美大学诚毅学院，福建 厦门 361021)

人口老龄化趋势的加剧带来老年人口规模不断扩大、增长率不断提高等问题。如何解决老年人的生活保障问题，提升老年人的生活质量已经成为当务之急。围绕“老有所养、老有所居”，发展养老地产是缓解中国老龄化趋势的思路之一。特别是在2020年新冠肺炎疫情冲击下，刺激了许多新的产业需求，如养老、医疗、保健等。当前养老地产行业面临资本约束、融资渠道单一等问题。对于如何拓展养老地产的融资渠道，专家和学者在融资渠道的创新方面进行探索，但尚未从全产业链的视角审视养老地产融资难的问题。本文拟从产业链视角构建养老地产融资体系，建立金融资产和产业资本相融合的创新机制，有助于缓解养老地产企业的融资困境，同时对促进中国养老地产及养老产业的发展具有重要的现实意义。

一、概念界定及理论概述

(一)养老地产的概念

养老地产是以养老需求为导向，养老产业与地产业相互融合形成的复合型、创新型产业。随着老年人群体结构的细分和需要的多样化，养老地产从单一的住宅型转向延伸至其他产业，包括医疗服务、休闲旅游和文化娱乐等行业要素在内的养老地产综合体，成为产业链条上最大的先导性行业。其开发模式是把传统房地产项目与老年消费者的生活方式和养老需求结合起来，并将其嵌入房地产项目的前期规划设计、开发、运营和服务的全部流程中，体现房地产开发的主题化和集约化，同时延伸传统房地产项目的价值链条。本文对养老地产的界定主要基于两个基本特征：一是人本特征。项目开发应以老年群体需求为导向，评估不同层次老人群体的不同需求，体现人性化服务理念，遵循不同地区的经济环境和民俗特色。二是多元化特征。养老地产项目的多元化定位促进养老地产与其他产业资源相互叠合，横向拓宽养老地产项目的收入构成和发展空间，提升养老地产项目价值。养老地产在探寻自身生产运作规律的同时，在不同产业交联互动中满足不同养老需求，提升养老项目的知名度和综合效益。

(二)养老产业链的概念

养老地产产业链是以养老地产为基本依托，通过产业联动、产业聚集、相互渗透和交叉等方式，将资本、人力等资源要素在不同产业间实现融通，使养老地产企业与养老服务业、医疗保健行业、文娱行业等有机整合，协同发展，最终实现养老产业链条延伸和产业范围扩展。养老地产产业链主要包括上游——政府、金融机构、投资者等解决资金需求，中游——养老地产开发商针对养老需求进行适老化的项目设计与开发，下游——养老服务业、老年医疗保健业、老年用品业、旅游娱乐文化产业等。在这条产业链关系中，上游投资，中游开发建设，下游运营管理，形成一套完整的金融生态链。养老地产在产业链中具有引领和带动产业链条水平的功能，养老地产产业链的发展与建设离不开养老服务水平的提升和养老地产板块的扶持。推动养老地产的发展不仅有利于扩展下游养老服务和产品的市场需求，也有助于推动城市功能的更新完善。由于老年群体健康状况、经济水平、文化水平、消费观念等方面的差异，对养老服务需求呈现多层次和多样化，下游企业通过融合各养老相关产业，实现产业链条的深度延伸。养老地产的持续盈利离不开上游的资金支撑和下游相关产业的运营管理。

(三)养老地产融资的研究综述

国内在探索养老地产发展理论的同时，不断探索与养老地产项目相匹配的融资方式，寻求突破养老地产融资困境的融资方式。潘素侠认为发展多层次房地产金融体系、发展多元化融资，有助于缓解目前养老地产的融资困境[1]。王盛和董柳茵分析我国养老地产发展缓慢的原因，提出建立融资服务体系，认为房地产信托是未来发展的方向[2]。马智利和王熊、刘冬雪认为 REITs融资模式可以扩宽养老地产的融资渠道，将成为产业融资的关键[3-4]。王秀芸分析寿险资金与养老地产资金的特点，提出寿险资金与养老地产对接的可行性，不仅缓解养老地产融资问题，也实现寿险投资多元化[5]。

