宏观经济调控政策下的企业投融资行为决策机制

张春霞，乔 博

（1.浙江大学，浙江 杭州 310000；2.大连海洋大学 海洋法律与人文学院，辽宁 大连 116023）

一、引言

企业投融资是一项复杂的财务管理活动[1][2]，企业财务管理制度、债权股权比例关系[3]、管理层风险偏好、外部市场环境变化、政府政策导向等因素，都会对投融资行为的结果造成重要影响。因此，在投融资决策前需要制定客观科学的市场竞争分析报告、风险评估报告和财务预算管理报告，以最大限度地降低企业投融资行为的风险[4][5]。国家宏观调控政策是保证市场稳定和市场主体公平竞争的基础条件，当微观市场自动调节出现失灵或滞后时，宏观调控可以维持市场的平稳过渡和基本秩序不被破坏，宏观调控政策导向也会对企业投融资行为的方向和结果造成重要影响。企业管理层在制定阶段性的投融资政策时，必须关注现阶段的宏观市场政策导向，与现阶段的国家宏观调控政策保持一致，这是投融资活动成功的必要条件之一。

从目前我国企业投融资活动的现状分析，存在投融资决策过于随意、缺少足够的数据支撑、投融资渠道过于单一及缺乏有震慑力的问责制度等不足方面。宏观调控政策指导下企业的投融资活动将会对企业当前市场活动和未来的发展造成深远的影响。投融资决策前需要制定完善的投融资决策机制，并评估项目的风险值，将投融资活动中的市场风险控制在最低点。

二、研究理论基础与文献综述

（一）研究理论基础

投融资活动是两项关联紧密又相互独立的企业财务活动，其中与投资活动决策相关的研究基础理论，包括凯恩斯投资理论和新古典投资理论。凯恩斯投资理论[6]提出了MEC的概念（资本边际效率）[7]，MEC本质上是一种贴现率，在均衡MEC条件下产品的重置成本应与产品未来预期价值的现值相等，用当前企业的MEC与当前的市场利率i比较，当MEC＞i时，意味着这项投资行为将会得到超过市场利率的报酬，反之当MEC≤i时表明这项投资没有意义。从MEC的图形变化趋势走向看，其表现为一条向右下方倾斜的平滑曲线。为进一步完善资本边际效率理论，凯恩斯学派进一步明确了投资与市场利率之间的关系，提出了MEI的概念（投资边际效率）[8]，即随着资本使用量的增加，资本的边际效率递减，但由于资本价格的上涨，在相同资本规模条件下MEI曲线要低于MEC曲线，如图1所示：

图1 投资的边际效率曲线

当市场中的全部企业都扩大投资时，资本的价格会迅速上涨，从而导致MEC和MEI值下降。与凯恩斯主义理论不同，新古典理论以生产要素为研究对象[9]，以利润最大化作为最终研究目标，来分析市场主体的投资行为。新古典投资理论模型下的最优投资函数ηt可以表示为：

从企业融资的层面分析投融资决策行为机制的理论基础包括MM理论、权衡理论、成本效率理论和资本结构理论。MM理论是研究企业融资活动的经典理论之一[10]，MM理论的研究建立在严格的假设条件基础上，该理论认为在不考虑税收问题的前提下，企业融资资本结构不会对企业总体价值构成影响，即企业的价值与融资方式无关。在MM理论指导下，企业融资过程中需要集中精力寻找收益大于企业平均资本成本的项目。由于MM理论在应用中受到各种假设条件的制约，偏好债务融资的方式也会使企业更易陷入债务危机。20世纪70年代，经济学领域的学者们提出了实用性更强的融资权衡理论。该理论认为企业资产结构中过大的债权比例，会带来额外的利息费用和财务风险，企业的最佳融资结构平衡点，是使债务融资带来的税收收益与投资代理成本之间相对均衡，此时企业的资本结构最优、企业价值最大。

成本效益理论认为考虑企业融资方式和融资结构时[11]，融资活动所带来的收益要与所付出的成本相对应。为了确保融资项目的顺利进行，即需要以合适的投资方式为支撑，只有投资收益与投资项目在资金和数量上相匹配，融资组合方式才有意义，以资金成本率作为衡量资金成本的重要标准：

