企业负债与企业风险承担水平析论——资产替代还是财务危机？

黄博文,马永军,刘畅

(湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 412007)

经济运行平稳是经济高质量发展的保障。每个经济主体，尤其是大型企业或跨国公司，在从事商业投资、战略发展、经营活动中，面临着各种不确定性预期，从而产生风险承担。企业风险承担水平的提高往往意味着股东财富的增加和企业绩效的改善。因此，企业风险承担水平、尤其是企业风险承担的影响因素研究备受国内外经济学者的关注。就目前对风险承担研究来看，内部治理机制的相关研究更为丰富深入，相较之下外部治理机制的研究有明显的不充分，其中关于企业负债与企业风险承担水平的关系研究上存在较大的争议。因此，本文将从外部治理机制中的因债务融资所造成的债权人治理出发，通过理论分析债权人与股东之间的委托代理冲突，深入探讨负债对企业风险承担水平的影响机制，并利用上市公司面板数据进行实证检验。在此基础上，还会考虑高管激励、独立董事在其中发挥的调节作用。

一、理论分析与研究假设

在负债水平与企业风险承担水平的相关性研究中，目前存在两大对立性假说：一是财务危机理论，即企业可能由于债台高筑，管理者心系自身职业生涯发展，不愿出现资不抵债的破产危机以及丧失企业的控制权，从而选择谨慎的项目决策，进而使企业的风险承担水平趋于平稳状态[1]；二是资产替代理论。由于现今商法中的公司有限责任制度，企业经营管理者利用公司资源，通过高风险高收益项目，促使企业风险承担的上升，进而侵害债权人的债权合法权益[2]。资产替代势必会带来企业风险承担水平的上升，因为管理者抱着投机侥幸的心理，利用有限责任制的法律漏洞来侵蚀债权人利益，投资决策成功则为公司和个人带来大量收益，投资决策失败则将损失转嫁于债权人。尽管管理者在这一情况下是处于有利地位的，但是基于财务危机理论，管理者同样出于自身前途发展考虑，并不希望看到公司出现资不抵债的破产危机，从而更愿意选择保守稳健的投资决策[3]。此外大多数债权人，如银行(存款人的受托方)也会通过一系列限制性条款的签订防范负债企业的高风险承担行为[4]。

因此管理者对高低风险承担的选择的成因来自于债务的影响，而债务量的大小又决定着内部现金流量减少数额以及外部债权人的反应行为，同时管理人风险承担行为的心理也会受到债务的干扰，因此债务水平对企业风险承担是可能存在“区间效应”的。当负债比例较大时，更容易出现资产替代问题。此时如果管理者利用有限责任制度损害债权人，得到的利益会相较于负债水平低时更大，从而会产生更大的诱惑动机；同时债务本身具有还本付息的天然属性，高水平债务下的企业资不抵债的破产可能性更高，管理者在投资决策上的保守可能并不能为企业的风险承担带来明显有利的帮助，反之利用高风险高收益的项目决策还可能使企业“起死回生”，性格激进的管理者则更为尤甚；当企业债务处于较低水平时，管理者对债权人的侵害动机也会相应减小，债务压迫所带来的企业破产可能性也比较低，此时管理者所做出的投资决策会更为理性谨慎，这是有助于资产替代问题的缓解。但管理者为了避免企业进入高风险水平，避免债务危机，同时出于自身职业生涯考虑，管理者更倾向于选择偏向保守的发展策略，以保持企业运营的平稳，因而较可能出现财务危机效应，风险承担水平也难以提高。

基于上述分析，提出本文核心假设：负债水平与企业风险承担水平的相关关系呈现正“U”型。

二、研究设计

(一)样本与数据

本文运用五年的数据滚动取值计算企业的风险承担水平。样本来源于国泰安CSMAR数据库的2009年至2016年沪深A股的上市公司，剔除了非金融类公司和ST类公司(因为这类企业的样本数据存在异质性)，同时剔除了存在缺失值的样本数据和负债比例为0的企业，以及不能满足运用五年数据计算指标的公司样本，最终得到了9 949个样本观测值。

(二)变量说明和模型设计

为了检验本文的假设采用模型(1)(2)进行检验：

RTit=β0+β1debtit+∑Contro1+εit

(1)

