股票流动性与企业脱实向虚：促进还是抑制——基于博彩文化的视角

胡 妍，向海凌，吴 非

(1.广东金融学院金融与投资学院，广东 广州 510521；2.暨南大学经济学院，广东 广州 510632；3.广东金融学院行为金融与区域实验室，广东 广州 510521)

一、引 言

随着经济的发展，金融业在整个经济体系内部的占比越来越大，学者们[1][2]归结了相关典型事实，将这种现象提炼为“金融化(Financialization)”。宏观层面上，金融化表现为更多的资源被注入金融领域，金融部门的占比不断攀升；微观层面上，则体现在非金融类企业对金融投融资业务的偏好加强。尤其在经济降速转型的背景下，许多企业难以抗拒金融资产的丰厚收益，继而逐渐偏废主业转而加大金融投资力度，脱实向虚已成为中国经济运行的重大结构性失衡特征之一。深刻理解企业金融化行为的具体影响和作用机制，并在当前脱实向虚的整体经济环境下寻求一个合意的治理路径，引导金融回归服务实体经济本源，对于促进经济健康可持续发展尤为重要。微观层面讨论的缺失不仅无益于问题的解决，甚至可能引致新的问题，基于微观视角对企业金融化的影响与机制进行深入分析正是本研究的目的所在。

股票流动性作为资本市场的生命线[3]，在企业的金融投资活动中扮演着重要的角色。股票流动性不仅借助信息(结构)传递来影响企业内部的投融资决策行为，也可通过施加市场压力对企业的投资偏好产生影响。然而，对于股票流动性如何影响企业的金融投资行为这一重大问题，现有研究文献鲜有涉猎。更为重要的是，资本市场的股票流动性本身就折射出市场投资者的心态、理念和思维等，这种不易观测的特质往往和本地文化有密切的关联。有鉴于此，本文在“股票流动性—企业金融化”的框架中进一步嵌入文化因素，并考察在特定文化因素影响下股票流动性作用于企业金融投资活动的具体机制，尝试为缓解企业脱实向虚偏向提供一个具有实证经验支撑的治理方案。

本文的边际贡献在于：第一，本文着重从资本市场的生命线——股票流动性出发，研究其对企业金融化的影响；第二，本文将地方文化的典型代表——博彩文化纳入“股票流动性—企业金融化”的分析框架，考虑在特殊文化背景下股票流动性对企业金融化的作用机理，从而给出了一个理解股票流动性影响企业行为的新逻辑和新证据；第三，本文从内部(内部控制指数)和外部(机构投资者)两个角度出发，探讨降低市场投机倾向，抑制企业金融化的可能路径。

二、理论分析与假说提出

股票流动性作为资本市场的重要特征之一，对企业经营投资行为有着重要影响。Fang et al.(2014)[4]的开创性研究揭示出较高的股票流动性不利于企业发展的特征事实。一方面，较高的股票流动性会降低投资者的交易成本，助长投资者追求短期高额报酬的投机心理，并加剧了股价的波动幅度。当外部冲击导致股票流动性增加时，企业只能更注重短期业绩，从而放弃那些周期长、不确定性大的创新投资，以换取短期股价的稳中有升[5]。确实，股票流动性较高使得“快进快出”大额交易的成本较低，为以短期投机甚至超短线操作为主的投资者买卖股票提供了便利，而这些投资者往往热衷于题材炒作、不关注企业基本面信息，更没有动机去监督企业管理层的长期决策[6]，这会在一定程度上激励企业从事短平快的金融投资项目。另一方面，资本市场中的非理性行为盛行，投资者难以有效挖掘股票流动性中的信息，高股票流动性反而会让投资者无所适从，只能盲目投资乃至形成“羊群效应”，这不利于企业的决策和市场参与者的监督。更为严重的是，为了迎合市场的短期偏好，企业只能强化金融投资，以求换取较好的短期业绩来避免那些缺乏耐心的投资者“用脚投票”[7]。企业将自身资源投入到金融市场中进行套利，对金融资产配置的偏好显著增强，最终提升了企业的金融化程度。进一步地，尽管高股票流动性有利于企业以较低的成本筹集资金，但在当前经济降速换挡、技术转型升级的背景下，企业并没有较好的实业投资机会。为避免企业内部资金过度冗余，只能将其注入金融市场中进行套利，从而加剧了企业的金融化倾向[8]。基于上述讨论，本文提出假说1。