其中Ca为融资总成本，Tc为融资总额，Cs为企业筹资活动的费用。资本结构理论[12]认为不同债务资本、股权资本结构会对融资成本造成重要的影响，而且债权融资内部的长期债权与短期债权比例、股权融资内部的长期股权和短期股权比例关系，也会影响到企业融资的总体成本。

（二）文献综述

近些年对企业投融资决策问题的研究，已经成为企业管理和金融领域的重要研究课题之一，国内外相关领域的专家学者也对投融资问题展开了深入的研究和探讨。从国内现有的研究成果来看，石晓军等（2010）从投融资信息不对称的角度研究了企业管理层与股东之间的决策博弈[13]；曹书军等（2010）重点分析和解读了投融资成本与投融资决策之间的关联关系[14]；彭程等（2011）从企业税收收益和企业破产风险的层面研究了企业投融资决策机制的重要性[15]，并指出投融资决策失败会直接导致企业破产清算的风险阈值提高。

三.企业投融资决策机制研究

（一）各种宏观经济调控政策对企业投融资风险的影响

在制定投融资决策机制时，需要考虑到不同类别调控政策对于投融资决策机制的影响。先基于因子分析法判断不同种类的宏观经济政策对企业投融资决策机制风险的影响程度。因子分析法的理念是通过将模型的多个影响变量降维处理，分析各个变量对观测变量的影响（这里将每一种宏观调控政策视为原变量，将企业投融资风险值视为观测变量）。将观测变量集合X分解为P维子变量x1、x2、...、xp，每一个宏观影响因素视为模型的一个因子，并与 P 维子变量相对应，f1、f2、...、（K＜P），则因子输入模型表示为：

上述模型用矩阵简化表示为：

对子变量xi进行标准化处理，使子变量的标准差值趋近于1，各项宏观调控政策与观测变量企业投资风险之间的相关关系r表示为：

各种不同的宏观经济政策，会对投融资活动的风险值产生不同的扰动作用，进而影响企业投融资活动的收益，企业投融资决策模型构建过程中，需要考虑到宏观经济调控政策的客观因素。

（二）基于投融资风险收益分析的决策模型建立

风险收益问题是研究企业投融资决策机制的基础，在分析各种宏观调控政策基础上，合理控制投融资过程中的风险因素，并在合理的投资回报期内，预估投融资现金流量现值，与同期银行贴现率做比较，如果现金流量现值大于贴现率，证明投资可行，进而可以保证企业价值的最大化。考虑到国家宏观经济调控因素，并以产品加工销售企业为例，企业投融资决策模型可以表示为：

上述模型中，P为企业销售产品的市场价格，R为无风险的市场利率，I为贴现率，K为商品价格的固定增长率，γ、γ1和γ2分别为商品的期权价值及期权价值的一阶导数、二阶导数，此时模型的通解表示为：

其中η1和η2为模型常数，模型的解即满足产品加工制造型企业投融资最优化的基本要求。从投资项目涉及的风险角度分析，投资各个阶段的现金流可以集中反映出投融资各个阶段的损益变化。假定投融资过程中的风险因素服从β分布，分析投融资过程中费用和收益的比例关系和投融资收益的最高值、最低值，进而对投融资项目收益的NPV（净现值）进行描述和统计。令企业投融资后的产品的最优销售总量为和最优销售价格为Pt，收入Inc表示为：

企业投融资最优收入的均值E（Inc）、方差D（Inc）可以分别表示为：

式中u1，u2，v1，v2分别为最优销售总量和最优销售价格的均值和方差，针对未来各期投融资NPV的分布情况，求解投融资项目第t期的净现金流量Casht：

假定投融资项目的回报期为n，项目NPV值Pnpv表示为：

此时，企业投融资项目第t期的净现金流量Casht的均值、方差和项目NPV均值、方差，如下所示：

结合公式（11）-（14）从企业投融资线性规划的角度设立总投资收益目标函数，满足企业投融资收益最大化，和投资风险最小化的追求：

其中，Inc表示投资收益，Risk表示与Inc相对应的投资风险。当满足企业投融资收益最大化、风险最小化的要求时，决策变量满足非负要求，投融资的实际收益率不低于期望收益，且总体的投资总额不应高于预先设定好的投资限额：