RTit=β0+β1debtit+β2debtit2+∑Contro1+εit

(2)

debt为企业的负债水平，表示企业短期负债、长期负债及一年内到期的非流动性负债之和与期末总资产的比率衡量，debt2为debt的二次项回归。RT表示企业风险承担水平，采用盈利的波动性以衡量企业的风险承担水平，因为企业风险承担水平能造成企业未来现金流入的不确定性增加。值得注意的是，理论上采用净资产收益率(ROE)作为企业风险承担计算的基准更能准确反映企业的风险承担，但因证监会有明确规定，上市公司增发股票时净资产收益率需达到6%，导致这一指标被操控的可能性较大，所以本文采用总资产收益率(ROA)作为指标的计算基准。∑Control为模型中的控制变量。β0为常数项，β1为一次项系数，β2为二次线系数，εit为残差项，i为企业个体，t为样本年度。

本文采取两种计量方法对企业风险承担水平进行定义。

第一种方法是对企业总资产收益率(ROA)的样本进行行业均值调整处理得到调整后的总资产收益率(ADJ_ROA)，然后再结合前两年和后两年的指标计算出当年的总资产收益率(ROA)的标准差，因此该指标的计算运用了样本公司2007年至2018年的数据，滚动计算得出2009年至2016年的数据。计算公式具体如下：

(3)

其中i为企业个体，N为滚动计算周期，此处为5年滚动计算，

第二种方法采用每个公司样本五年内最大的与最小的行业调整总资产收益率(ROA)的差额表示风险承担，计算方法如下：

RT2=MAX(ADJ_ROA)-MIN(ADJ_ROA)

(4)

控制变量为以下影响企业风险承担水平的因素：企业规模(size)，定义为期末总资产的自然对数；财务杠杆率(leverage)，定义为期末总负债减去短期负责、长期负债与一年内到期的非流动性负债之和，再除以期末总资产；企业成长性(grow)，定义为营业收入增长率；成立年限(age)，定义为企业成立年限加1后取自然对数，即ln(1+成立年限)；公司绩效(perf)，定义为企业上年度息税前利润与年末总资产的比率；投资机会(TQ)，定义为托宾Q的算法，运用流通股市值与非流通股份的净资产之和除以年末总资产，本文采用虚拟变量表示，TQ值在中位数以上取1，否则为0。

另因本文后部分通过分组研究不同因素对模型系数的影响，因此增加了两个今年来的热点影响因素高管持股(hold)和法律背景的独立董事(law)。为便于分组都采取哑变量形式表达：若公司高管持有股份为1，反之为0；若公司董事会中存在法律背景的独立董事为1，反之为0。

(三)描述性统计

本文对公司层面的连续变量样本进行了1%的Winsorize缩尾处理，将分位数处于1%—99%之外的观测值进行了分位数替换，用以减少异常值对实证结果的干扰。从表1中看出，风险承担RT1和RT2均值分别为0.044和0.093，方差分别为0.080和0.148；负债水平debt均值为0.237，方差为0.161。基本处于合理取值范围，无异常数据现象。VIF方差膨胀因子均值为1.23，说明变量之间几乎不存在多重共线性影响。见表1、表2

表1 描述性统计

表2 方差膨胀因子

三、实证分析

(一)基准回归分析

表3中(1)(3)(5)(7)列是负债水平的一次项回归，其影响系数分别为0.120、0.218、0.0922、0.156，并通过了1%的显著性水平检验，表明负债水平对企业风险承担产生了显著的正向影响；F值为526.8、543.5、97.56、95.71，且通过了1%水平的显著性检验，表明自变量联合起来对因变量的影响是显著的；可决系数(R2/R2-overall)分别为0.271、0.277、0.229、0.233，表明模型整体拟合较好。表3中(2)(4)(6)(8)列是负债水平的二次项回归，其二次项影响系数分别为0.419、0.760、0.173、0.312，并通过了1%的显著性水平检验，表明负债水平与风险承担水平是呈现正“U”型相关关系；F值为527.6、540.7、94.91、93.17，且通过了1%水平的显著性检验，表明变量联合起来对因变量的影响是显著的；可决系数(R2/R2-overall)分别为0.298、0.303、0.246、0.248，表明模型整体拟合较好。另外，在控制变量方面，财务杠杆率、成立年限、投资机会、企业成长性的影响系数均为正数，且能在相应的显著性水平上通过，说明该变量对企业风险承担具有促进作用；企业规模和企业绩效的影响系数为负数，且能在相应显著性水平上通过，说明该变量对企业风险承担具有抑制作用。

