社会信任影响企业资本结构调整速度吗？——基于非正式治理机制视角的考察

□刘 颖

一、引言

近些年，长春长生生物科技有限公司的“假疫苗”事件以及资本市场上“黑天鹅”违规事件频发，说明当企业处在缺少道德和诚信的治理环境中时，正式治理机制作用有限。2019 年7 月，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于加快推进社会信用体系建设构建以信用为基础的新型监管机制的指导意见》，强调信用在创新监管机制方面的基础作用。现有研究表明，社会信任在促进经济增长和提高社会效率方面发挥重要作用，尤其在财务领域，社会信任能够提高企业银行贷款比例、降低贷款成本，对企业融资决策行为具有重要影响[1-3]。但以往研究较多从静态角度基于资源依赖视角分析社会信任的工具性效用对负债资源获得性的影响，忽视了资本结构动态调整的本质，也忽视了社会信任的非正式治理效应对企业融资决策的影响。

2017 年习近平在全国金融工作会议上强调，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重，2019 年12 月召开的中央经济工作会议也明确指出要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间。资本结构动态权衡理论表明，企业实际资本结构会不断向目标资本结构进行动态调整。“稳杠杆”实质上就是资本结构动态调整的过程[4]。资本结构的动态调整行为受调整成本的制约，公司治理能够降低信息不对称和代理问题产生的资本结构调整成本，使企业实际资本结构不断向目标资本结构调整趋近[5-6]。规范理论认为，某些非正式的价值观或规范通过教育印记在一个地区的人们身上，使该地区的个人感到有义务采取相应的行动[7]。因此，社会信任会影响地区企业各行为主体的行为和经济后果。已有研究表明，社会信任可以作为一种非正式治理机制提高财务报告质量，提高债务契约的有用性，降低融资成本[8-10]。由此可见，社会信任会对企业资本结构动态调整产生影响。

本文以更注重社会结构资源关系的中小板上市公司为研究对象，着重考察社会信任是否会影响企业资本结构调整速度。首先利用组合评价法综合测量社会信任水平，在此基础上，利用2007-2018 年我国中小板上市公司数据，实证研究社会信任作为一种非正式治理机制对企业资本结构调整速度的影响，并根据我国国情分析产权性质对二者关系的差异性作用。此外，本文还考察了不同治理质量下、不同调整方向下社会信任对资本结构调整速度的影响，并就不同情境下社会信任对资本结构调整方式的影响展开研究。

本文的创新点及可能的研究贡献：（1）与以往研究不同，本文没有研究社会信任对企业静态资本结构决策的影响，而是从“稳杠杆”角度出发研究其对资本结构调整速度的影响，从不同视角为社会信任的价值效应提供新的经验证据；（2）以往研究社会信任较多关注其资源获取效应，本文则进一步关注社会信任的非正式治理效应，研究社会信任作为一种非正式治理机制对资本结构调整速度的影响，并考察不同产权性质、不同治理质量、不同调整方向下社会信任对资本结构调整速度的异质性影响及不同情境下社会信任对资本结构调整方式的影响；（3）以往研究假设调整速度不随公司特征和时间变化，并用样本公司平均调整速度进行替代，本文则认为调整速度会随公司特征和时间而变化，并在此基础上展开研究，使研究更符合实际情况。本研究从非正式治理机制视角对资本结构动态调整进行了新的解释，提供了社会信任有助于“稳杠杆”的直接经验证据，丰富了公司治理与资本结构关系的研究，为我国企业在独特社会情境下合理调整杠杆率提供启示。

二、理论分析和研究假设

企业资本结构即负债权益比，可以用财务杠杆来衡量。资本结构调整速度的大小取决于调整成本的高低，信息不对称和代理问题等产生的交易成本和代理成本是调整成本的主要构成部分[11-12]。公司治理机制是指一系列相互联系的约束制衡和激励机制，包括正式治理机制和非正式治理机制，前者由法律法规、公司章程、条例等一系列制度规则构成，后者由社会资本、文化、道德规范、社会习俗等人们无意识接受的行为规范构成。现有研究表明，高管激励、法律环境等公司正式治理机制能够降低股东、管理者和债权人信息不对称程度，降低企业融资过程中的交易成本，进而增强其融资能力[13-14]。良好的公司治理能加强对管理者的监督，约束其机会主义行为，改善财务报告过程并提高会计信息透明度和可靠性，降低企业代理成本，进而提高企业资本结构调整速度。

