环境规制、绿色金融与环保企业投资

孙志红 陆阿会

摘   要：本文以2010—2017年80家上市环保企业为样本，使用系统GMM模型和面板门槛模型考察环境规制和绿色金融发展对环保企业投资的影响，研究发现：环保企业投资项目的长期性使其需要绿色金融的资金支持，环境规制促进专门从事防污治污的环保企业成立，环境规制在绿色金融对环保企业投资的支持中主要起到规范和促进作用;环境规制水平越低，工业企业的污染排放和环境破坏程度越严重，政府和金融部门在事后治理中对环保产业的投入越多，环保企业投资越大。

关键词：环境规制;绿色金融;环保企业投资;系统GMM;面板门槛

一、引言

《“十三五”节能环保产业发展规划》提出，发展节能环保产业是改善生态环境质量的重要支撑，是生态文明建设、美丽中国建设的客观要求，而“十四五”作为我国经济新旧动能转换的关键阶段，将进一步发挥生态环境保护的倒逼作用，着力推进经济绿色发展。环境保护是实现经济绿色发展的关键要素，环保产业是推动环境保护事业加速发展的重要动力，而环保企业投资则是促进环保产业发展的重要推手。由于环保产品具有明显的正外部性，且环保类企业多以中小型企业为主、生存能力较弱，需要政府出台环境规制政策加以引导扶持。然而，要实现经济的绿色发展，除了需要政府环境规制的支持，更需要市场机制对资源的合理有效配置，其中，最重要的是绿色金融支持。为推动绿色金融发展，支持环保企业投资，我国在2016年发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确要求通过绿色金融体系支持绿色环保产业发展，实现经济绿色转型;2019年多部委联合发布《绿色产业指导目录（2019年版）》，对绿色环保产业和项目的界定划分进行了细致规范，进一步提高了绿色金融支持环保企业投资发展的效果。

当前，我国正处于生态文明建设和经济发展新旧动能转换的关键阶段，如何加强环境保护和污染防治、推进经济绿色发展并加大对环保产业的金融支持，已经成为一个亟待研究和解决的重要课题。近年来，我国在环境规制工具比较、绿色金融产品创新、环保产业投融资等方面均展开了相关探索，但综合三者关系的研究甚少，研究环境规制下绿色金融发展能否促进环保企业投资水平的提升，对促进环保事业发展以及推动生态文明建设和经济绿色发展具有重要的理论和现实意义。

二、文献综述

从已有研究成果来看，直接针对环境规制与环保企业投资的研究较少，学者们多从环保产业发展角度出发，分析环境规制对环保产业的影响。环境规制是环保产业发展最主要的影响因素（原毅军和耿殿贺，2010）[1]，环境规制通过影响排污企业行为间接作用于环保企业发展，这是由于在严格的环境规制下，排污企业会因高昂污染治理成本将治污工作转移给环保企业，增加环保企业产品的市场需求，从而促进环保企业发展（林玲等，2017）[2]。从环境规制工具对环保产业发展的影响效果来看，命令性、强制性的环境规制工具，如环境法规、污染排放标准与环境质量标准等对环保企业发展的作用力最强（李树等，2011;赵云皓等，2014）[3，4];而非强制性环境规制工具的作用力则相对较弱，排污费、所得税优惠政策能显著提升环保企业的生产效率（张夏羿和朱艳春，2017）[5]，但政府补贴政策对环保企业生产效率影响甚微，政府购买政策甚至会损害环保企业生产效率（徐志伟，2019）[6]。

绿色金融是为解决环保产业融资问题所进行的金融创新（Jose Salazar，1998）[7]。高污染、高排放的根源在于污染型的经济结构，而污染型的经济结构源于污染型的投资结构，环境污染产生的负外部性没有被内生化（马骏和李治国等，2014）[8]。绿色金融能够建立一种绿色投融资激励机制，将环境污染内生化为排污企业的融资成本，促使资金从高污染产业流向低污染产业，降低污染型产业的投资收益率与资金可得性，提高绿色产业的投资收益率与资金可得性，增加对环保企业的金融支持，以实现经济的绿色发展（王凤荣和王康仕，2018;王康仕等，2019）[9，10]。连莉莉（2015）[11]通过对比绿色企业与“两高”企业的债务融资成本，发现绿色信贷有效推动了绿色企业发展;何凌云等（2019）[12]进一步指出绿色信贷能够缓解环保企业的融资压力，通过企业研发投入这一中介促进环保企业的技术创新;而林德简等（2018）[13]却认为相比以绿色信贷为代表的间接融资方式，以绿色证券为代表的直接融资方式对环保企业发展更有效。