综合以上结果，可以认定负债水平对企业风险承担水平之间呈现正“U”型相关关系，即假设成立。

表3 负债水平与企业风险承担

(二) 进一步研究

1.股权激励对负债水平与企业风险承担关系的影响

将样本按照高管持股情况进行分组，分为有高管持股和无高管持股两组，后进行面板固定效应回归，其中(1)(3)(5)(7)列为高管持股组，剩余为相应对照组(见表4)。表4中可以发现，一次项和二次项的系数为正数，且普遍都能在10%的显著性水平下通过，即无论高管持股情况如何，负债水平与风险承担依旧保持着正“U”型关系。比对分组回归中一次项和二次项的大小发现，有高管持股的分组的系数均大于无高管持股的分组，说明高管的财富一旦与公司价值进行挂钩，在面对负债比例的持续上升时，表现出了显著的风险规避现象，使高管更为畏惧资产替代效应会造成企业破产，这是对资产替代问题的抑制表现。

表4 股权激励分组

2.法律背景的独立董事对负债水平与企业风险承担水平的影响

鉴于近年来，研究多针对于独立董事特征，因而本文对样本根据法律背景(如获得法律学位、通过司法考试或者任职过法学院职务等)的独立董事的有无进行分组回归，其中(1)(3)(5)(7)列为法律独董组，剩余为相应对照组(见表5)。《公司法》强制性规定了上市公司的独立董事人数不能少于董事会总人数的三分之一，但对独立董事的背景特征却没有要求，因而法律背景独立董事的聘任是上市公司的自愿行为，具有稳定性。通过表5可以发现整体一次项的系数都显著为正，但是在上市公司有法律背景独立董事的分组中，二次项却不显著且t分别为0.16、1.02，离10%的显著性水平有明显差距，说明存在法律独董的分组中，正“U”型相关关系并不成立。此外，比对仅加入负债比例一次项的模型中的系数发现，有法律独董分组中的负债比例变量为0.0709、0.112，无法律独董分组中为0.0994、0.166，在有法律独董的情况下负债比例对企业风险承担水平影响较小，法律独董会抑制企业风险承担水平的提升，这是对资产替代问题的缓解。

表5 法律独董分组

续表

(三)稳健性检验

1.样本偏误选择

前文没有纳入负债比例为0 的企业，因考虑到这类样本数据可能具有异质性。为了克服样本选择偏误的可能影响，本部分补充银行贷款为0 的样本企业。新的样本总量为11210个，由于没有负债的企业占总样本的比重较小，结果仍然稳健。

表6 样本偏误选择

2.滞后一阶负债比例

考虑到企业可能是基于上一期的负债比例从而制定本期的投资决策，本部分用负债比例的滞后一阶项替代负债比例，结果表明稳健。

表7 滞后一阶负债比例

四、结论与启示

(一)结论

本文利用2009至2016年的上市公司数据，结合实证模型，深入分析研究了负债比例对企业风险承担水平之间的关系。结果表明：(1)负债水平与企业风险承担水平呈现正“U”型关系；(2)高管持股的股权激励效果下，正“U”型虽依然成立，但系数大小却整体下降(系数变小？)；(3)当上市公司董事会中有法律独董时，正“U”型关系不显著，一次项相关系数却保持显著，且系数变小。

(二)启示

第一，由于企业风险承担是需要消耗资源的，因而当企业获得债务资金后，会更有能力做出风险项目的投资决策，但资产替代问题会随着负债的提升而愈发严峻，因此不仅要从法律法规上填补资产替代这一法律漏洞，而且作为当事人的债权人也应严格债款审批的流程，制定出更能保护自身权益的债务合同；第二，高管持股的股权激励和法律独董的聘任行为，都对资产替代问题具有抑制作用，因此政策上更应该鼓励或要求上市公司对公司高管采取股权激励措施、聘任有法律背景的独立董事，进而从公司内源保护债权人的利益。