股价崩盘风险文献综述

苏镇东 汪洋

摘要：本文着眼于股价崩盘风险，主要梳理股价崩盘风险的框架机制和影响因素，从两种框架，五种假说入手，依据影响公司未来发展信息使用者的角度对股价崩盘风险梳理。发现现有文献基于“信息不对称假说”进行研究，对中国宏观环境和制度安排的研究较少，没有考虑多股票交叉和多经济主体交叉关系的影响。未来研究可关注股价崩盘风险的经济后果以及衡量方法。

关键词：股价崩盘风险 形成机制 影响因素

一、引言

中国股票市场多次出现股价崩盘现象，媵泰等（2008）梳理在1997年-2008年中国股票市场，出现四次股价崩盘现象，此次崩盘现象持续高达22.5个月，振幅高达51.6%。2016年初出现“熔断”，仅四天的时间指数下跌高达11%-17%，A股总市值蒸发达到5.4万亿。为减少频繁爆发的股价崩盘现象，我国政府与监管当局成立专门机构，颁布多项政策法规打击内部交易，加大行政监管与处罚力度以降低股价崩盘风险。

文章从股价崩盘风险框架假说入手，梳理造成股价崩盘风险的机制，探讨股价崩盘风险的影响因素，从管理层、投资者和大股东、外部监督者角度梳理文献，当前文献多研究影响股价崩盘风险的因素，缺少对经济后果的考虑，也无衡量指标对其度量。未来可研究股价崩盘风险的经济后果及衡量方法。

文章余文安排如下：第二部分探讨股价崩盘风险的框架假说;第三部分梳理影响股价崩盘风险的因素;最后对文章进行总结。

二、股价崩盘风险的形成机制

学者主要在市场层面分析总结，直到二十世纪后逐渐出现研究个股的内容。针对市场层面出现“两个框架”下的“五种假说”。关于框架和假说普遍被大家所接受。

（一）理性均衡框架下的“财务杠杆效应假说”和“波动反馈假说”

理性均衡框架认为所有决策都是在完全信息和理性人的基础下做出。BLACK（1976）和Christie（1982）认为下滑的股价造成经营杠杆上升，接着会导致股票收益波动率变大，股价崩盘风险增加。该假说的提出解释了股票市场收益不对称的原因，但无法解释股价崩盘风险传染性的特点，在实际方面无法得以应用，与部分实证检验结论相反。Pindyck（1984）总结“波动反馈假说”：股价波动这一信息在向市场传达中，反馈在风险溢价中，到达市场后，风险溢价会因是坏消息造成股价崩盘。这一假说的缺陷是缺少实证检验，也无法解释传染性。

（二）行为金融框架下的“泡沫模型假说”“信息不完全假说”和“投资者异质信念假说”

学术界逐渐认为存在非理性人和非完全信息人的情况，行为金融学应用而生，在这个角度下衍生出三个假说。（Blanchard和watson，1982;Shiller，1989）提出“泡沫模型假说”，市场上噪声交易者的存在使得股票信息在不断地噪声交易中偏离其内在价值，形成股票泡沫，投资者不理性的做法带来投机性泡沫，噪声交易者不同信念的行为影响股价，泡沫的破灭会导致股价崩盘。Gennotte和leland（1990）;Caplin和leahy（1994）再次解读“泡沫模型假说”提出“信息不完全假说”：知情交易者拥有更多非公开信息，非知情交易者只了解股票的原始信息，增加的股票交易也带来信息，最终坏消息大量被发现，股价崩盘。

行为金融学的逐步发展给股价崩盘风险的解释提供新的思路，Chenetal（2001）实证研究证明投资者所获得信息程度也不同，在此研究下，“投资者异质信念假说”被提出（Hong和Stein，2007）认为在卖空限制的市场上，投资者对股票价格有自己的信息判断，看涨投资者掌握更多坏消息，则出售股票希望被看跌投资者购买，看跌投资者持续拒绝交易，看涨投资者不停压低价格，造成股价崩盘。这一假说更为成熟，也能很好的解释问题，但理性层面却没有系统的分析。Jin和Myers（2006）基于代理理论构建更为丰富的“信息隐藏假说”，管理层基于个人利益、职业关注等动机隐藏公司坏消息，市场则会基于隐藏后的公司情况，高估企业价值，坏消息的大量出现，造成公司股价崩盘。