社会信任是社会成员之间相互信任的总体水平，是陌生人之间存在的，基于共同的道德规范、文化传统和习俗形成的惩戒式或预防式机制[15-16]。根据社会资本理性选择理论，信任具有缓解委托人和代理人冲突的治理作用，委托人对代理人信任的过程本身就是委托人对代理人行为激励约束的过程，是委托人理性选择的结果[17]。社会信任是信任关系中的一种，是陌生人之间依赖理性选择而形成的一种地区文化，是一种非正式治理机制。在资本结构决策问题上，社会信任的简化机制和激励约束机制能够降低信息不对称程度，缓解股东、管理者和债权人之间的代理冲突，降低资本结构调整成本，提高企业资本结构调整速度。一方面，社会信任有利于财务信息的分享和传播。在信任度高的地区，成员之间能更及时且准确地相互理解和交流，甚至是进行敏感信息的传递，从而促进信息的流通，这种信息透明度的增加有利于企业与资金提供者对融资契约的达成形成共同理解，简化企业与资金提供者交往的复杂性，稳定资金提供者的心理预期，降低融资契约的风险补偿。因此，当企业实际资本结构发生偏离时，企业有能力以较低的成本获取股权融资和债权融资，提高企业资本结构调整速度。另一方面，社会信任有利于降低公司管理者与股东的代理成本。Morellec 等（2012）研究发现，负债会减少企业自由现金流，为管理者带来不同于股东的约束效应成本[18]。同时，股东与管理者之间的代理冲突（代理成本）会导致资本结构调整速度发生扭曲，高社会信任度的区域可以被理解为具有一套促进合作行动的社会规范，这些规范约束个人采取相应行为[19-20]。处于高社会信任地区的管理者会遵循大多数人认可的行为规范进行自我约束，将信守承诺内化为个人品质，产生自律行为，且社会信任特有的“连坐”惩罚机制使公司管理者的自利行为受到社会制裁和道德压力，这种非正式的激励约束机制会使管理者在融资过程中以提高公司价值为目标作出融资决策。因此，当企业实际资本结构偏离目标资本结构时，社会信任会缓解股东与管理者代理冲突，降低管理者利益侵占的动机，使管理者愿意调整企业的杠杆水平，加快企业资本结构调整速度。据此，提出如下假设：

H1：相对于低社会信任地区，处于高社会信任地区的企业资本结构调整速度更快。

我国企业的产权性质主要有国有和民营两种，相较于国有企业，民营企业在政企关系、融资渠道等方面具有明显劣势。因此，从产权异质性视角来看，社会信任对国有企业和民营企业资本结构调整速度的影响可能存在异质性。一方面，民营企业因融资渠道单一更需要社会信任作为一种隐性担保，从而实现股权融资和债权融资，而国有企业因政府声誉的担保作用，与资金提供者本身就具有良好的关系，在资金获取方面具有天然优势。因此，相较于民营企业，国有企业对通过社会信任降低企业与资金提供者交往复杂性的需求较低。La Porta 等（1997）认为社会信任强调的是在维系与陌生人合作中的作用，如果交易、合作是依靠其他关系进行的，那么强调维系与陌生人合作的社会信任就不再显得那么重要[21]。另一方面，国有企业主体缺位和管理层由政府委派使得企业代理问题更为复杂，股东与管理者之间较长的委托代理链条及国有企业运营目标的多元化降低了社会信任在规范内部行为方面的作用，管理层的行政身份使其自利行为不会受到“连坐”惩罚，受社会制裁和道德压力的影响也较小，而民营企业的管理层因其与股东委托代理链条的缩短及市场导向的经营目标，其自利行为受到社会信任激励约束影响的作用较大，因为一旦管理层“失信”，其将面临未来职业不安全的风险，声誉破损的成本和失信后重建信任的困难也会约束管理层的自利行为，反映在资本结构决策上就是当企业资本结构发生偏离时，民营企业管理者会基于社会信任的激励约束机制愿意调整企业的杠杆水平，加快企业资本结构调整速度。据此，提出如下假设：