其中Si表示企业投融资总额的上限，当在未来各期的投资收益现值更高或融资成本现值更低时，表明投融资具有较大的可行性。

四、实证部分

实证分析部分从宏观经济政策对企业投融资行为的影响及基于投融资风险收益现值分析决策模型的有效性两个方面展开。首先以企业投融资收益指标Inc为因变量，宏观经济政策组合为F自变量，资产负债率ALR、资产增长率ASSR、资本总支出INV、已获利息备数IC为控制变量构建回归模型，分析宏观经济政策组合对企业投融资收益指标所产生的影响，进而深入研究基于投融资风险收益分析的决策模型在投融资风险控制中的作用，多元回归模型如下所示：

其中β0为模型常数，β1为自变量系数，β2-β5为控制变量系数，ε为模型的随机误差项。样本分析数据选用2009年-2018年10年间沪深两市产品加工制造类上市公司的1652个有效样本，将采集到的有效样本值输入模型，基于SPSS 22.0统计分析软件先检验变量之间的相关性，统计结果如表1所示：

表1 变量相关性分析

统计结果表明因变量和控制变量之间不存在显著的多重共线性，系数值均低于0.5。进一步利用多元线性回归方程分析宏观经济调控政策对企业投融资收益指标的影响是否显著，投资方程变量之间的回归关系如表2所示：

表2 回归结果分析

回归结果显示F统计量值为15.115，P值为0.000，自变量和其他控制变量也都通过了回归检验，修正后的多元线性回归模型拟合优度值达到了0.846，这表明宏观经济政策的变动对企业投融资机制及投融资收益影响效果显著。将1652个有效样本分为两类，其中一类研究样本企业采用基于投融资风险收益现值分析决策机制（共75个），另一类研究样本采用传统的投融资决策机制（共1577个，在投资决策机制方面具体包括基于专家团评审、基于历史经验等投资决策机制，在融资决策机制方面具体包括基于配股、基于增发等融资决策机制）。首先考察研究样本企业2015年-2018年平均投资收益率的变化情况，数据变化总体趋势如图2所示：

图2 不同决策机制下投资收益率比较

从图2中的样本数据统计结果可以分析出，在基于投融资风险收益现值分析决策机制下，75个企业样本的平均投资收益率变化趋势平稳，2015年-2018年4年间的平均收益率为5.97%，高于行业的平均水平；而在传统投资机制下，由于没能有效预估出投资项目在未来几年的走向和趋势，仅凭借管理者经验或历史数据而做出相关的投资决策，可靠性较低，具体表现为4年间的平均收益率波动较大，最低点已经低于1%。再从企业融资的角度分析决策机制的有效性，净资产收益率的描述性统计分析结果，如表3所示：

表3 企业融资决策机制下净资产收益率的描述性统计分析

表3中的描述性统计分析结果显示，在收益率现值决策机制基础上，净资产收益率的均值波动和标准差波动更小，稳定性要好于传统的配股增发决策机制。考虑到中位数、均值等指标较容易受到极值的影响，故引入显著性结果检验，分析不同融资决策机制对企业净资产收益率的影响作用。2015年-2018年4年间不同融资决策机制对企业净资产收益率影响程度显著性的检验结果，如表4和表5所示：

表4 融资收益率现值决策机制样本显著性检验

表5 配股增发决策机制样本显著性检验

T统计量检验和P值检验结果显示，在显著性低于0.05的条件下，收益率现值决策机制对企业净资产收益率的影响程度要优于传统的融资决策方式，即通过对未来经营期限内融资现值的预估对企业净资产收益率会产生更为积极的促进作用。考察研究样本企业2015年-2018年4年间净资产收益率的变化情况，数据变化统计结果总体趋势如下图3所示：

图3 不同决策机制下平均净资产收益率比较

样本统计分析结果显示，在收益率现值决策机制条件下，研究样本企业的平均净资产收益率要明显好于传统决策机制，并且从总体趋势上看呈现出一种稳定上升的趋势；而在传统基于配股、增发的决策机制则带有更多的主观性和盲目性，净资产收益率会受到外部市场环境因素的影响，存在较大的波动性和不稳定性。