三、股价崩盘风险的影响因素

公司运营过程中，在代理理论基础下，管理层基于个人自利行为考量，选择隐藏公司坏消息，公司真实情况，无法被大股东和投资者捕捉，Bleck和Liu（2007）认为企业中存在大量净现值为负的项目，但管理层无法察觉信息，增大股价崩盘风险。管理层这一行为符合构建的“信息隐藏假说”。投资者、大股东获得信息的来源不同，投资者基于自己获得的信息，对股票价格做出判断，并执行不同的行为，投资者充当“调节器”还是“加速器”有待考证，但股票市场的价格因为投资者的异质信念会出现较大波动，引发股价崩盘风险。管理层、投资者、大股东、外部监督者因各自关注度不同，市场的反馈不同，无法完全掌握公司所反映的全部信息，信息本身的不对称使得信息使用者对未来公司发展做出不同决策。此影响将通过公司的股价反馈在市场上，公司股价走高，代表公司经营业绩良好，良好的经营业绩会传递利好信息给市场，股票交易量的增加使得信息得以完全显现，坏消息被披露后，最后导致股价崩盘风险。由此可以看出，股价崩盘风险出现的本质是信息的不对称。在这个层面，外部监督者（审计师、分析师、政府）的行为，尤其是监督行为就显得尤为重要，在一定程度上可以减少股价崩盘风险。综上所述，基于“信息不对称”的原理，管理层、投资者、大股东、外部监督者所做决策等行为与公司股价波动密切相关，研究管理者行為、大股东行为、投资者行为、外部监督者行为也很有必要。

（一）管理层行为

1.战略层面。管理层基于公司当前情况做出决策，决策不同，对股价崩盘风险的影响不同。王明伟和陈雪梅（2016）研究发现多元化的经营手段通过降低信息不对称性，税收征管则改善公司治理（江轩宇，2013），短期债务发挥监督作用（Dang）将股价崩盘风险的概率降低。

佟孟华（2017）研究发现采取激进型的战略相比，采取防御战略的公司，股价崩盘的风险更大，Jia（2018）发现探索导向型的企业，采取积极战略，创新支出更多，加大股价崩盘风险。（Kim，2011;江轩宇，2013）发现公司采取税务筹划避税，加大信息不对称，增大股价崩盘风险。

2.监管层面。杨棉之（2011）研究发现管理层通过盈余管理隐藏消息，恶化企业信息质量（傅颀等，2017）加大股价崩盘风险。Francis（2014）利用美国1994年-2009年数据，发现管理层盈余管理程度越高，股价崩盘风险越大。

公司透明度和财务信息完整性、财务报表可理解性、信息披露程度密切相关，信息透明度越高，股价崩盘风险的出现就越小（潘越和戴亦一，2011;施先旺，2014;Kim和ZHANG，2015;江轩宇，2015;肖土盛，2017;袁振超和代冰彬，2017）。企业是否承担社会责任，也会影响股价崩盘风险，学者研究角度不同，得出的结论也不同。一种文献认为，企业承担社会责任向社会传达良好形象，积累声誉成本，提升投资者对企业的好感度，减低融资成本（Sen，2006; Orlitzky，2008），在不利因素出现时可以缓解股价崩盘风险（宋献中，2017）。另外一种文献认为，管理层出于保护公司声誉的考虑，向外界传达虚假利好消息，造成出现“社会责任的崩盘效应”，加剧股价崩盘风险（权小锋，2015;田利辉和王可第，2017）。

3.公司治理。管理层并未一视同仁的对待好消息和坏消息（Kothari ，2009），管理层出于对短期货币化动机如薪酬管理、积累财富和长期动机如个人形象、职业危机、职位晋升、创建集团、个人崇拜的心理满足感等自利性行为考量（Myers），利用盈余管理（权小锋，2010）、税收筹划、推迟年报预约披露、会计核算粉饰亏损项目等手段隐瞒公司消息（Ckandliu（2007）;Benmelech（2010））造成股价崩盘风险。

Kim （2011）研究发现公司高管掌握的期权价值越高，影响股价崩盘风险越大，这种正相关关系在非竞争行业、高财务杠杆中更显著。高管薪酬激励降低委托代理成本，股价崩盘风险的出现概率更低（毕朝辉和张涛，2015）。何孝星和叶展（2007）研究发现基于股权的薪酬激励容易加剧管理层隐瞒公司真实信息，增大股价崩盘风险。田昆儒和孙瑜（2017）研究发现现金股利政策的分配水平越高，股价崩盘风险出现的可能性越小。管理层隐藏坏消息，从而享受超额福利待遇，增加股价崩盘风险。毕朝辉和张涛（2018）发现CEO的退休金与延期薪酬会促使管理层进行高质量的财务报告，降低股价崩盘风险。

