香港联系汇率制度的困境与出路

崔晓敏　肖立晟

正如弗蘭克尔所说“没有任何一种汇率制度在任何时候、任何地方都是最优的”（Jeffrey A.Frankel，1999），联系汇率制度对于香港亦是如此。联系汇率制度消除了港元兑美元的汇率风险，支撑了香港自由港和国际金融中心的发展，但牺牲了利用自主利率政策调节内需的功能。随着经济社会发展和外部环境变化，之前支持香港维系联系汇率制度的条件发生了变化，继续维持联系汇率制度的成本和风险增加。特别地，2018年以来，香港经济基本面急剧恶化（香港实际GDP同比增速从2018年一季度的4.5%连续下降至2020年一、二季度的-9.1%和-9.0%。尽管三季度降幅收窄且后续有望恢复正增长，但据IMF预测2021年香港经济仍将较2019年下降4.1%）、社会事件发酵，加之中美经贸摩擦加剧、“香港国安法”后美国加大对中国香港的制裁，香港经济前景大幅下滑，金融市场风险增加，资本外流压力加大，港元持续走弱并多次触及弱方兑换保证（以下简称“触弱”），引发市场对联系汇率制度崩溃的担忧。2020年爆发的新冠疫情缓解了香港的货币体制危机，并提供了一个反思联系汇率制度运行条件和发展前景的窗口。

港元汇率波动放大，触弱压力显现

对于香港这样的小型开放经济体，没有持续、稳定地赚外汇的能力，也没有避免货币动荡的能力，除了把货币与主要贸易伙伴挂钩以外别无选择（见沈联涛2016著《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》）。1983年香港转向联系汇率制度，港元汇率固定在7.8港元兑1美元的水平，2005年修正为7.75至7.85港元兑1美元的兑换区间。一方面，港元货币基础的任何变动都必须有美元资产按固定汇率计算的相应变动完全配合。2010年以来，香港外汇储备资产大约是其基础货币总额的2倍，为港元汇率和金融市场稳定提供了坚强后盾。另一方面，香港金融管理局透过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺，维持港元汇率稳定。当资金大幅流入，港元汇率触及强方兑换保证时，金管局沽出港元、买入美元，港元流动性增加、利率下行，鼓励资本流出，港元汇率回弱;当资金大幅流出，港元汇率触及弱方兑换保证时，金管局买入港元、沽出美元，港元流动性减少、利率上升，吸引资本流入，港元汇率转强。

1984～2007年，香港联系汇率制度整体运行良好，并成为稳定香港市场信心和金融中心地位的支柱。然而，2008年以来港元汇率波动放大，触弱压力显现。金融危机期间，受全球信贷紧缩、资金调回周转、美港利差回落以及新股上市集资等影响，大量资金流入香港，港元汇率多次触及强方兑换保证。2014～2015年，美联储开始退出量化宽松政策，但美联储升息预期延后，叠加欧央行负利率政策、美港利差维持低位以及“沪港通”等因素，资金涌入香港，港元需求持续强劲，港元汇率再度触及强方兑换保证。而2017年美国总统特朗普上台后，中美经贸关系急剧恶化，香港（内地与外界的商业桥梁）受到连带影响，叠加美港利差回升。2018年港元时隔13年之后首次触发弱方兑换保证。2019年在香港修例风波的冲击下港元汇率再次触弱，并在新冠疫情前维持偏弱的状态。2020年，受新冠疫情和油价暴跌冲击，美联储出台新的量化宽松政策，美元指数持续下行、美港利差回落，叠加股票投资相关的港元需求增加，港元汇率快速转向强方位。但港元并不是唯一走强的货币，不少新兴经济体货币（如人民币、南非兰特、印度卢比及东南亚国家货币等）同期均有明显升值（见图1）。