假说1：股票流动性越高，企业的金融化行为越严重。

行为金融学认为市场主体难以作出合理的经济决策与当地的精神文化特质密切相关[9]。为了深入扎根地方经济环境，企业管理者会主动适应当地文化。从这个角度来看，企业的金融投资行为乃至资本市场的运行，都会在一定程度上体现当地文化特色。在众多地方文化中，博彩文化是十分常见且与市场主体金融投资活动密切关联的一种特殊文化[10]。博彩文化包括赌博、赛马和彩票等，具有一定的赌博性质(在程度上有所不同)，本质上是当地经济主体对小概率事件下可能的高收益给予了较高的主观评价，这种非对称的权重赋予会在很大程度上影响企业的投融资行为[11]。

具体来看，如果一个地区的博彩消费处在一个较高的水平，往往意味着该地区具有较为浓厚的博彩文化积淀。本文认为，第一，博彩偏好表现为典型的赌徒投机(以小博大)心理，为了快速获取高昂收益，经济主体有强烈的动机实施机会主义行为。在这种文化的影响下，市场投资者的判断出现扭曲，更偏好于投资那些短期绩效超预期的企业，对于那些短期价值不明显但是具有长期发展潜力的企业则避而远之。在此情景下，市场投资者可以借助高股票流动性持有更多“短期利益型”企业的股票，而对于那些“长期潜力型”企业，市场投资者则可以借助高股票流动性迅速退出。如此一来，那些短期绩效好的企业往往为市场所重视，而注重长期发展的企业则面临压力。这种“劣币驱逐良币”的市场导向必然会驱动更多企业更加关注如何积累短期经济绩效。因而，通过金融资产配置进行套利成为企业提升绩效的核心手段，由此进一步加剧了企业的金融化偏向。第二，为了迎合市场中缺乏耐心的投资者，企业往往会更加关注短期利益，投资于拥有较高短期超额收益的以房地产业和金融业为主的行业[12]。在此情境下，股票流动性会成为市场投资者“鞭策”企业投资短平快项目的的一种途径，金融类投资项目可能更为契合企业需求。从这个角度来看，资本市场的高股票流动性，成为地方博彩文化的放大器，驱动企业将更多的资源和努力倾注在金融投资活动中。综上分析，本文提出假说2。

假说2：在较强的博彩文化氛围中，股票流动性对企业金融化具有显著的助推作用。

三、研究设计

(一)数据来源

本文使用沪深两市A股上市公司2007～2017年的数据进行实证检验，并对原始数据进行了如下处理：第一，剔除金融类企业；第二，剔除ST和期间退市的样本；第三，剔除IPO效应。为了进一步提高本项研究的数据质量，本文仅保留至少连续五年不存在数据缺失的样本，得到17004个企业-年度样本点。在此基础上，本文还对所有微观层面的连续变量进行1%和99%的缩尾处理，以减轻奇异值的干扰。企业的财务数据来自Wind数据库。中国各地区彩票销售额来自中国财政部网站。

(二)变量设定

1.被解释变量

本文以企业金融化(FIN)作为被解释变量。借鉴邓超等(2019)[13]学者采用企业特定时期内金融资产持有份额的方法来刻画企业金融化(金融资产配置)。

(1)

2.核心解释变量

(1)股票流动性(Liquidity)。本文借鉴Fang et al.(2014)[4]的研究，采用非流动性指标Illiquidity来衡量股票流动性：

(2)

上式中，|Ri,t,d|表示股票i在t年第d个交易日的收益率绝对值，Volumei,t,d表示股票i在t年第d个交易日的交易金额，Daysi,t为股票i在t年的交易日天数。Illiquidity数值越大，股票流动性就越低。鉴于Illiquidity指标具有较高的偏度与峰度，本文的股票流动性指标Liquidity计算方式如下：

Liquidity=-ln(Illiquidity)

(3)

(2)博彩文化(Lottery)。借鉴赵奇峰等(2018)[9]的研究，使用地区总彩票销售额占当地GDP的比重作为地区博彩文化的代理测度指标。该指标越大，表示当地的博彩文化氛围越浓厚。