（二）大股东与投资者行为

1.大股东与投资者持股比例。姜付秀（2018）提出当公司有多个大股东时，其他大股东会监督控股股东行为从而降低股价崩盘风险。Callen和 Fang（2011）提出短期投机型投资者持股比例越高，股价崩盘风险越高。An和Zhang（2013）证明交易型机构投资者持股比例越大，股价崩盘风险越大，而稳定型机构投资者持股比例越大，股价崩盘风险越小。王化成等（2014）认为大股东持股比例越大，股价崩盘风险会降低。机构投资者持股量能够降低股价崩盘风险的出现（汤思佳和苏艾舟，2016;高昊宇等，2017）。杨松令（2018）研究发现交叉持股会降低股價崩盘风险的出现。

2.大股东与投资者行为。许年行等（2013）认为存在羊群行为的机构投资者，能够提高股价崩盘风险的概率。孔东民、王江元（2016）发现机构投资者因为不对称的信息来源加剧投资者异质信念，造成股价崩盘风险的出现。顾小龙和辛宇（2016）从终极产权的视角发现实际控制人资金流权与股价崩盘风险负相关。沈华玉等（2017）认为控股股东为增加财富，通过选择交易种类、调整股权结构等手段削弱股东控制权加剧股价崩盘风险的出现。郭芳婷等（2017）指出，投资者多次关注与股价崩盘风险负相关，尤其体现在民营企业中。王昶（2017）发现机构投资者会主动进行媒体管理，减少负面新闻，进而引发股价崩盘风险。

（三）外部监督者行为

1.市场层面。审计师拥有较强的专业素养（江轩宇和伊志宏，2013;宋献中和禹天寒，2017;马可，2016），审计质量的提高、专业知识储备、标准审计费用（万东灿、2015）都能够有效降低股价崩盘风险。审计任期越长（callen和Fang、2012）、频繁的更换审计师（耀友福、2017）、审计价格的异常情况（Hackenbrack、2011）会加剧股价崩盘的出现。

许年行（2012）提出分析师对股票评级和盈余预测乐观偏差会增大股价崩盘风险。部分学者认为媒体人作为外部监督者，大幅报导会减少坏消息的隐藏，对公司的发展影响积极，尤其是在制度环境不完善的地方，更加明显（罗进辉和杜兴强，2014;谢雅璐等，2014）。部分学者认为媒体频繁的关注，会导致管理层过度关注公司的外在形象，加大坏消息的隐瞒，造成股价崩盘风险提高。

2.政府层面。李江辉（2018）提出在法律体系下规范企业行为可以显著降低股价崩盘风险的出现。采纳国际财务报告准则，颁布《反接管法》，颁布（Sarbanes-oxley Act） ，实施投资者保护，实施税收征管等可以降低股价崩盘风险（IFRS;Defond;Bhargava;Hutton，2009;Fang，2010;王化成，2014;罗进辉和杜兴强，2014;Huatal，2013;江轩宇，2013）。褚剑和方军雄（2007）认为政府审计的出现加大信息的披露行为，降低股价崩盘风险的出现。

其他行业政策的实施会带来企业关联效应降低股价崩盘风险。郭阳生（2018）认为“沪港通”政策的实施吸引海外投资者，引进资金流。赵静（2018）提出高铁的开通缓解信息传递的速度，改善公司治理问题。冰彬和岳衡（2015）认为实施宽松的货币政策，股价崩盘风险出现概率小。

四、总结

本文着眼股价崩盘风险这一热点，重点阐述股价崩盘风险的形成机制和影响因素。将影响因素从“人员行为”进行划分解释。四类人员基于市场公司股价获得不同质信息，根据各自信息的判断，做出不同的决策行为，决策行为又会反向影响公司市场股价。管理层、大股东、投资者、外部监督者是影响公司未来决策的重要人员，其行为会影响公司战略决策，影响股价崩盘风险。根据管理层行为、大股东行为、投资者行为、外部监督者行为角度总结股价崩盘风险的研究因素。股价崩盘风险会影响市场稳定性，研究股票崩盘风险这一课题也显得比较重要，以期望未来丰富股价崩盘风险的理论研究，进而应用到实践中，降低股价崩盘风险，稳定市场经济。

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基金项目：安徽省高校人文社科重点项目“做市商制度对新三板流动性的影响研究”（项目编号：SK2017A0276）。

作者单位：安徽师范大学经济管理学院