发展私募股权二级市场基金 畅通创新资本循环体系

赵娅

私募股权二级市场基金是私募股权体系的重要组成部分，在拓宽私募股权退出渠道、为企业创新提供长期支持等方面发挥了独特作用。本文梳理了私募股权二级市场基金的概念及主要功能，并分析了我国了私募股权二级市场基金的发展现状及存在的问题。最后借鉴海外经验，从市场参与方和监管方等角度提出了推进我国私募股权二级市场基金发展的具体对策。

私募股权二级市场基金是相对于私募股权一级市场而言的，主要是指针对私募股权基金二手份额进行投资的私募基金，也被称之为S基金。S基金主要有两种交易方式，一是投资人将实际出资的出资份额以及尚未出资的出资承诺出售给其他交易者；另一种是基金管理人将该基金投资于企业中的权益出售给其他投资者。S基金对于私募股权行业的发展有着重要的作用，主要表现在：一是能够有效的拓宽私募股权基金的退出渠道，提高私募股权市场的流动性。二是促进了私募股权市场资产结构的优化。三是将私募股权的投资过程由“马拉松”转变为“接力赛”，提高了私募股权机构对于创新企业的耐心，进而促进了企业创新能力的提高。

海外S基金最早起源于上世纪90年代的世界经济危机，宏观经济形势的恶化造成的流动性需求导致许多私募股权基金急需将投资的股权进行交易，在这种情况下市场不断创新交易策略，产生了S基金。随着私募股权市场的不断发展，目前海外S基金已经出现集聚效应，已经初步形成了私募股权市场的退出功能。截止2018年底，海外S基金投资规模已达到720亿美元，融资规模达到379亿美元，占私募股权投资比重分别为9.7%和8.1%。相比于海外的S基金，我国S基金的发展还处于初级阶段，截止2018年底，国内S基金募集总量约300亿元，私募股权渗透率不到0.5%，与海外约10%的渗透率相比差距比较明显。目前制约我国S基金发展的主要问题体现在市场基础、政策环境和中介服务三个层面，突出的问题主要有以下三个方面。

基础条件比较薄弱，市场发展成熟度不高

当前我国S基金的转让方以高净值个人等散户投资人为主，这种方式主要是针对陷入财务困境投资人的机会型套利投资，这种方法无法给基金管理人带来直接收益，所以导致基金管理人不愿意响应S基金和投资人的交易诉求，进而阻碍其成长为活跃的私募股权行业细分市场。另外，当前我国民营私募股权基金规模较小，数量较多，在管理上也不够规范，这种状况增加了S基金的交易成本，提高了信息不对称程度，制约了S基金行业整体的投资效率。最后，由于我国S基金的发展历史较为短暂，还没有经历过一个完整的生命周期，绝大部分S基金管理人都缺乏充分的历史基金业绩来证明自身的投资管理能力，导致S基金很难在市场上及时募集到足够资金。以知名PE基金深创投为例，尽管拥有丰富的私募股权基金管理經验和良好的市场口碑，但是其规模为100亿的S基金经过1年多的募集目前仍未封闭，其他进入S基金领域的基金管理人更是缺乏足够的募资渠道，难以完成首期S基金的资金募集。

制度建设不够健全，行业规范不够完善

我国现有的关于S基金的法律法规主要有《投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等，尚未形成能够对S基金的登记备案、估值定价、信息披露和内部控制等具体指导的业务规范，这在一定程度上制约了行业发展。同时，我国S基金关联交易信息披露制度也存在缺位，国内很多S基金是由知名私募股权母基金或私募股权基金管理人发起成立，这些管理人管理的私募股权基金份额有大量到期、亟待退出的情况，且由于他们对这些份额的发展现状和未来趋势更加了解，与其他基金管理人或投资人也已经建立了顺畅便利的沟通渠道，因此，这类S基金可能会首先选择收购与其有关联关系的私募股权基金二手份额。而在S基金关联交易信息披露制度缺位的情况下，这可能会损害买卖双方投资者利益。