3.控制变量

为提高研究精确程度，本文加入了一系列相关控制变量，以尽可能缓解内生性问题。控制变量具体包括企业年龄(Age)及其平方项(Age2)、企业资产负债率(LEV，负债总额/资产总额)、股权集中度(Equity，第一大股东集中度)、企业总资产(Lnasset)、企业总收入(Lnincome)、资本密集度(Capital，总资产与主营业务之比)、净利润增长率(NPG)、两职合一(Mega，董事长与总经理兼任时取1，否则为0)与审计意见(Opin，审计单位出具标准无保留意见取0，否则为1)。

(三)模型设定

为验证股票流动性对企业金融化的影响，本文构造如下实证研究模型：

FINit=α+β1Liquidityit-1+∑ΦCV+∑Year+∑Ind+εit

(4)

其中，企业金融化(FIN)作为被解释变量，核心解释变量为股票流动性(Liquidity)；控制变量组CV包含了前述的所有控制变量；ε为模型随机误差项。在回归检验之前，本文还进行了如下技术处理：第一，考虑到变量之间的影响存在时滞效应，对股票流动性变量进行了滞后项处理，以缓解互为因果的干扰；第二，在所有回归程序中均采用稳健标准误以克服异方差问题，并控制了时间-行业双向固定效应；第三，对于所有的连续型非比值变量，均进行了对数化处理。

四、股票流动性对企业金融化影响的实证分析

(一)基准回归结果

表1报告的是基准回归的检验结果。本文遵循递进的研究思路，首先在模型M(1)中仅控制时间和行业固定效应，进而在模型M(2)中纳入控制变量集。研究发现，股票流动性指标(L.Liquidity)对企业金融化的影响系数为正且高度显著(均通过了1%的统计显著性检验)。这表明，企业的股票流动性对企业的金融化行为起到了推波助澜的作用。基于此，本文的假说1得到了经验证据的支持。

此外，为了确保本项研究核心结论的稳健性，本文还在模型M(3)和M(4)中进行了一系列稳健性检验：(1)考虑到企业的金融化行为会受到世界范围内重大金融影响因素的冲击，本文剔除了国际金融危机(2008年)期间的样本，考虑到国际金融危机的时间后效，本文进一步剔除了2009年(含)之前的年份进行检验；(2)为了更全面地吸收外部环境的冲击，本文还纳入了经济政策不确定性指数进行检验；(3)采用了更加严格的固定效应形式——时间-行业联合固定效应进行检验，以控制行业中某些要素变化的时间趋势；(4)本文的企业金融化指标(FIN)为典型的左侧截断数据(yi≥0)，在样本数据截断条件下进行OLS回归可能面临系数估计不一致的问题，对此，采用Tobit回归模型加以检验。由表1模型M(3)至M(6)可见，在本文的稳健性检验中，无论是增删重要影响因素，抑或是改变回归检验的计量模型，都没有对本文的基准回归结果造成冲击，股票流动性对企业金融化的回归系数均高度显著为正(t值最小的为3.24)。由此可以基本确证本项研究的核心结论是确当的。

表1 股票流动性对企业金融化的影响

(二)动态效应检验

进一步地，在表2的回归中，本文在一个较长的时间序列中考察股票流动性对企业金融化行为的影响。从结果来看，股票流动性对企业金融化行为的推波助澜作用能够在较长的时期中保持稳健，从股票流动性变量的滞后2期(L2.Liquidity)到滞后4期(L4.Liquidity)，系数均为正值且呈现高度显著状态，展现出了明显的动态叠加特征。一方面，股票流动性和企业金融化在较长时间序列上的稳定表现，也可以作为基准检验(表1)的侧面佐证；另一方面，这也意味着股票流动性驱动企业金融化的特征不会随着时间推移而逐步弱化(Liquidity的系数值反而有逐步加强的趋势)，想要有效治理企业的脱实向虚行为，需要更系统的制度设计。

表2 股票流动性对企业金融化的影响：动态效应检验

(三)分位数检验

随着金融市场的不断发展，中国企业的金融化行为发生了显著变化，不同程度金融化水平的影响因素可能存在较大的差异。对此，本文进一步就企业金融化水平进行分位数层面的剖析，有助于理解不同金融化水平企业的特点。

