经济政策不确定性、企业金融化与公司创新

陈明利

（上海理工大学管理学院，上海 200093）

一、引言

经济政策不确定性是指经济政策的制定、颁布和实行过程中的不可预知性，以及对经济影响的潜在不确定性（Le and Zak，2006；Gulen and Ion，2016）。改革开放以来，我国从计划经济阶段逐步向市场经济转型过程中，为适应市场经济的快速发展，各种经济政策不断推出（周黎安，2007）。经济政策的快速推出，一方面适应了市场经济的发展需求，完善市场法制和提高产权保护，促进产业发展和平滑宏观经济周期的剧烈波动，促进我国经济的平稳发展；但另一方面带来较大的预期不确定性，一定程度上影响企业经营决策。经济政策不确定性上升，即在政策出台之前存在政策预期的不确定性和在政策出台之后存在政策执行的不确定性，这些经济政策的不确定性（Baker et al.，2016）对企业生产经营决策有着重要影响。Baker et al.（2016）基于构建的经济政策不确定性指标研究发现，各国经济政策不确定性自美国次贷危机之后均有着较大程度的提升，主要原因可能是金融危机之后各国政府出于稳定经济发展目的频繁出台各种经济金融政策。各国政府基于相机抉择机制来制定和推行经济政策，这种相机抉择机制导致企业经营决策面临更大的经济政策不确定性。

随着我国资本市场的快速发展，企业投资出现一定程度上的“脱实向虚”的趋向。企业金融化是指非金融企业通过将有限资源投资于资本市场金融产品以获取短期收益（Demir，2009），企业金融化带来非金融企业的投资偏离主营业务，导致企业“脱实向虚”。理论上来看，实体企业金融化将对企业经营业绩有着正反两方面的作用。一方面，企业通过有效利用资本市场，投资金融资产能够盘活现有资源，增强资产流动性，有效提升企业资本利用效率。企业通过金融化投资实现资本保值增值有利于预防潜在的资金短缺风险，有利于抓住投资机会促进企业发展；另一方面，非金融企业将更多的资源投资于金融和房地产将会挤占企业有限资源，降低企业本身主业投资和研发支出投资等（王红建等，2016；Tori and Onaran，2017），不利于企业长远发展。

创新是推动经济发展的根本动力，是经济发展提质增效的关键。党的十八大报告将创新置于国家发展的核心位置，明确提出创新驱动发展战略。企业是推动经济发展的核心力量，更是作为国家创新战略的重要实施单元，企业创新能力的提升是国家创新水平的直接体现。对于市场经济而言，企业创新能力决定企业所处的战略地位，也决定着企业竞争优势和市场价值（Porter，1992），并进一步决定企业投资回报水平（王清伟和计军恒，2006），创新也是推动企业发展的根本原因。但是企业创新本身所具有的高风险性和较长投资周期等特点，决定了需要充分的资本投入以支撑企业创新行为。

基于上述分析，本文从宏观经济政策不确定性视角出发，探讨经济政策不确定性对微观企业创新行为的影响，并深入分析经济政策不确定性、企业金融化和公司创新行为之间的关系。首先，本文采用2007-2018年我国上市公司数据和Baker et al.（2016）中定义的经济政策不确定性指数来分析经济政策不确定性对企业创新行为的影响；其次，基于企业金融化趋势探讨经济政策不确定性、企业金融化和创新之间的关系。研究表明：经济政策不确定性越高，企业创新意愿越低，创新风险越大。在经济政策不确定性下，企业金融化降低了企业创新意愿，加剧了创新风险。进一步研究发现，在经济政策不确定性下，相对于国企，企业金融化抑制了民企的创新意愿，增加了民企的创新风险；相对于中央国企，企业金融化抑制了地方国企的创新意愿，增加了地方国企的创新风险。