H2：相对于国有企业，社会信任对民营企业资本结构调整速度的影响更显著。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2007-2018 年我国中小板上市公司数据为研究样本，并对样本进行如下筛选：（1）剔除金融类和ST 类上市公司；（2）剔除资产负债率大于1 或小于0 的上市公司及财务数据缺失的上市公司；（3）考虑社会信任相关数据缺失问题，剔除总部位于西藏、海南、新疆、内蒙古、甘肃和青海的上市公司，共保留中国大陆25 个地区的社会信任数据；（4）剔除观测数据未连续满两年及以上的公司样本。最终得到6039 个样本观察值。研究数据来源于国泰安经济研究数据库及国家统计局官方网站，数据处理软件为Stata 15.0 和Matlab2013a。

（二）变量定义

2.资本结构调整速度（λit）。本文采用非线性最小二乘法估计企业资本结构调整速度。与以往研究不同，假设该调整速度是随企业特征和时间而变化的，并不是样本企业的平均调整速度。基础的部分调整模型如公式（2）：

3.社会信任（Trustz）。本文使用多个代理变量来测量社会信任，以确保结论的稳健性。Trust1 来自张维迎和柯荣住（2002）对不同地区社会信任水平的调查，衡量了企业感知的地区信任度[22]；Trust2 来自中国管理科学研究院编制的“中国城市商业信用环境指数”，本文将2011-2013 年3 年的商业信用环境指数平均值作为社会信任代理变量；Trust3 来自2015 年中国综合社会调查（CGSS）数据，将调查对象对近十年回顾中问题“在不直接涉及金钱利益的一般社会交往/接触中，您觉得陌生人中可以信任的人多不多？”的回答结果进行5 点定序赋值后的平均值作为社会信任代理变量，该指标衡量居民感知的地区信任度。为避免单一方法测量的片面性，本文综合利用三种信任数据1○，利用基于离差最大化的组合评价法综合测量社会信任水平（Trustz），度量公式如下：

其中，Trustzi为被评价对象i 在组合评价法下的社会信任综合水平，fi1、fi2、fi3为被评价对象i 分别在3 种测量方法下的结果值，即Trust1、Trust2 和Trust3，利用公式（5）计算3 种测量方法的权重ωj，运用Matlab2013a 计算出ω1=0.3804，ω2=0.3162，ω3=0.3034。

全文涉及变量的具体定义如表1 所示。

（三）模型设计

本文构建实证模型1 用于检验假设H1。其中，Control 为相关控制变量，由于社会信任与资本结构调整速度相关关系也可以由其他区域因素驱动，高社会信任地区企业与低社会信任地区企业的某些区域特征存在差异，同时鉴于社会信任产生于地区制度建设、共同信仰和文化理念等因素，因此本文控制了区域层面影响社会信任的因素：区域GDP 增长率（GDPG）、区域人口增长率（POPG）、区域女性人口所占比例（FEMALEP）、区域内宗教数量（RELIGION）、区域内方言数量（DIALECT）、区域内民族数量（ETHGR）。此外，本文还控制了年份（Year）和行业（Ind）效应，若H1 成立，Trustz 回归系数应显著为正。进一步根据企业产权性质，将全部样本分为国有企业（STATE=0）和民营企业（STATE=1）两个子样本，在这两个子样本中对模型1 进行估计，以此检验假设H2，若H2 成立，则国有企业样本中回归系数显著性比民营企业样本中显著性弱。