从分位数实证检验结果来看(表3)，企业的股票流动性在条件分布的不同位置，对自身金融化程度展现出不同的作用强度。具体来看，在金融化水平的10%分位点上，股票流动性的影响并不显著(系数为0.002，但t值仅为0.82)；在之后的分位点上，股票流动性对企业金融化均呈现出显著的促进作用(系数均为正值，且至少通过了5%的统计显著性检验)。表3的实证结果，基本也可以为前述检验中“股票流动性促进企业金融化”的研究结论提供更详细的经验证据。从变化趋势来看，股票流动性对金融化的正向影响，随着企业金融化水平的提升而逐步增强，在企业金融化水平较低的层次，股票流动性的促进作用较小，随着企业金融化水平的不断提高，股票流动性推波助澜的效力逐渐增强(具体变化趋势参见图1)。这说明，当企业金融化程度较高时，股票流动性带来的短视压力等会进一步强化企业的金融资产配置偏好，为了更好地迎合市场投资者，企业只能进一步提升金融化水平以尽可能打开短期获利空间，此时的股票流动性对企业金融化起到助推作用。

表3 股票流动性对企业金融化的影响：分位数检验

图1 不同分位数区间股票流动性对企业金融化的影响

五、股票流动性、博彩文化对企业金融化的影响与机制

股票流动性测度市场内股票的流转速度，与市场情绪、投资者技能乃至地方文化密不可分。与此同时，以非正式制度为代表的文化也会对经济主体产生重要影响。金融投资行为具有以小博大的投机特征，与博彩行为(文化)类似。因此，资本市场中的高股票流动性可能成为博彩文化影响市场参与者的放大器。对此，本文根据地区的博彩文化强度进行高低分组(以25%、75%分位数为界)检验。表4回归结果表明，在博彩文化较强的组别中，股票流动性指标(L.Liquidity)的回归系数显著为正，而在博彩文化较弱的组别中无法通过统计显著性检验。本文假说2得证。

表4 股票流动性、博彩文化与企业金融化

在前述研究中，本文考察了股票流动性—企业金融化的典型特征，并嵌入了地方文化(博彩文化)这一重要因素进行检验，得到了较为丰富的实证分析结果和研究结论。值得注意的是，上述检验尚无法解读其中的机制路径。探讨博彩文化影响下的股票流动性作用机制，是本部分的重点研究内容。本文认为，文化的影响是潜移默化的，市场投资者往往会浸染在某种特定的文化氛围中，进而改变微观主体的特定经济行为(在本文中，体现为高股票流动性加剧了博彩文化中个体的冒进偏向)。对此，本文引入股票流动性(Liquidity)与博彩文化(Lottery)的交互项(Liquidity×Lottery)，并借鉴温忠麟等(2004)[14]、杨亚平和吴祝红(2019)[15]的中介效应模型设定了如下递归方程，来识别在博彩文化的影响下股票流动性如何改变企业金融化水平。

FINit+1=φ0+φ1(Liquidityit-1×Lotteryit-1)+∑ΦCV+ω

(5)

Mediatorit=θ0+θ1(Liquidityit-1×Lotteryit-1)+∑ΦCV+τ

(6)

(7)

鉴于股票流动性同博彩文化的交叠容易衍生出短视压力，使企业的投资活动偏离正轨，降低资产配置效率，造成自身资源的紧缺，在此选择企业融资约束、金融套利驱动程度、企业短期压力、股价信息含量作为相应的中介变量。关于中介变量的指标构建，企业融资约束(SA)借鉴Hadlock & Pierce(2010)[16]的SA指数测度方法加以衡量；金融套利驱动程度(Driven)参照戚聿东和张任之(2018)[17]的技术思想，通过金融配置所获收益与一般性业务收益的比值进行刻画；企业短期压力(Negative)参考杨道广等(2017)[18]，采用负面媒体新闻占总报道比重加以衡量；股价信息含量(Inform)则沿用苏冬蔚和熊家财(2013)[19]的方法进行测算。

表5 股票流动性、博彩文化与企业金融化：渠道机制的识别检验

股票流动性对企业金融化的影响机制检验结果表明(表5)：首先，在以融资约束为中介变量的回归中，即模型M(1)至M(3)，股票流动性同博彩文化的交互项(L.Liquidity×L.Lottery)系数为正且高度显著。这意味着，在浓厚博彩投机氛围下的股票流动性提升了企业的融资约束水平。这是因为，在投机文化盛行的市场环境中，企业往往有着过度投资的倾向，以求最大化自身短期利益。在有限的条件下，企业过度消耗了自身资源，由此加剧了自身的资源边界限制(融资约束强化)。为了缓解融资困境，企业有着更为强烈的动机进行金融资产配置，以求获得超额的利润和资源，模型M(3)中，SA指数系数为正且高度显著便是明证。