联系汇率制度稳定运行要求香港的经济周期和通货膨胀跟美国基本同步。从表面上看，美港利差和股市相关货币需求变化是导致历次港元汇率异常波动的主要原因。从更深层次看，2007年以来港元汇率的异常波动主要来自香港联系汇率制度内在冲突的激化。香港与内地经济联系紧密，但在货币上与美元挂钩，因此货币政策容易出现与经济周期不同步的情况。当中美经济周期同步（2007年之前）时，二者相安无事，联系汇率制度平稳运行。当中美经济周期分化（2012年以来）时，香港的利率政策和经济基本面出现结构性背离，港元汇率走势异常，联系汇率制度遭到质疑。理论上，利率政策和经济基本面存在两种背离情况。一是与实体经济相比长期过度的宽松，刺激金融投机、资产泡沫攀升和通胀高企。二是与实体经济相比过快的货币紧缩，引发金融收缩、内需冷却、社会冲突加剧。前一种情况主要发生在全球金融危机期间，而后一种情况在2012年后占据主导。2018～2019年，在中美经济周期分化、香港政治风险上升的背景下，联系汇率制度的内在矛盾愈演愈烈，市场对于香港货币制度的担忧达到高潮。2020年，新冠疫情缓解了香港联系汇率制度危机，但其内在矛盾并没有消散。后疫情时代，随着中美冲突加剧、内地转向“双循环”新发展格局、中国香港对内地经济的依赖进一步上升，香港经济周期和货币政策的裂口可能放大，联系汇率的社会成本和制度风险也将愈加凸显。

联系汇率制度不可持续的风险上升

作为一种硬钉住汇率制度，联系汇率制度的运行有赖于良好的经济、法治和制度条件。经济条件包括：和锚定对象的经济结构和面临冲击类似，以降低汇率维持成本;经济高度开放且贸易部门是重要构成部分，进而锚定主要贸易伙伴;灵活的要素、产品与资产市场，能透过价格、工资和收入变动应对外来冲击;四是拥有充足的外汇储备以稳住汇率。法治和制度条件包括：由于最后贷款人能力的缺乏或受限，需要一个健康和监管良好的金融体系;严格的财政纪律，避免过度支出，且服从货币发行局的稳定努力;连贯的法律框架，宪法或法律支持，以提高汇率可信度。

随着时间的推移，中国香港的经济、法治和制度条件发生了变化，使得继续维持联系汇率制度的风险上升、挑战增加。

中国香港与美国的经济周期出现分化，维持联系汇率制度的成本增加。从名义GDP增速看，2000～2009年中国香港与中国内地和美国的相关性分别为0.80和0.58，中国内地与美国经济增速的相关性为0.42;2010～2019年，中国内地与美国的相关性下降至-0.03，此时香港与内地的相关性仍有0.61，而与美国的相关性降至0.22。特别地，2012年以来中国香港与美国经济周期发生了多次背离。2011～2015年期间，美国实际GDP增速上行，而中国香港实际GDP增速下行;2017～2018年，中国香港也早于美国出现经济回落。经济周期的分化，意味着中国香港和美国需要不同的政策应对（见图2）。然而，联系汇率制度使得中国香港被动进口美国的货币政策，政策扭曲加剧了香港经济的下行压力。事实上，中国香港和美国经济周期分化的一个重要原因是内地对香港经济的重要性不断增强，而中美经济周期出现分化。

中国香港、中国内地和美国的贸易关系转变，联系汇率制度实施的经济基本面出现偏离。一是随着内地开放程度提高，香港作为内地“转口港”的重要性下降。2012～2017年，香港出口中98.6%为转口，其中内地占比高达60.2%。然而，内地港口快速崛起，对香港贸易产生分流。2018年，上海、深圳、宁波-舟山及广州港集装箱吞吐量已超过香港。二是美国在中国外贸中的重要性相对下降，在中国香港外贸中的地位也有所调整。随着新兴经济体的崛起，美国在中国对外贸易中的占比呈现缓慢下降态势。这使得香港作为内地对美贸易“转口港”的作用弱化。据香港政府统计处，香港整体出口中对美出口占比从1984年的30%以上降到2013年以后的8%～9%。三是金融危机后香港服务贸易重要性提升。2006～2014年，香港货物贸易差额占GDP比重从14%逐步下降到-8.6%，而服务贸易差额占比从-3.4%上升至10.7%。这主要来自消费品和食品逆差扩大，而旅游顺差快速上升。旅游业是香港的四大支柱产业（2012～2018年平均占GDP的4.8%），与餐饮、酒店、零售、航空等行业形成联动。服务业的不可贸易程度更高，且具有地理临近偏好的特征（香港近80%的游客为内地访客），这使得香港与内地的关联增强，而与美国的关联进一步弱化。