与国内不同，美国等国家进入老龄社会较早，积累较多关于养老地产的研究成果，关注融资模式的创新与实证分析各种融资模式的效果和效率。Bing Li等分析英国PPP/PFI融资模式在养老地产项目运用中的关键是私人联合体、风险配置和金融职场[6]。Mary Bethfranklin提出倒按揭制度带动房地产等相关产业的正向联动作用[7]。James Poterba提出在养老产业融资方面应合理运用保险业资金[8]。Mickey Tim通过实证分析，验证房地产信托投资基金在提升收益率和降低投资风险方面的优势[9]。

通过梳理国内外关于养老地产融资的研究，结合我国养老地产发展及融资的困境，借鉴国外养老地产的融资经验，如何更有效地引导社会资本投入及发挥作用是主要的研究方向。目前我国养老地产产业链不完整，相关产业间融合程度不高，限制了养老地产项目的盈利空间，增加了投资风险，进而影响社会资本进入养老地产的积极性。本文基于养老地产产业链的视角，从整体出发，构建系统的养老地产融资体系， 把握金融支持在养老地产发展中的作用，才能更好地解决养老地产的资金问题。

二、养老地产融资现状分析

(一)融资政策体系不完善

发达国家养老市场成熟的发展经验之一是国家支持政策的引导作用，通过构建全面和稳定的体系制度，引导和鼓励社会资本参与养老市场的建设。完善的政策体系能弥补市场机制存在的缺陷，更好地引导金融资源与养老资源的配置。中国养老保障体系建设仍处于初期阶段，体系不够健全和完善。虽然近年来出台了众多有关养老产业的政策方针，促进了各方面参与养老体系的合作与建设，但部分政策实施起来仍缺乏操作空间和相关配套机制的支持，限制了养老地产市场的发展，表现在缺少政府与相关金融机构合作的风险分担机制、担保体系、信用保证等政策机制。在养老地产的发展过程中，政策型金融支持的引导作用缺失，导致市场化金融支持参与不足，同时受限于资本市场发展的不成熟，使得养老地产项目未形成对投资者的吸引力。

(二)产业资源分散，未形成产业链合力

养老产业释放的经济动能吸引众多房地产企业进入，通过养老地产寻求转型和新的利润增长点。房地产企业不仅面临着同行业的激烈竞争，还有诸多保险或其他主体参与养老地产项目的竞争。虽然目前市场已有很多养老地产项目，但真正匹配养老需求的成功案例仍是少数。养老地产对项目的运营能力要求较高，需要不同行业、不同领域的企业从多样化的养老需求出发，实现通力合作，为养老地产开发企业提供整体的养老服务解决方案；构建和形成产业链条，各个节点相互依赖协作，通过优势互补、资源和信息共享、价值点的发掘和延伸，实现产业价值和产业竞争优势。虽然目前已经衍生出“养老地产+文旅”“养老地产+医疗保健”等模式，但产业模式单一，仍集中在生活照料模块，资源分散，服务功能泛化，未形成产业链统筹协作。养老地产产业链持续盈利的核心在于下游的产业链条延伸，但房地产企业缺乏项目后期管理经验，下游的养老相关产业发展不足，未达到信息共享、资源共享。同时养老地产产业链上下游未形成统一的服务标准，限制产业链的延伸。