其次，在以企业套利驱动程度为中介变量的回归中，即模型M(4)和M(5)，回归结果显示，L.Liquidity×L.Lottery显著提升了企业的金融套利动机(其系数显著为正)。在博彩文化的驱动下，市场投资者会借助股票流动性向企业施压，迫使企业更加关注短期获利，逐步提升了企业在金融市场上进行套利的主观能动性；资本市场中的投机氛围强烈，也会使得金融投资活动更加活跃并富有利润空间，从而强化了对企业的吸引力度。依循上述逻辑可以推测，具有较高金融套利动机的企业，其自身的金融化水平也会更高(Driven系数显著为正)。

另外，在以企业短期压力为中介变量的回归中，即模型M(6)和M(7)，研究表明，博彩氛围浓厚条件下的股票流动性导致了媒体的负面态度，L.Liquidity×L.Lottery显著提升了媒体的负面评价水平。这符合中国资本市场的客观现实，在强烈投机氛围下的股票流动性，扭曲了企业正常的投融资路径，带来了一系列有偏的决策行为，脱离了正常轨道的企业自然会引致媒体的批判和压力。一方面，企业为了更好地扭转形象，有着强烈的动机在短期内获取高额利润，金融化投资作为一个有效的获取收益的路径，更为企业所偏爱；另一方面，企业在面临市场的负面情绪压力时，往往需要持有更多的可用资源以平滑未来的不确定性，这种出于“预防性动机”的投融资决策，必然会更加偏向于金融投资，由此提升了企业的金融化程度。

最后，在以股价信息含量为中介变量的回归中，即模型M(8)和M(9)，回归结果显示，L.Liquidity×L.Lottery对企业股价信息含量的影响系数尽管为正值(0.042)，但系数t值偏小(仅为0.53)，无法通过任何惯常的统计显著性检验。股票的流转能够在一定程度上传递企业的有效信息，但在博彩氛围浓厚的情境下，上述传递机制可能会打折扣。投机氛围下的股票流动性有带来非理性羊群效应的可能，股票流转中夹杂着过多的非理性(投机)噪音，降低了交易过程中潜藏的有效信息(或是投资者识别这类信息的成本增加)，不利于信息不对称的改善。尽管股价信息含量的提升有助于加强市场监督，降低企业的金融化水平(Inform系数为负且高度显著)，但L.Liquidity×L.Lottery对股价信息含量的影响路径发生了中断，导致整个传导机制的无效，从而无法驱动企业“去金融化”，这为理解股价信息含量发生作用的基础条件提供了更深层次的经验证据。

六、拓展性研究：股票流动性—博彩文化—企业金融化的校正机制

就前文的实证检验而言，本文针对股票流动性—博彩文化—企业金融化的特征和机制进行了详细解读，发现股票流动性会提升企业的金融化水平，而博彩文化的存在又进一步起到了推波助澜的效果。对于上述的特征事实，一个自然而然的问题是，如何减缓乃至校正股票流动性和博彩文化中内生的不利特质？这是应当重点关注的问题。本文从外部(机构投资者持股)和内部(内部控制指数)两个视角来探讨校正股票流动性和博彩文化中不利影响的可能路径。

从企业的外部视角来看，表6中模型M(3)的L.Liquidity系数显著为正，说明在无机构持股情况下，博彩文化氛围较强地区的企业，股票流动性会带来企业金融化程度的加深。在缺乏机构持股的校正下，股票流动性同博彩文化的叠加确实会带来显著的脱实向虚偏向。与之呈鲜明对比的是模型M(1)中L.Liquidity系数为-0.070，t值仅为-0.45，说明在有机构持股的情况下，即便企业所处地的博彩文化氛围较强，但股票流动性对企业金融化推波助澜的影响也在一定程度上被中和。确实，机构投资者相比于市场个体投资者而言，具有更加丰富的经验积淀和专业分析技能，且有着直接介入公司治理的路径，能够影响管理层的生产经营决策。具体来看，机构投资者的投资视野偏向长期，能够在一定程度上抑制企业管理层的短视偏向，有效提升了企业的治理水平。如此一来，在机构投资者的干预下，能够在很大程度上校正强博彩文化所形成的投机氛围，进而改善“股票流动性—企业金融化”之间的关系。进一步地，本文考虑股票流动性与机构持股的交互项的检验结果，在博彩文化较强的组别中，L.Liquidity的回归系数为0.097，L.QFII的回归系数为-0.013，而交互项(L.Liquidity×L.QFII)的回归系数为-0.160，上述回归系数均至少通过了5%的统计显著性检验。基于此，在机构持股的影响下，股票流动性对企业金融化的整体影响为-0.076(0.097-0.160-0.013)；而在博彩文化较弱的组别中，股票流动性并没有对企业金融化产生具有统计显著性差异的影响。上述检验，同前文实证中的逻辑脉络是一致的。