表1 变量的具体定义

四、实证结果

（一）描述性统计

表2 列示了主要变量的描述性统计结果：λ 均值为0.1809，低于连玉君和钟经樊（2007）估计的我国A股上市公司调整速度的平均值（0.311）[23]，Distance 均值为0.1715，高于黄俊威和龚光明（2019）计算的我国A股上市公司实际资本结构偏离目标资本结构的均值（0.09）[24]，说明中小板上市公司的资本结构调整速度并不快，并存在较大的资本结构偏离。Trustz 的均值为0.3087，标准差为0.6112，说明我国目前处于社会信任普遍缺失阶段，且不同地区社会信任存在较大差异，比较适合进行回归分析。除了RELIGION 呈现右偏分布外，其余变量均值与中位数比较接近，呈现正态分布特征，符合已有文献样本分布特征。

表2 主要变量的描述性统计结果

（二）检验结果

本文参考Driscoll 和Kraay（1998）的研究方法计算稳健的t 值[25]。表3 列示了实证回归结果：全样本中Trustz 的回归系数（0.0013）在1%水平下显著为正，国有企业样本中Trustz 的回归系数不显著，民营企业样本中Trustz 的回归系数（0.0015）在5%水平下显著为正，假设H1 和H2 得到验证。这说明社会信任的提升确实有助于加快上市公司的资本结构调整速度，且相较于国有企业，处在高社会信任地区的民营企业资本结构调整速度更快，从资本结构动态调整角度，社会信任对民营企业的治理效应更加明显。

表3 实证回归结果

（三）稳健性检验

1.替换变量

（1）替换被解释变量。因中小企业对流动负债依赖程度较大，故用流动负债与资产总额比替换资产负债率重新回归进行检验，为了比较回归系数差异，对Trustz 进行均值为0、标准差为1 的标准化处理。结果如表4 所示：全样本中Trustz 的回归系数（0.0020）在1%水平仍显著为正，国有企业和民营企业分样本中，Trustz的回归系数（0.0017 和0.0020）分别在10%水平和5%水平上显著为正，且前者相关系数小于后者，说明相较于国有企业，民营企业中社会信任对提高资本结构调整速度作用更明显；回归结果均与前文基本一致，说明研究结论具有一定的稳健性。（2）替换解释变量。用Trust1、Trust2、Trust3 分别作为解释变量重新回归，表4列示了稳健性检验结果（限于篇幅，仅列示了Trust2 的回归结果），回归结果均与前文基本一致，说明研究结论具有一定的稳健性。

表4 稳健性检验结果

2.替换样本

根据《深交所多层次资本市场上市公司2018 年报实证分析报告》，中小板上市企业中，74.2%的公司属于制造业，因此，笔者保留制造业样本重新对模型1 回归。结果显示：全样本中Trustz 的回归系数（0.0012）在10%水平仍显著为正，国有企业和民营企业分样本中，Trustz 的回归系数分别为不显著和在5%水平上显著为正，回归结果均与前文基本一致，说明研究结论具有一定稳健性。

（四）进一步研究

1.基于不同治理质量

Bhojraj 和Sengupta（2003）研究发现，公司治理质量的提升（以外部独立董事比例和机构投资者持股比例衡量）能够提高债券信用等级和降低债务资本成本[26]。范海峰和胡玉明（2010）、刘冰和方政（2011）研究也发现，较高的独立董事比例和机构投资者持股比例会提高公司治理质量，降低企业的股权融资成本[27－28]。因此，本文以独立董事比例、机构投资者持股比例分别反映公司内外部治理质量，进一步考察不同治理质量下社会信任作为一种非正式治理机制对企业资本结构调整速度的影响。回归结果显示（表5）：社会信任与内部治理质量的交互项系数（Trustz*HIGHDE）不显著，社会信任与外部治理质量的交互项系数（Trustz*HIGHST）在1%的水平下显著为负，这进一步说明了社会信任对企业资本结构调整速度的影响主要从外部治理展开，社会信任可以作为一种外部非正式治理机制对资本结构调整速度的提升发挥作用。