关于环境规制与绿色金融关系的研究，Duan和Niu（2011）[14]指出法治水平的高低影响绿色金融服务实体经济的效果，绿色金融发展需要强制性的法治保障;王凤荣和王康仕（2018）[9]通过实证分析发现政府节能环保财政支出对绿色金融配置效率的提高效果并不显著;魏玮和曹景林（2019）[15]却认为绿色信贷与税收政策的协同效应能够促进产业结构向绿色化转变。然而，鲜有文献探索环境规制、绿色发展对环保企业投资的影响。另外，学者对绿色金融发展水平的衡量多从供给端的角度出发（Li和Hu，2014;何凌云等，2018）[16，17]，但由于激励扭曲、统计口径等因素的干扰，从供给角度测度绿色金融发展水平不具有准确性（Gilbert和Zhao，2017）[18]。

因此，在经济绿色发展背景下，如何度量环境规制工具和绿色金融发展水平？环境规制与绿色金融发展影响环保企业投资的效果如何？二者的综合作用是否提高了环保企业投资水平？本文将针对这些问题展开研究。与已有研究相比，本文的主要创新点在于：（1）以各地区单位工业增加值产生的工业污染排放量作为环境规制的反向变量，污染排放物的减少能直接反映环境规制效果，基于污染物排放的环境规制衡量指标能反映排污主体是否真正落实环保政策;（2）在绿色金融支持环保企业发展的视角下，从环保企业融资需求端衡量绿色金融发展水平，环保企业作为被投资主体从金融部门融入的金融资源可以理解为金融部门对环保企业的绿色金融支持，相较于从金融机构供给端衡量，这种测度方式更具有针对性和准确性;（3）首次探讨了环境规制和绿色金融发展影响环保企业投资的作用机理，实证分析环境规制和绿色金融发展对环保企业投资的影响，并进一步检验不同环境规制工具的效果差异，為强化环境规制效果提供经验支持，为绿色金融支持环保产业发展提供经验证据。

三、理论分析

（一）环境规制影响环保企业投资的作用机理

环境规制政策主要通过需求效应和技术效应促进环保企业投资增加。（1）需求效应。环境规制政策通过排污企业和政府行为间接对环保企业投资产生影响。一方面，排污企业在环境规制政策约束下不得不加大污染治理投资，将治污工作外包给环保企业，增加环保产品和服务需求，引致环保企业投资的增加;另一方面，政府在环境基础设施建设和工业污染治理投资过程中，也会产生对环保产品和服务的需求。环保产业市场需求的扩大，加速环保企业投资规模的增加。（2）技术效应。环境规制政策通过技术创新对环保企业投资产生影响。企业环保标准的提高要求污染治理技术的提高，环境规制能刺激环保企业加大人力资本和技术创新投入，激发环保企业提高防污治污技术的动力，提高清洁产品和服务质量，这一举措不仅促使区域内工业企业粗放式发展向可持续方向发展转变，还能使环保企业获得更多的政府补助，促进环保产业的发展。

（二）绿色金融影响环保企业投资的作用机理

绿色金融通过资金导向机制、信息传递机制促进环保企业投资。（1）资金导向机制。绿色金融把金融机构的资源配置功能与环境责任相结合，通过选择具有环境效益的投资对象引导资金流向环保产业，为环保企业技术创新和产品研发提供金融支持。绿色金融政策要求金融机构在投资时要充分考虑和评估投资对象的环境风险和可持续性，在我国污染企业环境信息披露不足、银企信息不对称的背景下，金融机构无法准确判断企业的资信状况，可能会减少甚至停止对“两高”企业的金融支持，从而将更多的资金配置到绿色环保企业。（2）信息传递机制。开展绿色金融服务的金融机构在绿色金融政策要求与社会声誉影响下，会专门收集和分析企业资信及环境信息，并投资于环境效益高、信用风险低、投资回报率高的项目;与此同时，政府机构通过环境监管执法，收集并向社会公布污染企业名单、企业环境信用评价等信息，以此减少信息不对称带来的逆向选择和道德风险等问题。