相比已有学者研究，本文可能存在的创新之处在于：首先，本文从经济政策不确定性这一视角探讨对企业创新行为的影响，拓展了宏观经济政策与微观企业创新行为之间关系的研究，具有一定的创新性；其次，本文考虑企业金融化等资本配置变量的调节作用，对经济政策不确定性影响企业创新行为提供资本配置视角的经验证据，验证经济政策不确定性下企业金融化与企业创新行为之间的关系，具有一定的新颖性；最后，本文研究证实了在经济政策不确定性下，企业金融化等资本配置行为并没有有效提升企业创新能力，对倡导企业“脱虚向实”，聚焦实业有一定启示意义。

二、理论分析与研究假设

自Baker et al.（2013）提出经济政策不确定性指数以来，大量学者开始研究该指数对微观企业行为的影响。在目前我国经济处于转型阶段，经济政策不确定性是影响企业经营决策的重要的外部环境不确定性因素。经济政策不确定性主要包括政策预期的不确定性、政策执行过程中的不确定性以及政府政策取向的不确定性等（Gulen and Ion，2016）。在我国市场经济建设过程中，企业投融资制度尚待完善，政策冲击对企业投融资决策有着重大影响，经济政策不确定性已经是影响企业投融资决策的重要考虑因素。

企业创新需要大量资本投入，且投入的周期较长以及失败率较高等特点，使得企业创新需要大量资金支持同时存在较高风险。经济政策不确定性对企业创新行为的影响主要体现以下方面：首先，宏观经济政策环境是企业管理层制定公司发展战略的重要考虑因素。企业面临外部环境的经济政策不确定性越大，对未来发展趋势愈难以判断，越容易影响企业管理层对未来的投融资决策（饶品贵等，2017；Fabian，2017）。经济政策不确定性的上升，带来企业潜在经营风险加大，企业管理层出于规避风险考虑，往往会减少企业投资（曹春方，2013；Bonaime et al.，2018），投资规模下降进一步影响企业创新支出（李凤羽、杨墨，2015；王朝阳等，2018）。同时经济政策不确定性的上升，带来企业营业收入中获取现金流波动的加大，在既定债务偿还压力下，企业有动机减少支出，特别是投入期限较长且风险较高的研发支出，进而影响创新行为。其次，经济政策不确定性上升带来企业面临外部融资环境不确定性增加，影响企业获取资本支持。经济政策不确定性上升，特别是金融市场中货币政策和信贷政策的剧烈变动将会带来金融机构面临的风险加大，影响金融机构放贷意愿（Pastor and Veronesi，2013）。面临经济政策不确定性时企业获取投资项目现金流的波动加大，导致无法准确判断对投资项目的净现值估计，带来债权人面临违约风险加大。金融市场风险加大引发企业采取延迟投资、减少产品创新投入等措施来规避风险（彭俞超等，2018）。

企业创新活动的长周期和高风险特征使得在经济政策不确定性下的信息不对称问题更加严重。Hall（2002）认为企业创新活动的较长投资周期和较高不确定性使得创新投入受到的融资约束更为严重，因此企业创新往往依靠内部融资支持。当经济政策不确定性上升时，企业出于规避风险动机，会谨慎地选择投资机会，通过减少投资支出（Julio and Yook，2012）以应对潜在经营风险。企业创新投入的高风险特征使得它成为企业削减投资的首要选项。基于以上分析，本文提出研究假设1：

假设1 经济政策不确定性越高，企业创新意愿越低。

关于非金融企业金融化的微观作用机理，相关学者从企业所有权和经营权分离所带来的第一类委托-代理理论的角度进行解释。委托-代理理论的存在导致企业所有者和管理者利益不一致，管理者从自身利益出发，有动机通过投资金融资产获取远远超过实体投资收益率的短期超额收益率，如投资房地产和金融行业（王红建等，2016）。中国上市公司一股独大现象较为严重，大股东和中小股东间的第二类委托-代理冲突使得大股东有动机通过过多的金融资产投资获取短期超额收益。文春晖等（2015）研究发现，大股东通过控制企业资源采取激进的方式投资房地产和金融等行业获取短期收益。