五、完善企业投融资决策机制的建议和措施

（一）建立科学的投融资决策模式

第一，在制定投融资计划前，要进行深度市场调研，全方位、多角度地采集相关行业数据。企业的投资活动应更多地关注生态环保、可持续发展、网络技术等高科技新兴领域，能够在未来的期间内持续地获得收益。在制定投资计划时还应重点关注国家的政策导向和扶持力度；在企业融资方面要注重平衡融资收益、融资渠道和融资风险三者之间的关系，避免给企业带来过高的财务利息负担。第二，在投融资决策模式的选择方面，应最大限度地避免管理者主观偏见对投融资决策的干扰，利用实际采集到的行业数据、市场数据，基于计算机、大数据分析软件，预测在该领域投融资的可行性；在投融资的决策阶段需要综合听取投资人、管理层、市场部门、财务部门的综合意见，群策群力做出科学的投融资决策。第三，要建立完善的投融资预算体系，投融资预算体系与企业的远景战略规划、全面预算保持一致，在编制全面预算时要充分考虑到企业未来期间的投融资方向。企业投融资预算编制要建立在严谨、科学的态度之上，如果外部市场条件不出现剧烈的变化，企业的投融资活动需要按照计划执行，并做出适度的调整。在重大投融资项目立项之前，应多次召开投资人大会、股东大会、董事会及高层管理人员会议，项目要经过多次讨论和可行性分析，形成具体的可行性分析报告和财务风险报告，经过多次的科学论证之后才能够将项目的风险控制在最低的水平。

（二）完善投融资的渠道建设

企业的投资活动应在国家宏观调控政策的指导下，将资金投入到有发展前景的生态环保、新能源、资源回收、高科技等具有可持续发展生命力的领域，尽管投资回报期较长，但从长远视角来看能够在未来期间内给企业带来持续的资金流入，同时也能够获得国家利好政策的支持。在融资渠道建设方面，企业应避免单一的银行和金融机构渠道融资，具有发展前景的小企业可以考虑同业拆借、专利抵押、技术抵押、设备融资等方式获得足够的启动资金。在中小企业融资方面，地方政府应发挥出桥梁和纽带的作用，在地方政府支持或提供担保贷款的条件下，更多的银行和金融机构向具有发展前景的中小企业抛出橄榄枝，给予了这些初创型小企业更多的金融支持；随着网络金融的兴起，更多的网上银行、微众银行等新兴的金融实体为企业的融资活动提供了一条全新路径，拓宽了企业的融资渠道。作为融资企业而言，尽管当前融资渠道呈现出多样化的发展趋势，但在融资前要经过充分的论证，降低企业融资风险，避免由于资金使用不当而增加企业的财务费用。

（三）建立系统化的投融资问责机制

企业的投融资活动最终还是由管理层起草决策和具体实施，任何投资活动和融资活动都不可避免地存在风险，由于现代管理制度所有权和经营权分离的特点，投融资的最终风险由投资人和公司股东承担。为避免管理层人员出现玩忽职守、懈怠而导致企业出现重大损失，应建立一种系统化、科学化的问责机制，用于约束和控制管理层的活动和行为，对管理层制定投融资决策起到一定震慑作用。投融资项目的特点决定了项目启动后不能马上见效，要历经若干年才能收到成效，因此投融资问责机制要具有一定的追溯效用，由于管理层决策失误而给企业造成重要的损失，应追溯相关人员的责任。国家宏观政策调整和外部市场变化，使投融资活动不可避免地存在较大风险，在项目的有效生命周期内应根据外部市场的变化情况，对项目的进度进行人为调整和控制，保证项目按照健康的方向发展。建立一种企业投融资问责机制，正是要约束相关责任人的行为，督促和鞭策投融资决策机制责任人做出更为科学、合理的决策。

六、结论

投融资活动是企业最为重要的财务管理活动之一，因此如何做出科学、合理的投融资决策是每一个企业管理者和股东所面临的最为棘手的问题之一。传统的投融资决策方式过多地依靠管理者的主观经验或历史数据，使投融资决策机制的客观性、科学性及可靠性大打折扣，也增加了投融资活动失败的风险。为降低这种风险应以国家宏观调控政策导向为基础，充分考虑到各种外在市场因素的影响，并以市场利率水平、行业大数据、企业大数据为基础分析数据，利用数学模型和计算机软件，分析总结出更为科学的数据化投融资可行性和风险证据。