（三）环境规制、绿色金融与环保企业投资

经济绿色转型的实质是实现经济、社会、生态的可持续发展，环保企业投资行为则体现了可持续发展理论的公平性、持续性和共同性原则要求。发展绿色金融旨在实现金融资源配置的绿色化，增强商业银行的社会责任意识，具有典型的正外部性。绿色金融主要支持有利于社会可持续发展的绿色环保项目，但是我国绿色金融发展不平衡，绿色金融体系尚未成熟，政府通过环境规制政策参与绿色金融体系建设是突破这一困境的重要途径，环境规制等绿色政策是纠正绿色金融市场失灵的重要手段，绿色金融的可持续发展需要政府的引导与支持（李晓西，2017）[19]。因此，环境规制工具在绿色金融发展对环保企业投资行为的影响中主要起到补充和规范作用。当绿色金融发展面临供给不足、激励缺乏等问题时，环境规制政策作为规范金融机构开展绿色金融服务的制度框架，能够引导金融机构开展绿色金融业务，推动绿色金融支持环保企业投资。

四、研究设计

（一）模型设定

为解决模型的内生性问题，提高分析结果的可靠性，本文采用系统GMM动态面板模型探讨环境规制、绿色金融发展对环保企业投资的影响，并建立如下模型：

其中，[i]代表样本企业，[t]代表年份，[α、γ、βi]为待估计参数。[EIi，t]和[EIi，t-1]分别为环保企业投资水平的当前值和滞后一期值;[GFi，t]和[ERi，t]分别为绿色金融发展水平和环境规制，指标构建方法见下文;其余为控制变量，具体含义见表2。模型（2）在模型（1）的基础上加入了环境规制与绿色金融发展的交互项（[ERi，t×GFi，t]）。

（二）指标选取和测算

1. 环境规制。基于污染物排放的环境规制衡量指标能反映真实的环境规制效果（王勇和李建民，2015）[20]。考虑到污染物的多样性以及不同种类污染物排放量之间存在规模上的可比性问题，本文借鉴原毅军和谢荣辉（2014）[21]、黄清煌和高明（2017）[22]的指标设计思路，使用废水排放量、二氧化硫排放量、烟尘排放量和一般工业固体废弃物产生量①指标建立环境规制综合指标体系衡量环境规制强度，以单位工业增加值的污染物排放量作为环境规制的反向变量，单位工业增加值产生的污染物排放量越大，说明环境规制越宽松，环境规制政策效果越差。环境规制变量的具体计算方法为：先根据公式（3）计算各污染物指标的权重，[Eijki=122Eijk]是[i]省份[j]年无量纲化后的[k]类污染物排放，[Giji=122Gij]是[i]省份[j]年工业增加值的无量纲化结果;再根据公式（4）计算各省环境规制强度。

2.绿色金融发展水平。学者主要使用专家打分法（曾学文等，2014）[23]、熵值法和DEA-Malquist方法（张莉莉等，2018）[24]、金融资源从污染行业的净流出量（王康仕等，2019）[10]测度绿色金融发展水平。从供给角度来看，目前我国只公布了绿色金融产品的宏观总量数据，且受统计口径因素的影响，绿色信贷和绿色债券内容交错，难以衡量绿色金融发展水平;从需求角度来看，环保企业作为被投资主体从金融部门融入的金融资源可以理解为金融部门对环保项目的绿色金融支持。因此，本文借鉴张莉莉等（2018）[24]的研究，从需求方（被投资主体）角度出发，建立绿色金融发展水平指标体系（见表1），使用熵值法测度绿色金融资源在环保产业中的配置。

3. 环保企业投资。本文借鉴王爱国和刘洋（2019）[25]、王康仕等（2019）[10]的研究，使用环保企业现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来衡量环保企业投资水平。