(三)金融支持模式发展不足

传统房地产企业主要有权益性融资与债务融资两大融资方式。权益性融资方式主要有内部自有资金、增发配股等。自有资金方面，主要来自房地产企业自身的利润累积，但对房地产行业来说远远不够；上市融资一定程度上与二级市场的反应相关，融资成本较高，同时会稀释股权。债务融资方式主要是指银行贷款、商业信用和发行企业债券。由于商业信用是指企业应付账款存量，一般只适用于企业短期资金周转需求，不适用于房地产项目资金的筹集；银行贷款目前是房地产企业主要的融资方式，不仅有固定的利息，而且须到期偿付；债券筹资方面，2015年4月9日国家发改委印发《养老产业专项债券发行指引》，用于支持提供老年照护及康复护理等营利性或非营利性养老项目。与一般企业债券相比，养老专项企业债券有以下优点：审核流程简易快捷，审核要求不受同类债券指标限制，筹集资金可用于房地产开发项目中配套建设的养老服务设施项目[10]。随着金融的创新，BOT、PPP、ABS和REITs模式都不同程度地对接不同性质的房地产开发项目。

目前我国养老地产刚刚起步，各地产企业纷纷涉足，但养老地产项目的盈利周期长，盈利主要来自后期的管理和运营，对服务的专业要求较高，开发与运营经验不足，各类融资方式的研究处在初期阶段，使得养老地产项目对资本的吸引能力有限。同时，产业链的本质是尝试打破各种资源流动的约束而形成资源整合。但房地产企业对银行贷款的过度依赖和融资渠道的单一，阻碍了养老地产产业链条的延伸和发展。

三、产业链导向的融资体系促进养老地产发展的作用机理

金融资源与养老资源的有机结合是促进养老地产发展和满足养老需求的有利条件，金融体系的构建可以实现不同类型金融资源与养老地产的对接，促进养老地产和养老产业的发展。金融支持体系主要包括政策型金融支持和市场型金融支持两个层次[11]。政策型金融支持主要指由政府主体引导，通过建立养老产业基金、贷款贴息和养老产业相关税收优惠等方式，引导市场型金融支持，吸引其介入养老地产的融资。市场型金融支持主要指银行等金融机构的信贷资金、养老产业专项债券、资本市场和资产证券化等。市场型金融支持充分发挥金融资源功能，引导资本流向更具发展前景的养老地产项目。根据产业发展的生命周期理论，主要从初创期、成长期和成熟期三个阶段的不同特点来分析融资体系促进养老地产发展的作用机理。

养老地产发展初创期。在初创期，养老地产项目的建设投资、流动资金投资及培育养老地产需求市场的资金缺口最大，进入风险最高。本阶段主要依靠政策型金融支持，通过建立养老产业基金、政策型担保等方式，引导市场型金融支持的介入。政策型金融支持具有引导和示范效应，能在一定程度上减少养老地产项目投资的盲目性和不确定性。市场型金融支持作为辅助和补充，多层次、多元化的资本市场有助于降低房地产企业的资产负债比率，降低财务风险。同时通过建立市场化风险分担机制，通过各种金融工具把不同程度的风险分配给不同风险偏好的投资者。

养老地产的成长期。在成长期，市场需求急剧膨胀，行业内部竞争激烈，虽然销售增长快，融资模式相比初创期有很多选择空间，但自有现金流入仍不能满足扩张需求。本阶段以市场型金融支持为主、政策型金融支持为辅，主要发挥市场型金融支持的资源配置功能，将分散的社会资本引导至养老地产，提供有力的资本支撑。创新的金融支持探索更多社会资本参与养老地产项目的开发和建设，扩大融资规模，有助于产业链的延伸和价值提升。如REITs作为公开市场上交易的产品，信息透明公开，将REITs融资方式引入，可以降低信息不对称带来的监督成本和决策成本，同时契约形式节约议价成本，最终降低融资成本[12]。同时通过完善金融监管——资本市场的监管机制和信息披露机制，帮助投资者获得养老地产项目的发展状况及未来前景等信息，并通过多元化的投资组合来分散养老地产项目的收益风险，引导社会资本对养老地产项目的投资。