表6 股票流动性、博彩文化与企业金融化：基于机构持股的治理机制

进一步地，本文将研究转向企业的内部治理因素的研究中来。表7结果表明，博彩文化在企业内部控制强弱组别中展现出了较大差异，在博彩文化氛围强的地区，企业的内部控制程度越弱，股票流动性对企业金融化的加剧作用越明显(系数为0.108，且通过了5%的统计显著性检验)；若企业的内部控制程度较强，则博彩文化不再扮演“股票流动性—企业金融化”关系的加速器角色(系数为0.126，t值仅为1.58)。本文认为，企业内部控制程度越高，意味着企业内部的信息流转渠道更加通畅，能够提高信息沟通效率，从而降低企业内部主体之间、内部与外部之间的信息不对称程度，为企业管理层提供更多有效的市场信息和监督，并作出合理的决策。内部控制质量更高的企业，有能力通过一系列合理的制度安排来整合企业各方面的资源，实现长短期利益、各方利益的平衡，从而提高企业投资决策的科学性。因此，内部控制质量较好的企业能够有效扭转股票流动性与博彩文化(叠加)中存在的短视偏向，降低企业的金融化水平。在此基础上，本文考虑股票流动性与内部控制指数的交互项的检验结果。结果发现，在内部控制指数(ICI)的影响下，股票流动性对企业金融化的总影响，在博彩文化较强的组别中都显著为负(-1.960=-2.396+0.380+0.056，系数值均至少通过10%的统计显著性检验)。这表明，企业在较好的内部控制影响下，能够有效降低股票流动性对企业金融化的推波助澜效果，这同前述分组实证检验的逻辑是一致的。

表7 股票流动性、博彩文化与企业金融化：基于内部控制的治理机制

七、结论性述评

随着中国企业脱实向虚特征的不断强化，如何更好地治理企业金融化正逐步为政学业三界所重视。本文从博彩文化的角度研究股票流动性—企业金融化的关系。本文发现，股票流动性是推高企业金融化水平的重要因素，这种关系在经历多重稳健性检验之后依旧成立。这种推波助澜的作用在较长时期内都稳健成立。企业金融化水平越高，股票流动性越能够驱动企业进一步提升金融化水平。

本文在股票流动性—企业金融化范式中嵌入了地方文化因素，考察博彩文化在其中扮演的调节作用，试图为深入理解股票流动性作用于企业金融化的影响提供文化层面的经验证据。具体来看，地方博彩文化氛围越浓厚，越能够加剧市场中的短视偏向，从而强化了股票流动性推高企业金融化水平的关系；而地方博彩文化氛围越薄弱，则股票流动性越不会对企业金融化产生具有统计显著性差异的影响。进一步地，本文重点检验识别在博彩文化影响下的股票流动性如何影响企业金融化。股票流动性与博彩文化的交互项主要通过提高融资约束水平、强化金融套利偏向、提升信息不对称程度、引致市场负面情绪四条路径来提升企业金融化水平。最后，本文就如何治理上述不利影响进行了初步讨论，发现良好的外部(机构投资者持股)和内部(内部控制指数)条件，能够有效中和上述不利影响，校正企业的脱实向虚偏向。

本项研究为理解资本市场中文化与脱实向虚的关系提供了最新的经验证据。基于本文的研究结论，中国在治理企业脱实向虚的过程中，不仅要注重从资本市场层面对企业的有偏行为进行校正，更重要的是要营造良好的文化氛围，抑制投机倾向，提高资本市场要素的流动效率，提高金融资源的使用效率。