4. 其他控制变量。本文借鉴苏冬蔚和连莉莉（2018）[26]、王康仕等（2019）[10]的研究，选择盈利能力、发展能力、企业杠杆、资产规模、现金规模、地區经济发展水平、地区金融发展水平作为控制变量。具体变量含义见表2。

（三）数据来源与处理

由于环境规制原始数据目前只更新到2017年，部分年份的企业数据不完善，经筛选，本文最终以我国 22个省份2010—2017年的80家A股上市环保企业为研究样本。本文数据来自万得数据库、《中国统计年鉴》和《中国环境年鉴》，其中风险投资机构持股比例数据均由作者手工整理得出。本文在实证部分对部分数据进行对数化处理，并将核心解释变量去中心化后再生成交互项。

五、实证结果分析

（一）环境规制和绿色金融发展对环保企业投资的影响分析

本文使用系统GMM模型进行实证分析，先单独考察绿色金融发展水平对环保企业投资的影响，再分析环境规制与绿色金融发展及其交互项对环保企业投资的影响。具体回归结果见表3。

表3中AR（1）和AR（2）结果显示，不存在二阶自相关;Sargan检验结果表明所有工具变量均有效，模型设定合理。整体来看，滞后一期的环保企业投资系数均在1%水平下显著为正，说明本期的环保企业投资水平受到上一期环保企业投资的显著正向影响，环保企业的投资行为具有较强的惯性和持续性。

表3中的第（1）、（2）列分别为“绿色金融发展水平+控制变量”“全部变量”两种情况下的系统GMM回归结果，结果显示绿色金融发展与环保企业投资之间存在显著的正相关关系。这一结论与苏冬蔚和连莉莉（2018）[26]、王康仕等（2019）[10]的分析一致。环保企业投资项目需要绿色金融的资金支持，绿色金融能通过发放贷款、发行股票和债券、风险投资等金融活动引导社会资金流向绿色环保产业，实现投资的绿色导向，体现出金融可持续发展的效率观（白钦先，2006）[27]。绿色金融能够将污染负外部性内生化为企业融资成本，提高排污企业的资金使用成本，促使金融资源从高污染企业流向绿色环保领域，推动经济绿色发展（王凤荣和王康仕，2018）[9]。

本文以单位工业增加值的污染物排放量作为环境规制的反向变量，污染物排放量越小意味着环境规制强度越大，环境规制政策就越有效。表3第（2）列顯示，环境规制变量在5%水平上显著为负，说明环境规制有助于提高环保企业投资水平。排污企业在环境规制下将治污工作外包给大气污染防治、水污染防治、固体废弃物处理等环保类企业，环保企业承担了防污治污中的技术创新工作（林玲等，2017）[2]，侧面印证了环境规制政策实施能促进专门从事防污治污的环保企业成立，环境规制强度的提高对环保企业的投资具有激励作用。

表3第（3）列主要考察环境规制与绿色金融发展水平对环保企业投资的交互影响，可以发现环境规制和绿色金融发展水平的交互项（ER[×]GF）系数为负，尽管这一估计值不具有统计显著性，但绿色金融发展水平的系数得到提高是明确的（242.999>242.339）。当环境规制强度达到均值水平时，绿色金融发展水平的系数在5%水平显著为正，说明金融机构在环境规制政策影响下加大对环保治污企业的绿色金融支持力度，即环境规制在绿色金融对环保企业投资的投入支持中起到规范和促进作用。这主要是由于环境规制下金融机构在资源配置中更多地考虑社会效益和公共利益，更关注被投资企业的绿色声誉和环境风险（周于靖和罗韵轩，2017）[28]，并出于社会责任的考虑支持环保项目，加强对环保产业的投资和信贷支持。融资困难是影响环保企业发展的重要因素，通过发展绿色金融来支持环保产业发展，不仅解决环保企业的融资需求，还能提高风险投资机构投资环保企业的积极性。但是发展绿色金融需要相应的制度框架，环境规制政策能够规范金融机构开展绿色金融服务的制度框架，推动绿色金融支持环保企业投资。