养老地产的成熟期。在成熟期，市场结构趋于稳定，销售增长平稳，企业留存收益随着利润稳步增长，这一时期企业的管理创新和战略转型是突破瓶颈的关键。房地产企业可通过产业链上下游企业集中优势资源，突出养老地产项目的核心竞争力，以产业链融资为导向，关注养老地产产业链条上各企业之间的关系和整体财务状况，以产业链上下游的整体融资成本为目标，有利于产业链条上下游企业形成战略联盟，降低项目运作的风险，实现风险共担、利益共享、相互协作和共同发展，实现金融资源的优化配置。

四、国外养老地产融资体系的经验借鉴

(一)政策保障体系

养老地产开发、设计、运营需要营造一个完整和全面的法律制度体系，包括设立、运营过程中的信息披露和监管机制，以及配套的税收优惠政策，降低制度交易成本。主要发达国家养老产业和养老地产已经进入相对成熟阶段，积累了丰富的发展经验。总结和归纳其发展经验，值得我国养老地产发展借鉴的经验有：制定完善的支持性政策法规，市场主体和政府引导相辅相成，帮助养老地产企业提升融资能力。同时出台有针对性的法规政策，鼓励创新性融资方式的引入。比如美国2007年颁布的RIDEA法案和Triple—Net租赁协议，为养老地产REITs提供有力的政策支持。RIDEA法案允许REITs公司以多元化模式运营项目，以平衡相关利益与风险。日本出台多项法律法规和养老地产产业政策与优惠政策，提供低息或者免息贷款及税收优惠政策等，支持和鼓励养老地产的发展。从融资角度来看，养老地产面临财务弹性、项目盈利稳定性、偿债能力、资本成本等风险，需要构建完善的融资服务体系、信用体系和监督保障体系。严格的信息披露制度和分配规则可以约束养老地产投资运作中的风险，规范养老地产运作流程，改善项目运作的经营表现，为投资者创造稳定的长期回报。为此，需要建立监督和激励机制，加强信息披露制度，保障养老地产运作的透明度。

(二)融资来源多元化和融资模式创新

养老地产项目的资金需求具有规模大和使用期限长的特点，需要匹配中长期且稳定的资金流。美国将保险资金引入养老地产项目，由房地产公司根据保险公司的要求，设计和建设养老地产，并按比例分配收益。一方面利用保险资金的特点来匹配养老地产的资金需求；另一方面保险公司通过养老地产项目，实现业务的延伸和协同发展，为养老地产培育有价值的客户资源。在美国REITs是养老地产主要的融资方式，资金来源多元化，通过引入不同层次需求的闲散资金，养老地产企业在资本市场实现直接融资，解决面临的资金问题，同时提供退出模式，加快地产企业的资金周转，提高资金的运营周转效率，帮助地产企业实现从重资产向轻资产转型。REITs的介入可以扩展融资渠道，提供项目开发设计的启动资金，同时实现资金的迅速回笼和再次循环，推动房地产企业向轻资产运营模式的转变。

