政府财富管理能力的国际借鉴

自新冠肺炎疫情暴发以来，不少国家的主权财富基金通过贴补政府支出，或抄底海外资产，或救助本地企业，增加了政府的财政韧性，也为应对危机提供了政策空间和抓手。

新冠肺炎疫情冲击又一次引发人们对政府财富管理能力及其长远影响的思考。挪威、新加坡等小型经济体的经验表明，及早做好布局，投资收入是可以在财政收入中起到支柱性作用的。

经典案例：挪威和英国对石油财富管理的不同选择

关于政府财富管理能力及其长远影响的话题，一个时常被提及的例子就是同样受惠于北海石油资源的挪威和英国对石油财富管理截然不同的战略选择。

1969年，挪威在北海发现第一个油田。1983年，由挪威前央行行长赫尔莫德·斯孔兰牵头的专家委员会，提出了设立一只石油基金的构想。这一方案的讨论和确立贯穿了上世纪80年代，到1990年方尘埃落定，政府石油基金（后更名为政府全球养老基金，The Government Pension Fund Global，GPFG）宣告成立。如今，挪威人通过GPFG将一种终将被消耗殆尽的自然资源，转换成了遍布全球74个国家和地区的9200多家上市公司的股票、分散在世界主要城市的数百处房地产的产权，以及发达经济体和新兴经济体的债券。基金规模从1998年的230亿美元（人均财富规模约5000美元）增长至2020年6月底的1.14万亿美元（人均财富规模21万美元）。

2020年，挪威政府再度成为令人艳羡的对象——无需举债，从超万亿美元的GPFG主权财富基金取钱，为抗击疫情备足了“弹药”。根据挪威财政部年中的评估，2020年预计将从该基金创纪录地提取4196亿挪威克朗（约合470亿美元），贡献年度预算支出的26%。

GPFG不止一次帮助500万挪威人安度难关，上一次是2008年的金融危机。2009年和2010年，挪威政府从GPFG共提取2300多亿挪威克朗（约合260亿美元）补贴财政。虽然该两年所提取的金额突破了当年的财政纪律上限，但2011年便立即回归到红线之下。事实上，每当财政预算出现赤字，挪威政府便从GPFG划转一部分资金，用来平衡预算。过去五年，这部分资金平均每年贡献预算支出约17%。

同样在上世纪60年代发现北海石油的英国则选择了另一条道路。上世纪70年代末，英国内阁便有设立石油基金的提议，但并未受到重视。到了80年代，石油收入已相当可观，但撒切尔政府出于政治因素考虑，反对设立主权财富基金，决定将这笔财富用于当期政府支出和减税。理论上将财富分配给民众，则可由私人部门自主开展长期投资和储蓄；但实际上其中究竟有多少做了长远安排，又有多少是花在了房子和车子上，则没人知道。

公共部门资产负债表数据来源：IMF

2008年金融危机期间，英国政府不得不大规模举债应对冲击，债务与GDP之比从2007年年底的40%攀升至2011年年底的80%。受新冠肺炎疫情的影响，英国2020年将举债近4000亿英镑，债务与GDP之比预计将在2020年年底达到110%以上。英国预算责任办公室（Office for Budget Responsibility）近日称，2020年财政赤字占GDP的比重或达19%，将近2008年金融危机后的两倍。而2008年金融危机导致的赤字大增，则是经过近10年的开支削减措施才得以缓解。对此，英国财政大臣苏纳克（Rishi Sunak）表示担忧，认为“这（债务）不是一个可持续的水平……一旦我们度过这段时期，经济前景更为明朗，我们就需要考虑如何确保公共财政的强韧”。

2020年4月，伦敦政经和牛津大学学者贾尔斯阿特金森（Giles Atkinson）和柯克哈密尔顿（Kirk Hamilton）在《能源政策（Energy Policy）》期刊上发表研究报告《守护财富：英国油气资源主权财富基金模拟，过去和未来（《Sustaining wealth: Simulating a sovereign wealth fund for the UK's oil and gas resources, past and future》）。他们假设英国在1975年设立了石油基金，那么该基金2018年的规模可能已有3540亿英镑（约合4720亿美元），足以跻身全球十大主权财富基金之列。当然，学者们的研究并不只为表达惋惜，而是旨在提醒英国政府，在当前制定页岩油气开发政策时，应吸取北海石油财富管理上的经验教训，将设立页岩油气资源基金纳入考虑之中。