香港价格周期受内地因素驱动，使其货币政策容易出现与当地经济和社会发展不相适应的情况，进而影响联系汇率制度的稳定运行。采用联系汇率制度后，香港没有独立的货币政策，加之财政纪律严明，只能依靠价格、工资和收入变动，吸收宏观冲击、调节经济运行。而在旅游（非居民消费）、转口贸易和金融交易的传导下，香港的价格周期受到内地因素驱动，使得香港的实际利率容易出现不适合当地经济的情况。一方面，当经济上行、价格上涨时，金融市场杠杆率大幅提升，资产价格泡沫风险集聚。金融危机后，中国香港跟随美国采用了极为宽松的货币政策（2009～2015年贴现窗基本利率长期维持在0.5%），香港通货膨胀快速攀升、实际利率走负，大量资金涌入房地产，引发资产价格泡沫。2015年香港私人住宅售价指数较2007年提高约2倍，私人写字楼租金指数较2007年提高84.3%。高房价使得香港经济失去活力，社会阶层固化、加剧撕裂。另一方面，当经济下行、价格上涨时，香港底层居民实际福利受损，社会不稳定因素增加。2018年香港实际增速下行已非常明显，但其货币政策依然跟随美国加息，实际利率偏高进一步增加经济下行压力。与此同时，食品和住屋通胀压力带动CPI同比增速走高，低增长、高通胀下香港社会冲突加剧，并反过来侵蚀联系汇率制度的运行基础。

香港金融市场中的内地主体增加，同时境外非市场主体对香港金融体系的干预增加，使得货币局制度运行所需要的金融条件扩大化和复杂化。一方面，金融市场构成复杂化，对金融监管提出更高要求。2004～2008年，中资股占香港股市市值比重从28%快速上升至54.5%;2009年后有所回落，但仍在35%以上。受美国《国外公司问责法案》的影响，近期部分在美国上市的中国企业选择回到香港二次上市，使得香港股市构成进一步复杂化，监管难度加大。此外，据香港金管局统计，2018年香港银行业总贷款中43.8%为内地相关贷款，这其中仅6.1%为贸易融资，大部分为非贸易融资的相关贷款。由于企业信贷是非标准化产品，其风险评估须考虑借款人从事行业、贷款用途以及风险缓解措施等方面因素。这不仅对香港金融监管能力提出更高要求，还增加了香港市场对美元流动性的需求。另一方面，在中美关系发生质变的长期背景下，境外非市场主体对香港金融市场的干预能力和可能性增加。美欧投资者是香港金融市场最主要的参与者之一。据香港交易所《现货市场交易研究调查2019》报告，2019年美国和欧洲投资者参与的交易金额比重分别为23.8%和28.6%。此外，在香港双重上市和二次上市的存托股证（ADR）相当部分被美国投资者持有。这意味美欧投资者能够对香港金融市场产生重大影响。在中美关系短期恶化、长期质变的背景下，美国政府对金融市场的干预增加，包括限制中资企业在美上市、禁止部分投资者持有中国公司的股票等。这些干预行为可能引发香港金融市场出现高强度的卖出行为，导致短期大规模的资本外流，进而对联系汇率制度形成压力。如果美国政府进一步切断美元流动性，香港的外汇储备将难以覆盖巨大的资金缺口，届时香港金融市场将可能陷入更大规模的恐慌和混乱。

香港的法制和社会环境变化可能对联系汇率制度的稳定运行产生负面影响。中国香港扮演着内地与世界独特跳板的角色，其经济的未来发展动力主要来自内地。根据香港行政长官的施政报告，香港经济未来的发展策略主要依靠积极融入国家大发展，善用两制之利。然而，香港延用英美法系，在法制上与内地存在明显差异，且立法和司法受中央控制较小。这使得香港成为内地资本外流和逃犯的避风港，在一定程度上阻碍了两地关系的发展。2020年，全国人大通过“香港国安法”，帮助香港恢复社会秩序及安宁，维护国家主权、安全和发展利益。但这遭到美国等的干預和制裁，同时打击中国香港正成为美国对付中国的手段之一，包括取消香港贸易优惠待遇，制裁香港有关官员，威胁废除《美国-香港政策法》和打击联系汇率制度等。这些因素为香港经济发展增添了不确定性，并可能危及联系汇率制度的稳定运行。

联系汇率制度改革面临困难

香港联系汇率制度已处于进退两难的境地。一方面，支持联系汇率制度的条件发生变化，继续维持的成本和风险增加。特别地，打击香港联系汇率制度可能成为美国对付中国的手段之一。另一方面，在中美关系充满不确定性的情况下，如果香港自发调整汇率制度，变换货币发行锚，不仅转换的存量金融成本非常高，同时港元的信用也可能急剧下降，甚至招致全球资本做空。当前，全球疫情走势分化为香港联系汇率制度提供了缓冲时间。但在外部冲击、内部失衡以及社会冲突等因素的影响下，香港经济的长期前景仍然较为悲观。相反，随着新冠疫苗取得积极进展，美国疫情和经济形势将明显好转，预计2022～2023年美国经济有望恢复，如果通胀快速抬升还可能提前进入加息通道。届时，如果美国加大对香港金融市场的打击力度，香港联系汇率制度将面临更大的挑战。因此，当前有必要提前谋划香港汇率制度的改革方向。