表5 基于不同治理质量的回归结果

2.基于不同调整方向

本文同时考察了不同调整方向情境中社会信任对资本结构调整速度的影响。为了反映社会信任在不同调整方向情境中的作用差异，本文对社会信任进行标准差为1、均值为0 的标准化处理，回归结果显示（表6）：在向上调整和向下调整情境中，不考虑治理质量时，Trustz 的回归系数分别为不显著和在1%的水平上显著为正，这说明社会信任在向下调整情境中对资本结构调整速度的提升发挥作用更大。进一步结合不同治理质量发现：在向下调整情境中，社会信任与内部治理质量的交互项系数（Trustz*HIGHDE）在1%水平下显著为正，社会信任与外部治理质量的交互项系数（Trustz*HIGHST）在1%的水平下显著为负；在向上调整情境中，社会信任与内部治理质量的交互项系数未通过显著性检验，社会信任与外部治理质量的交互项系数（Trustz*HIGHST）在1%的水平下显著为负，进一步说明社会信任可以作为一种外部治理机制替代影响企业资本结构调整速度，且社会信任与内部治理质量、外部治理质量的交互作用在向下调整情境下发挥作用更明显。

3.基于不同调整方式

本文进一步探讨了社会信任对发行债务（增加净债务融资）、回购股票（负净权益融资）、发行股票（正净权益融资）、偿还债务（降低净债务融资）这4 种资本结构调整方式的影响，其中发行债务和回购股票用于资本结构向上调整，发行股票和偿还债务用于资本结构向下调整。企业实际资本结构偏离程度越大，采取某种方式趋向相应调整方向的可能性越大。因此，本文将偏离程度（Distance）作为解释变量，将采取上述4 种调整方式的可能性作为被解释变量，建立Logit 模型2，并在不同信任环境样本中对模型进行估计。

其中，ADJUST_Ni,t为资本结构调整哑变量，N 表示上述第N 种调整方式，如果i 企业在t 年度进行了第N 种调整方式则取值为1，否则为0。Distance 为企业实际资本结构与目标资本结构偏离程度，对Distance 进行标准差为1、均值为0 标准化处理，考察不同社会信任环境对资本结构调整方式的影响；Control 为企业层面影响资本结构调整速度的变量，包括公司规模(Size)、行业资本结构中位数(Lev_ind)和年份(Year)。

表6 基于不同调整方向的回归结果

资本结构调整方式的具体测度：增加（降低）净债务融资定义为t 年度新增（减少）债务除以年初总资产大于等于10%时取值为1，否则为0；正（负）净权益融资定义为t 年度新增（减少）股东权益减去净利润除以年初总资产大于等于10%时取值为1，否则为0。回归结果显示（表7）：在向上调整情境中，对于增加净债务融资这种调整方式，Distance 的回归系数在低信任环境中不显著，但在高信任环境中在5%水平上显著为正；对于负净权益融资调整方式，Distance 的回归系数在低信任环境和高信任环境中均不显著。回归结果说明社会信任度越高，偏离程度与增加负债之间的关系越强，随着信任环境的改善，企业利用增加债务的方式向上调整资本结构的可能性越大，但信任环境对企业通过股票回购方式向上调整资本结构的影响很微弱，这与我国依赖银行借款、股票回购行为少的背景相符。在向下调整情境中，对于降低净债务融资这种调整方式，Distance 的回归系数在低信任环境和高信任环境均在1%的水平显著为正，前者相关系数大于后者；对于正净权益融资调整方式，Distance 的回归系数在低信任环境和高信任环境均在1%的水平显著为正，前者相关系数小于后者。回归结果说明，信任环境的改善反而使企业利用降低负债的方式向下调整资本结构的可能性减小，但使企业利用股权融资方式向下调整资本结构的可能性增大。这说明信任环境的提升使得中小企业愿意增加负债或增加权益的方式融资，并不考虑自身实际资本结构是否高于或低于目标资本结构。

表7 基于不同调整方式的回归结果

五、研究结论与对策建议

（一）研究结论

公司治理对企业资本结构调整行为具有重要影响，社会信任是陌生人之间存在的、具有惩戒或预防作用的一种非正式治理机制，这种非正式治理机制是否也对企业资本结构调整速度产生影响？基于此，本文以更注重社会结构资源关系的中小板上市公司为研究对象，实证研究社会信任对企业资本结构调整速度的影响，得出以下研究结论：