专业化中介服务缺位，专业人才相对不足

国内缺少一批服务于S基金交易各个环节的专业化中介服务机构，咨询机构、律师、数据服务商、会计师和交易服务平台等构成的中介服务体系尚未成型。在交易平台方面，我国市场上还没有出现业务模式成熟、具备可持续发展能力的交易服务平台。另外，缺少专业的S基金投资管理人才，S基金交易团队需要专业的复合型人才。据估计，我国能够操刀主导S基金交易的专业人才不超过30人，这与数千亿的基金潜在交易需求相比缺口明显。但是目前国内还没有市场机构能够提供专业的S基金培训，这将成为我国S基金长远发展的重要掣肘。

2020年12月10日，中国证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资（简称PE/VC）份额转让试点，随后北京市成立了S基金交易所，为我国S基金的发展起到了示范作用，我国S基金的热度明显上升。但是，目前我国S基金的发展还不能满足国内私募股权市场的需求，因此亟需要市场参与方以及监管方共同努力，采取相应的措施，促进我国S基金市场的发展。

市场参与方应加快完善S基金发展业态，补齐行业投融资短板

首先，要鼓励开展基金管理人主导的聚焦型S基金交易，提高基金管理人参与的积极性。基金管理人在我国普遍拥有更大的话语权、信息优势和管理权限，传统的聚焦型发展模式与我国私募股权基金的内部治理关系并不相容。可借鉴海外经验，开展基金管理人主导的聚焦型S基金交易，满足投资者的流动性需求。与投资人主导相比，其优势在于：一是理顺了S基金投资方式私募股权基金内部治理的关系，基金管理人有意愿积极满足投资人的退出诉求。二是提高基金管理人投后管理的主动性，同时降低信息泄露风险。三是基金管理人主导更有利于交易的顺利完成。

其次，要推动私募股权母基金引入复合型S基金策略，主动管理旗下投资组合。复合型S基金策略越来越多地被海外私募股权母基金用于开展投资组合管理，复合型S基金有利于改善基金久期、提高组合构建速度和平滑现金流，同时还能够充分利用股权母基金的投资网络渠道和信息优势，獲得优质二手份额的投资机会。

最后，成立国家级S基金母基金，优化财政资金运用。针对我国S基金管理人当前面临的募资难题，可以考虑在私募股权发展条件较好的地区，拿出一部分原本用于设立政府引导基金的财政资金，试点成立国家级S基金母基金，引导、撬动社会资本共同投入S基金，尽快形成规模集聚效应。

监管方应加强制度建设，平衡发展与监管的关系

首先，要研究建立S基金业务规范，明确发展边界和红线。相关部门应当在S基金发展上扮演更加积极的引导角色，加快行业的发展步伐。具体来说，一是基金业协会和私募股权机构等广泛征求各方意见，研究建立S基金的业务规范，推动行业完善S基金交易的信息披露、内部控制和登记备案环节，简化S基金交易的手续，降低S基金参与方的交易门槛。

其次，要坚持S基金的私募属性、严守私募基金政策底线，清晰的界定出受让方的范围和资格条件、结构化交易安排和信息披露等要求，明确禁止私募股权基金份额的分拆转让，划定S基金交易的业务红线和发展边界。其次，明确关联交易信息披露义务，规范各方交易行为；S基金管理人及其关联人要保障私募股权基金投资人等的知情权，包括S基金管理人与私募股权基金管理人的关联关系、交易价格公允性判断。为了避免S基金关联交易损害投资者利益的情形发生，建议监管机构尽快明确关联交易向利益相关者披露信息的义务和责任，并制定相应的具有可操作性和惩罚机制的防范利益输送和利益冲突制度。

（甘肃省陇南市康县农村经济经营服务中心）

参考文献：

[1]黄嵩.私募股权二级市场：参与者、动因与交易模式[J].武汉金融，2011（03）：13-15.67.

[2]毛燕琼，石育斌.国外私募股权二级市场发展对我国的启示[J].上海金融，2011（08）：90-94.

[3]俞礽.私募股权二级市场结构与交易定价思路研究[D].上海交通大学， 2014：1-46.

[4]Hege U， Nuti A. The Private Equity Secondaries Market During the Financial Crisis and the “Valuation Gap”[J]. The Journal of Private Equity， 2011，14（3）：42-54.