五、构建产业链视角的养老地产融资体系建议

(一)针对性融资政策体系

目前养老地产作为新兴业态，受到政府和社会各界的重视。政府积极推动各项政策法规的落实，以推进养老地产与各行业的融合发展。养老地产既有基础住宅产品又有配套基础设施的投入，需要金额庞大和使用期限长的资金投入，构建针对养老产业的融资政策体系，才能吸引各类资金的参与，形成长期、稳定和可持续发展的政策支持体系。首先，建立项目认证标准，明确养老地产政策型金融支持与市场型金融支持的领域。打造区域养老地产发展投融资合作机制，形成养老产业发展共同体。通过完善财政支持体系，推出相关的融资奖励和贴息政策，吸引区域内旅游资源、医疗资源等参与养老地产建设。其次，建设养老地产项目金融监督和风险防范体系。构建项目的融资评价指标体系，在项目运作和管理中实现融资监管的规范化。从美国等发达国家养老地产发展的经验来看，信用体系和政府融资担保体系在企业征信方面起到重要作用。要注重信用环境建设，推动和整合政府各部门的信息与数据，建立统一的企业信用信息数据平台；加强信息共享，推动地方大数据库、信用信息服务平台或养老服务协会与银行等金融机构实现数据共享；完善养老服务领域企业信用记录，提升监管能力和水平，规范市场秩序，优化养老产业的融资环境，防范金融风险；利用大数据建设信用信息系统，构建针对养老企业的信用评价体系。最后，建立养老服务需求评估标准，引导市场开展养老服务需求评估，根据市场收集的评估数据，合理配置和盘活养老资源。引导相关养老资源与养老地产结合，引导有实力的养老地产企业根据自身的发展规划与养老资源，寻求更紧密的合作与协调发展。

(二)多渠道的金融支持体系和融资服务体系

构建产业链视角的融资体系，需要政府、金融机构、房地产企业，以及各类养老服务、医疗、文旅等企业的合力推进，主要包括金融支持体系和融资服务体系两个层次。金融支持体系包括政策型金融支持和市场型金融支持。政策型金融支持主要起引导作用，通过杠杆调节养老地产的发展类型和方向。政府应探索新的财政引导方式，如保险补贴和风险补偿等，更好地引导金融资本和民间投资进入养老产业。市场型金融支持应结合养老地产项目资金需求的特点，创新金融支持。比如创新间接融资模式——银行+担保+期权，在担保公司提供尽责调查和风险评估的基础上，由银行提供贷款，在降低银行成本的同时，通过期权的引入降低担保公司面临的风险与收益不对称等问题。养老地产REITs不仅能实现医疗卫生资源和养老资源的有机结合，适合发展“医疗+养老”模式，更有助于推动医养结合产业发展和产业间的融合。

由政府行业主管部门牵头，搭建企业和金融机构等相关利益主体共同参与的多元化、多种类、多形式的融资服务平台。平台链接大学研发机构、金融机构、养老地产企业、养老服务相关企业，有效整合各类养老资源、政策资源和金融资源，实现金融资源与养老资源的有效对接，缓解信息不对称问题，发挥金融对养老产业发展的支持作用。政府的引导和政策支持是保证平台运行的关键，平台整合政府发布的与养老产业相关的金融优惠、税收减免、基金补助等政策信息；大学研发机构的相关理论创新可用于指导项目运作实践；养老专业机构提供咨询服务、专业养老地产项目管理；相关中介机构提供土地租赁及养老地产项目评估、担保租赁及保险等中间业务等服务；金融机构提供其掌握的养老产业发展前景、关联企业信用状况等信息，为整个养老地产项目提供从前期开发到后期运营、管理、市场全环节的优质资本和资源，以平台为依托深耕养老地产产业链的投资热点。养老地产企业及相关养老服务企业通过加入平台，共享信息、资源和资本，通过平台效应，缓解养老产业的资源需求压力和资金需求压力，充分发挥养老金融服务功能和投融资平台的作用。

(三)产业链视角的创新运作

产业链视角的运作是指围绕养老地产项目，从开发设计到运营过程中涉及的不同主体，分析各个环节之间需求和资源的传递关系，找出养老地产的运作规律。养老地产产业链根据养老地产项目的发展周期，归纳出以养老地产企业即房地产企业、养老服务企业、医疗、教育和旅游业等关联产业集群，基于产业之间的互动和融合关系，研究融资体系的运作。从产业链视角的融资过程来看，需要形成养老地产产业链利益联结机制，积极发挥龙头地产企业在产业链条中的联动和协调作用，创新养老地产项目的盈利模式和融资模式，从根本上解决融资困境。基于养老地产产业链的功能式结构，注重产业融合，通过协调产业链上的信息流、资金流和客户需求，加强与中下游之间的交流合作，并在此基础上延伸产业链，实现集聚效应和集成优势。在养老地产的产业链中，房地产企业作为产业链条的中游，在推动产业融合中应起到特别作用。养老地产属于资产密集型企业，投资存在一定风险，同时养老产业链条不够完整，影响了养老产业与金融的相互集合。