1.社会信任的提升有助于加快上市公司资本结构调整速度，且相较于国有企业，社会信任对民营企业资本结构调整速度的影响更加显著。这说明社会信任的提升可以降低资本结构调整成本，提高资本结构调整速度，尤其对于民营中小企业，更应该强化诚实守信的价值观念，注重自身行为规范，充分利用社会信任治理机制优化企业资本结构，提升企业价值。

2.社会信任可以作为一种外部治理机制的替代对企业资本结构调整速度产生影响，且不同调整方向情境中社会信任对资本结构调整速度的影响具有差异性，即社会信任在向下调整情境中对资本结构调整速度的提升发挥作用更大，且社会信任与内部治理质量、外部治理质量的交互作用在向下调整情境中发挥作用更明显。这说明社会信任不仅具有获取资源的工具性效应，更具有治理效应，且其治理效应的发挥主要从外部治理展开。

3.在向上调整情境中，社会信任的提升使企业利用增加债务方式向上调整资本结构的可能性增大，但社会信任对企业通过股票回购方式向上调整资本结构的影响微弱；在向下调整情境中，社会信任的提升使企业利用降低负债方式向下调整资本结构可能性减小，但使企业利用股权融资方式向下调整资本结构可能性增大。这说明中小企业融资行为并不理性，社会信任的提升使企业愿意增加负债或增加权益的方式融资，并不考虑自身实际资本结构是否高于或低于目标资本结构。

（二）对策建议

为了推进国家“稳杠杆”政策的实施，完善企业的公司治理机制，提高企业的资本结构适度性，本文提出以下对策建议：

1.基于政府层面。政府部门应进一步加快推进社会信用体系建设，“稳杠杆”不能仅仅依靠正式的治理机制，还要依靠非正式治理机制，社会信任体现良好文化和具有的激励约束效应影响个人或企业的行为方式。因此，要提高企业资本结构调整速度，尤其是民营中小企业的资本结构调整速度，可以从改善社会信任环境入手，通过构建良好的信用体系、培养正确的意识形态，体现正确的价值观。这对于国家实行“稳杠杆”的经济政策也大有益处，尤其在“杠杆风险”较大的情况下，社会信任为企业向下调整资本结构提供新的思路。

2.基于金融监管层面。监管机构应加快构建以信用为基础的新型监管机制，规范企业的融资行为，优化企业的融资环境，进而实现“稳杠杆”和“稳增长”的平衡。监管部门可以依据协同共治的基本原则，建立健全信用监管制度，逐渐形成守信激励、失信惩戒的社会规范，通过社会信任的甄别机制为守信的企业提供融资服务，降低其融资成本，进而降低企业资本结构调整的成本，使其资本结构可以有条件进行适度调整。

3.基于企业层面。利用所处地区的社会信任环境完善公司治理机制，尤其是中小企业不应仅仅将信任作为获取资源的工具，更应将其作为约束管理者行为的惩戒机制，利用社会信任外部治理的倒逼作用，降低企业的代理成本，使管理者在融资过程中以提高公司价值为目标作出融资决策。同时，中小企业应根据资本结构的不同调整方向，将公司现有的公司治理水平与地区信任环境相结合，采取适当的资本结构调整方式，理性调整负债和理性增发配股，使企业的资本结构保持一定的适度性。

注：

1○虽然张维迎和柯荣住（2002）的社会信任数据（TRUST1）最能反映企业感知的社会信任水平，但调查数据距今已接近20年，为了解决社会信任测量的时效性和单一性问题，本文引入近期两种社会信任数据，包括和商业信任数据（Trust2）和居民感知的社会信任数据（Trust3），并利用组合评价法对社会信任综合测量，为社会信任相关实证研究提供基础。

2○每年各省（市、区）的GDP 增长率数据、人口增长率数据及女性人口所占比例数据均通过国家统计局网站中数据查询栏目-地区数据栏目-分省年度数据栏目中下载获得。