对赌协议机制下企业再融资阶段三方博弈

胡浩

关键词：对赌协议;博弈论;再融资

引言：企业在进行投资与融资时会采用对赌协议这种手法。现阶段，国外一些金融市场比较发达的国家已经广泛使用对赌协议。但是对于对赌协议的理论研究比较少，大多数学者会对风险投资领域的不确定因素、控制权问题、投资方式等进行重点研究。相关学者在研究控制权最优配置相关问题时提出，投资方与融资方在开展相关活动时可以运用博弈论的手段来对融资企业的现金流与控制权进行决策。国内近些年才开始研究博弈论在风险投资领域的运用，这方面的研究还比较少，以往的研究更多的是重视以此或者重复零和博弈的过程。本文则将第三方引入研究过程中，以此来提高企业在对赌机制下的预期收益。

一、对赌协议理论基础

（一）信息不对称理论

信息不对称理论是指每个人在参与经济社会活动时其收集到的信息并不相同，对于掌握较多信息的人来说其可以利用信息优势对信息掌握不多的人采取博弈最优策略[1]。这个理论的核心观点主要表现在以下三个方面：一是在经济社会发展过程中卖家对于产品信息的了解程度要远远高于买家;二是掌握较多信息的人可以向掌握信息较少的人出售信息，以此来获取收益;三是无论是买家还是卖家都会通过各种手段来收集信息，从而可以成为具有信息优势的一方。在市场经济体制下卖家与买家之间的信息不对称可以通过调节来解决这方面的问题，但是在实际经济社会运行过程中信息不对称问题也是会影响市场经济的发展。因此，政府需要采取一定的措施，从而减轻不同人之间存在的信息不对称情况，以激发信息在市场经济体制下的最大作用。信息不对称在就业市场、股票市场等方面都发挥了十分重要的作用。许多学者认为信息不对称会给企业投资融资活动产生较大影响，也就是说企业信息不对称情况越严重，其筹集到的资金越少。

因此，信息不對称会对赌协议产生中国重要影响。融资方会对企业的经营状况、现金流量等情况有较多了解，与投资方相比较可以发现融资方在信息方面具有优势。在拟定对赌协议时投资方为了确保自身收益会拟定附加条款，从而可以减少信息不对称给企业带来的风险。

（二）委托—代理理论

委托代理理论的核心观点是随着社会生产力不断提高，社会分工也会不断细化[2]。在经济社会发展过程中，不同的个体会在能力、身体素质、思想方面存在较大差异，所以不同的个体没有办法充分发挥自身优势。在这个时候社会分工应运而生，并呈现出专业化的特点，这种情况主要表现为企业出现了许多“代理人”，这些代理人具备比较专业的知识与能力，可以完成委托人布置的任务。在委托人与代理人之间如何进行权利的分配是一个需要解决的问题。委托人更多的实施追求利润最大化，而代理人追求更多的是报酬最大化，二者正在奋斗目标方面存在较大差异，在后续的工作中会出现较多矛盾。在现代社会中存在许多委托与代理关系;例如企业股东与职业经理人，律师与原告、民众与公务员等。在对赌协议中，投资方与融资方就存在着委托代理关系。投资方在与融资方签订对赌协议时会采用“大棒+胡萝卜”的策略。“胡萝卜”是指在对赌协议中投资方会明确激励机制以此来激发融资企业的发展潜力;“大棒”是指如果融资方没有完成对赌协议中规定的内容，则会失去一部分股权以弥补投资方的损失。

（三）期权理论

期权理论的核心观点是投资方在投资过程中需要付出一定的代价，在损失与报酬率合理的情况下，其可以获得一定的投资回报。期权理论在对赌协议中可以很好的激励融资方[3]。期权理论有以下四种观点：

（1）融资过程中双方的权利与义务不对等

在融资过程中，如果融资方完成了对赌协议中的规定的任务，投资方则需要根据对赌协议的具体规定来给予融资方一定的股份或者金钱作为奖励，投资方在这个过程中也会获得可观对赌投资回报。如果对赌失败，融资方需要按照协议规定向投资方进行赔偿，通常情况下，融资方会将企业的控制权转让给投资方，这个时候投资方便获得了企业的控制权。因此，在对赌协议中投资方与融资方存在权利与义务不对等的情况，这种情况主要与企业未来的发展前景有关。