文献中关于联系汇率制度的改革方向，曾提出港元自由浮动、美元化或人民币化、改变挂钩汇率、变换挂钩货币等替代方案。但这些方案当前都面临不同程度的问题和困难。第一，浮动汇率对于香港这样的小型开放经济体，维持成本高且容易出现货币信心危机。第二，美元化或人民币化不仅意味着香港彻底丧失货币政策独立性，当前还与香港《基本法》中港元的法定货币安排（至2047年）相冲突。第三，改变挂钩汇率指在不改变联系汇率制度的基础上，一次性调整港元兑美元汇率水平或兑换空间。这一做法能暂时缓解港元压力，但仍未解决内在矛盾，并可能伤及联系汇率制度的公信力。第四，变换挂钩货币包括钉住人民币、除美元和人民币外的其他货币（如欧元）和一篮子货币三种情况。由于香港经济与中美以外的其他经济体关联有限，因此钉住第三国货币不具备可操作性。而钉住一篮子货币面临各种现实困难，钉住人民币则须等待合适的时机。

参考新加坡、钉住一篮子货币并非合适选项。自1981年以来，新加坡采取“监督带调整汇率制度”。这是一种中间汇率制度，即在汇率和货币政策之间寻求“一半稳定性和一半独立性的组合”。与联系汇率制度相比，新加坡的汇率制度具有两方面优点。一是汇率政策具有一定灵活性，进而有更大的自由度来调整利率。二是汇率可在政策带内浮动，进而有助于吸收外来冲击，减轻国内经济波动。然而，由于三方面原因，中国香港难以简单复制新加坡的汇率制度。一是这种汇率制度主要钉住贸易伙伴和竞争对手的货币。与新加坡相比，香港的贸易伙伴高度集聚，内地和美国合计占比超过六成。这意味着转向钉住一篮子货币几乎等同于钉住加权后的人民币和美元汇率，并没有实质改善香港汇率制度的困境。二是如果钉住一篮子货币，香港在调整汇率安排时不仅需要港元兑美元汇率市场具有流动性，还需要港元兑人民币汇率市场具有流动性。三是“监督带调整汇率制度”在操作中难以把握，在实践中容易出现变异。特别地，新加坡的金融体系比较灵活、金融风险较低;而香港经济的杠杆率已处于历史高位，金融风险较大，且容易受到外部力量的攻击和干预。

港元钉住人民币须待人民币汇率形成机制改革和资本账户开放。转向钉住人民币是关于香港汇率制度备选方案讨论最多的情况之一。然而，当前港元钉住人民币的基础条件还不满足。香港金管局前总裁陈德霖认为，港元重置和重新钉住人民币需要具备四方面基础条件：人民币可完全自由兑换、内地资本账户完全开放、金融市场有足够的深度与广度（让香港的外汇基金能够持有用于支持香港货币基础的资产）、香港与内地经济周期同步。按照实现程度看，第四个条件目前已基本具备，第一个条件正在推进，第二和第三个条件困难最大。对于第一个条件，尽管当前人民币汇率已基本能实现双向波动，但仍未完全实现清洁浮动的终极汇改目标。对于第二个条件，根据2017年IMF《中国现代化：投资软基础设施》的评估，中国的资本账户开放度较之前明显提升，但仍有43个类别存在一定的管制，总体仍相对封闭。第三个条件受到第二个条件的限制。未来香港联系汇率制度的改革仍需等待人民币汇率形成机制改革和资本账户实现开放。

联系汇率制度改革的可行方案

尽管没有十全十美的替代方案，但香港既要为货币体制的长期调整做好准备，也要为外部突发冲击未雨绸缪。从长期来看，香港汇率制度的调整需要与其经济发展方向相匹配。香港的经济增长依赖国家发展大局，随着中国经济“双循环”新发展格局的落地和深化，香港与内地经济的融合将从商品市场、实际资本市场以及总供给冲击向金融市场和总需求冲击延伸。这意味着香港需要与内地构建更深入的货币合作，以维护国际金融中心地位，并避免在内地资本账户开放过程中被边缘化。如果香港维持现行汇率制度而不做改变，一方面，在制度和区位红利耗尽后，香港被边缘化的可能性将大大增加;另一方面，香港经济结构与货币体制的矛盾将会愈加紧张，并将导致金融风险逐步积累，甚至可能突然爆发。