首先，通过整合优质养老资源，培养实力较强和具有品牌效应的房地产企业，引进先进的管理经验和运营模式，与上下游企业通力合作，提升整体产业链条的竞争力。有实力的养老地产融资主体可以为产业链上下游企业依托养老地产项目产生的现金流提供融资担保，在降低融资成本的同时提升融资效率。一方面，养老地产企业依托行业背景和项目状况，通过带动作用和信用优势，整合产业链的信息流和资金流，帮助下游的养老服务企业，建立养老地产企业与中下游养老服务等企业紧密的利益联结和合作机制，打造风险共担和利益共享的产业融合发展共同体。另一方面，养老地产产业链下游企业收集和分析各种养老需求信息，通过产业链条反馈给中游的养老地产企业，实现信息和资源交互。比如保利地产通过与产业链上游的中国太平保险达成合作，建立国内首只专注于健康及养老产业领域的股权投资基金，不仅扩大了融资规模，也降低了资金成本；同时与下游企业合作成立相关老年用品公司，实现产业链条的向下延伸[13]。

其次，分阶段发挥金融支持的功能。养老地产初期发展阶段需要各方资本的参与，对养老地产项目前期的开发和设计，以及养老配套设施和服务的投入。扩大养老地产企业直接融资规模，规范和引导投资，拓展融资渠道，创新金融工具，满足养老地产企业多样化的投融资需求。养老地产具备房地产项目的基本特征，可以养老地产作为优质资产，与产业链条上其他产业融合发展，提高各种类型投资的参与度，实现投资主体的多元化，有利于改善养老地产资源和资本的多元化配置。后期养老地产项目产业链的延伸和可持续发展的实现需要资本市场的进一步支持，将养老地产产业链条上其他不可抵押的资源转化为符合金融市场抵押条件的资源。各区域集中特色和优势资源，加快产业链、价值链向高端高品质延伸。以金融支持发挥市场资源配置的作用，促进资本流、信息流、人才流等要素的高度集中和流动，积极探索与养老地产发展相适应的金融支持模式。发挥金融支持的黏合作用，聚合医疗机构、老年用品厂商、体检机构等产业链下游企业，有效促进养老产业标准化服务体系建设和产业模式创新，推动养老地产企业的产业链整合、市场开拓、完善公司治理结构等方面的发展。

六、结语

养老地产的持续和健康发展离不开融资体系的构建与完善。通过从产业链的角度剖析养老地产的融资过程，厘清金融支持对融资效率及规模的作用机理，提出在养老地产产业链视角下构建养老地产的融资体系，促进金融支持养老地产形式的创新和转变。养老地产的融资体系应包括金融支持体系和融资服务体系两个层次。金融支持体系包括政策型金融支持和市场型金融支持，政策型金融支持着力打造融资体系的顶层制度设计和完善融资政策氛围，市场型金融支持通过资金的形成和导向机制，以价值增值为导向，引导资金流入优质养老地产项目，实现优化选择。同时以融资服务平台为依托，整合配置养老资源和金融资源，为养老地产项目在不同生命周期提供融资、担保、评估等服务。养老地产产业链具体表现为围绕养老地产项目，形成连续增加价值的活动而构成的价值链关系，通过产业链的延展性实现价值增值的过程，同时实现产业链的进一步延伸。产业链的延伸使得各主体在共有的产业链条上实现资源共享、风险共担，实现产业链价值的最大化。产业链视角养老地产融资体系的构建，伴随创新的运作模式，延伸和扩展养老地产产业链，提升养老地产项目的价值。