（2）投资成本和投资收益不匹配

投资方在进行投资以后可以获取相应的投资期权，在企业经营情况不好的时候不执行期权，投资方仅损失获取期权的金额，在企业经营状况良好的时候执行期权则会获取较多收益[4]。在对赌协议中，投资方需要获取投资收益，这种收益形式可以分为优先股、可转换债券。投资者所持有期权时付出的成本是固定不变的，但是投资收益并不是固定的，投资方既有获取巨额收益的可能也有一夜清零的可能。因此，投资方的投资成本与投资收益是不匹配的。

（3）投资方看涨期权

根据期权的权利来划分，期权主要分为两种，一是看涨期权一是看跌期权。在对赌协议中通常会使用看涨期权。投资者会根据企业的各种财务信息对企业未来发展前景进行评价。只有企业的经营状况良好并且企业是该领域的领跑企业才会进行投资。投资方决定进行投资就意味着持有企业的看涨期权。

（4）对赌协议双方采用资产组合的方式对冲风险

期权可以将投资企业所拥有的投资项目资产与无风险资产进行模拟计算，期权的定价是根据投资项目的动态计价的。签订对赌协议的双方可以采用资产组合的方式来对冲风险，将其双方在未来需要面临的风险。

三、融资企业与第三方合谋

在融资过程中虽然企业可以取得第三方的帮助，可以从首轮投资方里面夺回部分控制权，但是第三方的帮助是需要融资方付出代价的，也就是说融资企业需要给予第三方一定的金额进行补偿[5]。因此，融资企业在选择第三方进行合作时需要谨慎考虑，对第三方进行细致的考察，对于第三方提出的条件一定进行仔细分析考虑，以防陷入另一个对赌陷阱中。

四、首轮投资方与第三方合谋

当投资方与第三方进行合作时，这两方订立的目标条款严格成都比较高，为了减少投资失败给自己带来的损失，投资方与第三方会利用额外的利益来保障自己，这个时候融资企业会为了避免失败而付出更多的努力，但是融资企业在采取措施过程中会付出较高的成本，预期报酬就会有所降低[6]。

五、结束语

综上所述，在签订对赌协议时企业需要考虑许多细节问题，对于处于劣势的融资企业来说在今后的工作中应该注意以下几点事项：一是深刻分析对赌协议对于企业发展的利弊。现阶段，我国中小企业融资困难，当企业急需资金，银行借贷又难以申请下来时，选择与国外的投行签订对赌协议是企业会考虑的途径。虽然对赌协议可以为企业带来资金，但是对赌协议的弊端也应该仔细考虑，避免企业控制权落入他人手中。二是深入分析企业发展战略。融资企业在签订对赌协议之前需要客观合理分析企业未来的发展战略，确定企业是否需要接受对赌协议来获取资金。三是谨慎选择合作方。签订对赌协议的投资者更加关心是否能够获取较高报酬。因此，企业在选择合作方时应该秉持小心谨慎的原则，避免落入对赌陷阱中去。

参考文献：

[1] 刘峰涛， 赵袁军， 刘玮. 重复对赌协议机制下企业两阶段融资博弈[J]. 系统管理学报， 2017， 26（003）：528-536.

[2] 屠珍妮. 对赌协议和毒丸计划在国企融资中的运用探析——以凯雷投资徐工案为例[J]. 法制与社会， 2018， 000（010）：50-52.

[3] 顾远， 张梦雪. 私募股权融资中对赌协议的风险防控研究——以LJ公司为例[J]. 财会学习， 2018， 000（026）：211-212.

[4] 梅双. 国内餐饮企业股权融资中对赌协议风险研究r——以俏江南为例分析[J]. 商情， 2018， 000（014）：47-48.

[5] 宋玥阳. 论对赌协议的两面：共赢或双输——以俏江南和鼎晖创投的对赌协议为例[J]. 商情， 2015.

[6] 刘禹. 私募股权投资中对赌协议的效力研究——以海富投资诉甘肃世恒等案为视角[J].  2021（2016-1）：38-41.