（二）稳健性检验

为提高实证分析和研究结论的可靠性，本文使用地方性环保法规件数②、受理的环境行政处罚案件数、环境污染治理投资金额占GDP的比重作为环境规制的代理变量对模型（1）和（2）进行稳健性估计，这三个替代指标越大，说明该地区环境规制约束作用越大。估计结果显示，环境规制和绿色金融发展均有利于提高环保企业投资水平，在环境规制替代变量中，环保法规的规制效果最好，其他控制变量的影响程度和作用方向基本保持不变。为节省篇幅，此处未展示稳健性检验结果，结果备索。

（三）进一步实证

学者（原毅军和谢荣辉，2014;杨仁发和李娜娜，2019）[21，29]发现，产业结构随着环境污染排放强度的变化而进行调整，随着环境规制强度的提高，其对工业绿色发展的作用由负转正。那么，是不是环境规制强度越大，环境规制和绿色金融对环保企业投资的促进作用越大呢？环境规制是否存在门槛效应？为此，本文利用Hansen提出的面板门槛回归模型进行检验，以环境规制和绿色金融发展为制度变量，以环境规制作为门槛变量进行回归分析。

本文选择费雪式方法进行单位根检验，发现所有变量均为平稳变量，符合面板门槛回归模型要求。门槛回归模型检验发现，环境规制仅存在单门槛效应，单门槛值为12.504，回归结果见表4。

由表4可知，当环境规制水平高于门槛值，即ER[≤]12.504时，绿色金融发展对环保企业投资具有显著的负向影响，环境规制对环保企业投资具有不显著的正向影响;当环境规制水平低于门槛值，即ER>12.504时，绿色金融发展能有效促进环保企业投资，环境规制对环保企业投资的影响仍不显著，但环境规制影响系数的绝对值变大。说明环境规制程度越弱时，环境规制和绿色金融发展有利于环保企业投资水平的提升;反之，环境规制和绿色金融发展不利于环保企业投资水平的提升，环境规制存在门槛效应。形成这种结果的原因可能是：环境规制较为宽松时，工业企业受到的环境约束相对较弱，污染排放强度和环境破坏程度加剧，政府和金融部门在事后治理中对环保产业的投入就越多，环保企业投资越大。这背后也反映出地方政府和金融部门在经济利益驱动下，更倾向于降低环境规制水平，但是低水平的环境规制产生的环保问题却又倒逼环境规制趋向严格，政府和金融部门面临环境效益和经济效益的两难抉择。

六、结论与启示

本文在理论分析环境规制、绿色金融发展影响环保企业投资的基础上，进行实证分析发现：（1）环保企业投资项目需要绿色金融的资金支持，绿色金融发展促进环保企业投资;排污企业在环境规制下将治污工作外包给环保企业，为环保企业创造大量市场需求，环境规制对环保企业投资具有激励作用;环境规制在绿色金融对环保企业投资的金融支持中起到规范和促进作用。（2）环境规制程度越弱，工业企业的污染排放和环境破坏程度越严重，政府和金融部门在事后治理中对环保产业的投入越多，环保企业投资越大。

基于以上研究结论，本文认为：第一，应加快构建绿色金融发展体系，引导增加对环保产业的绿色金融资源配置，缓解环保企业融资压力。金融机构应通过优化创新绿色债券、绿色保险、绿色基金等绿色金融产品及服务，加大对环保产业技术创新的支持力度，实现资源配置的绿色导向，促使经济绿色发展。第二，应建立绿色金融评价和监管体系，完善环境信息披露机制。建立对绿色金融业务实施情况的评估机制，对金融机构推行绿色金融业务的实施效果进行定性和定量评价。第三，应使用更加有效的环境规制工具，推进环境保护与政绩挂钩，避免地方政府在环境规制方面的不作为。应健全环保法律法规体系，加大对环境破坏的处罚力度，发挥强制性环境规制对环保产业发展的规范保障作用。

注：

①由于数据缺失，2010年废水排放量、烟尘排放量、一般固体废弃物产生量以工业废水排放量、工业烟尘排放量、工业固体废物产生排放量来代替。

②2011年地方性环保法规件数用2010年数据来代替。

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