主权财富基金为政府应对危机提供了政策空间和抓手

除了挪威的GPFG，不少国家的主权财富基金自新冠肺炎疫情暴发以来，或贴补政府支出，或抄底海外资产，或救助本地企业，为应对危机提供了政策空间和抓手。

新加坡2020财年财政收入预算的20%来自三大政府投资主体——金融管理局（MAS）、政府投资公司（GIC）和淡马锡的投资回报。自2000年纳入财政预算以来，该三大投资主体的净投资回报平均每年对财政预算的贡献已由2000—2004年的25亿新元上升到过去三年的约160亿新元。从2016年起，净投资回报分别超过公司税、消费税、个人所得税，成为财政单一的最大收入来源。2019年1月，时任淡马锡总裁何晶表示，如果没有投资收益支撑，“政府很久以前就要调高税率，以投入到社会开支中”。淡马锡成立至今46年，录得高达14%的复合年化股东总回报率，管理资产规模由最初从财政部接手时的3.5亿新元，翻了870多倍，达3060亿新元（约合2280亿美元）。这些数字的背后，是新加坡执政者的智慧、前瞻和坚持长期投资的耐心。

近年，格外雄心勃勃的沙特阿拉伯公共投资基金（Public Investment Fund，PIF）在投资领域亦动作频频。据不完全统计，PIF2020年一季度仅在欧美股市就逆势买入77亿美元；2020年4月，该基金又获沙特金管局400亿美元外汇储备增资。沙特财政大臣表示，PIF“抓住当前形势下全球金融市场产生的一系列投资机会”，“最大程度地提高沙特资产回报，将对经济表现和公共财政产生积极影响”。PIF被认为是实现沙特2016年提出的“愿景2030（Vision 2030）”国家战略的重要工具，将助力该国摆脱对石油收入的过度依赖，转型为多元、现代、高效的经济体。

作为抗疫财政政策的一部分，爱尔兰战略投资基金（Ireland Strategic Investment Fund，ISIF）2020年5月在旗下设立了一只子基金——疫情稳定和复苏基金（Pandemic Stabilisation and Recovery Fund），专为对本地经济和就业会产生实质影响的大中型企业提供资金支持。2015年以来，ISIF已逐步将投资策略调整为以投资本国为主。基金下设“爱尔兰投资组合”和“全球投资组合”。前者投资本国中小企业、基础设施、私募/风险基金，旨在促进本土经济发展和就业；后者主要在国际公开市场开展股票和债券投资，以满足对短期流动性的需求，并将逐步退出转移至本土投资组合。

中国香港可优化储备资产配置来增强特区财政的韧性

新冠肺炎疫情暴发以来，中国香港特区政府前后推出三轮防疫抗疫基金，加上财政预算案的纾困措施，合共金额逾3000亿港元，大约相当于本地生产总值的11%；2020—2021年度预计，综合赤字将增至3000亿港元以上。而随着中国香港市民对特区政府理政能力期许的提升，可以预见，未来在住房、养老、退休保障等民生方面的公共开支需求，将会是有增无减。中国香港财政司司长陈茂波预计，香港财政今后五年都将呈赤字状态。

鉴于中国香港目前的经济和社会环境，即便当局有意增开税源，也需要待宏观形势转暖后从长计议。而优化储备资产配置，逐步增加非税收入中投资收入的贡献，则是当下可行之举。此外，中国香港还处在融入国家重大发展战略的机遇期。中国加快对外开放并坚持多边合作的发展方向，蕴藏着诸多重大趋势性投资机会。

比如此次东盟10国和中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰共同签署的区域全面经济伙伴关系协议（RCEP），将形成一个人口、GDP和出口均占全球约三分之一的一体化大市场，将为亚太地区未来5—10年的经济发展，注入强劲动力。预计到2025年，RCEP可望带动成员国出口、对外投资存量、GDP，分别多增10.4%、2.6%、1.8%。水大鱼就大，其中会出现一批大行业、大企业和大的投资机会。