在长期转向钉住人民币的道路上，香港的汇率制度调整存在两种情景。

第一种情景，在没有外部压力的情况下，香港可维持当前的汇率制度安排，待时机成熟后直接转向钉住人民币，甚至在制度允许的条件下探讨香港和内地货币整合的可能性。这里的时机成熟包括两点：一是待人民币汇率清洁浮动和资本账户开放之后;二是在外汇市场相对平静期，港元既无升值压力又无贬值压力，如果外汇市场几乎没有平静期，次佳时期是资本流入、经常账户顺差、港元面临升值压力的时期。

第二种情景，当外部突发冲击危及联系汇率制度时，港元和美元硬脱钩风险激增。此时，港元要么主动与美元脱钩，要么由于无法维持而被动与美元脱钩。参考国际经验，港元与美元脱钩后，如果还不具备钉住人民币的条件，可先引入港元对人民币或美元汇率的宽幅波动机制。直接转向对人民币汇率的宽幅波动机制，有助于对接后续钉住人民币的汇率制度改革，但能否实现受制于人民币国际化的情况。当然，对于香港这样的小型开放经济体而言，宽幅波动机制只是过渡安排，长期来看港元最终还应转向钉住人民币。

港元汇率宽幅波动机制具备历史经验支持。欧洲汇率机制和人民币汇改经验均表明，宽幅波动机制能够较好地避免汇率波动过大对经济的冲击，同时还兼顾了浮动汇率的部分好处。1992～1993年，芬兰马克、意大利里拉和英国英镑与德国马克脱钩。退出钉住汇率制度转向自由浮动后，各国货币贬值15%～35%，并促使欧洲汇率机制将围绕中心汇率的浮动范围放宽至15%。2015年“8·11汇改”以来，人民币对美元汇率中间價的年度最大波幅从2011～2015年的3%（平均值）扩大至2016～2020年的8%。波幅扩大较好地缓解了资本流动和外汇市场干预的压力。参考这些经验，港元汇率的宽幅波动机制可考虑设置+/-20%的波幅，汇率波动幅度在区间内时由市场决定，触及上下限后香港金管局进场干预。

港元汇率宽幅波动机制具备实际操作可行性。与钉住汇率制度相比，+/-20%的宽幅波动机制，能够充分反映市场供求变化，国际投机的套利空间小。香港外汇储备资产大约是其基础货币总额的2倍，这意味着香港金管局具备足够的市场公信力，正常情况下港元汇率能够维持在限制区间内波动。即使港元汇率在短期出现较大投机压力，需要香港金融管理局入市干预，但港元触及20%的贬值边界后，已在很大程度上释放了港元贬值压力，届时，金管局再入场稳定汇率，所需的外汇储备资金会少很多。极端情况下，如果香港的外汇储备快速消耗，内地也可给予一定的支持。1997～1998年亚洲金融危机时，正是由于内地的支持，香港才得以幸存于国际投机者的攻击。截至2021年1月末，中国外汇储备规模达到3.2万亿美元，是1998年的20倍以上，对国际投机者具有较强的威慑力。此外，应对非市场力量对香港金融市场的恶意攻击，金管局及其他相关机构不必囿于陈规，还可考虑采用资本管制等手段进行干预。

需要强调的是，无论是主动脱钩还是被动脱钩以及转换货币锚，必将会给香港经济带来较大的短期损失，但这是避免长期风险积聚和应对外部突发冲击的次优选择。同时，货币大幅贬值也不一定会触发危机，还取决于经济的基本面情况。从历史上货币大贬值的经验来看，94%的大贬值发生在较高通胀或贸易赤字的背景下。即便在欧洲货币危机时，芬兰、意大利和英国通过贬值和降低利率，经济在1994年就开始复苏。这意味着只要香港经济的基本面尚好，外部冲击引致的货币贬值有望在1～2年内消退。而改善香港经济的基本面，一是要着力解决内部失衡压力，适度增进货币体制的灵活性和适应性，如扩宽兑换保证范围、改变港元流动性供应、设立新的政策利率等。二是牢牢把握内地经济发展方向，尽快融入并做大做强人民币金融活动（包括证券市场、债券市场、人民币业务等领域），巩固香港作为离岸人民币枢纽和资金进出内地的中介角色。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）

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