又如，人民币资产吸引力持续上升。如今，发达国家负利率债券在未偿债券总额中的占比从三年前的57%上升到76%。而中国经济2020年逆势正增长，叠加数字经济发展和结构性改革的时代红利，最终将映射在人民币资产的长期回报中。截至2020年12月31日，中国10年期国债收益率为3.14%，美国10年期国债收益率为0.92%，中美10年期国债利差已走扩至历史高位。据瑞银2020年9月公布的对主要央行等储备资产管理机构的调查显示，超四成受访者预计，未来10年将增加人民币资产配置，目标配置比例平均为5%，较上年统计的平均值4%又有所上升。瑞银认为，未来25年，美元、欧元、人民币将分别占全球储备资产的50%、20%—25%、5%—10%，人民币将成为世界第三大储备货币。放眼全球，能提供5%以上较稳定收益率和大规模投资机会的市场并不多。在当前充满不确定性的宏观环境下，中国是少有的能为大规模资金提供可观收益的“良港”。

许多国际投资机构已开始了这方面的布局。如GPFG近年就不断加大对中国的投资力度。截至2019年年底，其持仓的中国企业（指在内地成立并在A股上市或在H股、美股等境外市场上市的企业）股票市值达3087亿挪威克朗（约合人民币2290亿元），相较2018年年底增长超过50%。中国已成为GPFG投资规模最大的新兴市场。截至2020年3月底，淡马锡投资于中国的资产比例进一步提高至29%。中国首度超越新加坡本土，成为其投资组合中占比最高的市场。笔者预计，未来10年将有4万亿到5万亿美元外资源源不断地流入中国开展直接投资和证券投资。西水东流乃大势所趋。

“东方欲晓，莫道君行早”。中国香港有着“近水楼台先得月”的优势。若能用好其储备资产这一战略资源，搭上亚洲经济发展的“快车”，并藉着国家“十四五”发展的“东风”，投资本地、投资内地、投资亚洲，将有利于财富的积聚和增长，为改善民生和抵御风险提供更强大的财力保障，利在千秋。

对中国香港调整理财思路的建议

时移世易，特区政府的理财思路须更具前瞻性，可从以下方面进行调整：

一是调整中国香港财政收入结构，将投资收入的贡献比例逐步提升，并稳定在10%—15%。中国香港财政以往过度依赖土地相关收入，且长年处于财政盈余“不缺钱”的状态，因而对储备资产的投资管理未予以足够重视。而随着财政开支压力的加大，且“土地财政”不可持续，特区政府须调整财政收入结构，将投资收益作为主要的收入来源之一，以弥补土地相关收入的结构性下降，并支撑香港继续实行具全球竞争力的低税政策。

二是设立独立的政府财富投资基金，提高自身的投资能力。投资能力现已成为政府的核心竞争力。由于长期在“积极不干预”的管治模式下运行，中国香港虽有发达的金融市场，但政府自身的财富管理能力不强，投资主体单一，特区政府金融资产（包括外汇储备和财政储备）均由香港金融管理局通过外汇基金统筹管理。在联系汇率制度下，外汇基金的法定职能以保障资产的安全性和流动性为主，财富增值非其核心诉求。建议借鉴新加坡的经验，设立一个独立的政府财富基金，致力打造一个具香港特色的“淡马锡”。该基金可承接外汇基金“长期增长组合”和“未来基金”投资。其中的外汇基金可专注于其擅长的流动性资产管理。亦可将“强积金计划”和“香港年金计划”交由新基金开展投资，或由其委托市场机构管理。在规模效应下，这更有利于降低管理费，争取更优回报。新加坡中央公积金（CPF）即是由政府财富基金（GIC、淡马锡等）统筹管理，广泛投资于本地公路、港口、机场等基础设施，不仅获得了稳定收益，还支持了实体经济的发展。

三是利用政府集中管理财富的优势，带动中国香港资产管理行业的发展。规模庞大的政府财富基金可为资产管理行业发展注入动能。新加坡主权财富基金千亿美元级的多元化、全球化资产配置需求，对各类资产管理公司都极具吸引力，纷纷前来展业并在当地设立亚洲总部，对新加坡资产管理行业的发展起到了推波助澜的作用。香港可谓资产管理行业发展的福地：不仅是资金自由港，拥有国际化的金融人才储备，且与内地紧密相连，是全球最大的离岸人民币市场；港交所上市企业中约一半来自内地，加之陆港互联互通机制，串联起全球第二和第三大股票市场，是国际资金投资中国和人民币资产的枢纽。而零/负利率时代的来临，则推升了境外低息资金配置具有相对收益优势的人民币资产需求，亦为中国香港资产管理行业带来了巨大商机。

中国香港政府财富基金可以放大上述优势，通过委托管理，招揽优质资产管理机构前来展业；亦可为落户香港的私募基金及风险投资提供种子资金，成为吸引国际资本的初始资金“一把米”，拢聚市场人气。