一方面，企业金融化能够盘活现有资源，增强资产流动性，有效提升企业资本利用效率。企业通过金融资产投资实现资本保值增值有利于预防潜在的资金短缺风险，进而有利于抓住投资机会促进企业发展。但另一方面，非金融企业更多地投资于金融和房地产将会挤占企业有限资源，降低企业实体投资和研发支出投资等（Tori and Onaran，2017）。由上述第一类和第二类委托代理理论可知，代理问题的存在导致企业有投资金融资产的动机以追求短期收益。相对于企业实体投资而言，特别是创新投入的长周期性和失败风险较高的特点，大股东和企业实际管理层更倾向于选择投资于短期收益较高的金融资产和房地产，以追求大股东自身收益和管理层个人利益（文春晖等，2016），而不是选择实体投资。谢家智（2014）通过对我国制造业的研究得出企业金融化显著地抑制了实体企业创新投入，影响实体企业创新。张成思等（2016）研究发现企业金融化会带来实体投资水平下降。王红建等（2016）研究发现企业通过金融化并没有有效支持企业主业投资，反而导致企业“空心化”趋势。已有大量学者研究证实上述结论，如企业金融化水平的提高降低企业固定资产投资（Orhangazi，2008；Tori &Onaran，2017），金融化抑制了企业创新行为（Seo et al.，2012；王红建等，2017）。

在经济政策不确定性上升时，企业则有较强的动机持有更多的金融资产，进行企业金融化，减少对创新等不确定性的投资支出。因此，当经济政策不确定性上升时，企业为应对现金流不确定性，降低经营风险，将会选择持有更多金融资产（Duchin et al.，2017），进而导致企业金融化趋势增强，从而对企业研发支出形成“挤出”效应。本文提出研究假设2：

假设2 经济政策不确定性下，企业金融化越高，企业创新意愿越低。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2007-2018年我国沪深两市A 股非金融类上市公司数据作为初始研究样本。本文按照以下要求对初始数据做出处理：（1）剔除ST 及*ST 类经营状况亏损的公司样本；（2）剔除创业板和中小板公司样本；（3）剔除上市时间短于3年的公司样本；（4）考虑到金融行业企业与一般企业会计准则不同，故剔除金融类公司样本。经过上述处理，最终得到26728 个企业的观察值。主要上市公司数据来源于Wind 数据库和国泰安CSMAR 数据库，部分宏观数据来源于国家统计局和统计年鉴。为了消除极端值对实证分析的影响，本文对上市公司企业层面数据进行1%的双侧缩尾处理。

（二）变量定义

1.经济政策不确定性指数（CEPU）

关于经济政策不确定性指标的衡量，本文采用Baker et al.（2016）根据《南华早报》关键词搜索测算得到的指数1数据来源于www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。。国内外大部分学者都基于该经济政策不确定性指数来分析对公司创新、公司投资等企业微观行为和宏观经济政策的影响研究（Wang et al.，2014；李凤羽和杨墨竹，2015；田磊和林建浩，2016）。

CEPU 在本文中表示经济政策不确定性，是本文的重要解释变量。Baker 编制的中国经济政策不确定性指数为月度数据，本文基于年度数据研究需要，为了保证数据研究一致性，以算术平均法将其换算为年度经济政策不确定性指标。

2.企业金融化指标（corpFin、corpFinlong、corpFinshort）

借鉴Demir（2009）、杜勇（2017）和王红建等（2017）的方法，本文关于企业金融化指标上采用企业总资产中的金融资产与扣除金融资产后的总资产的比值来衡量企业金融化程度。

在具体计算上，企业金融化指标（corpFin）使用企业持有的交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、买入返售金融资产、衍生金融资产和投资性房地产之和与总资产扣除金融资产的比值进行衡量。我们将投资性房地产2本文中界定企业持有房地产包括已出租的土地使用权、已出租的建筑物和持有并准备增值后转让的土地使用权等。界定为金融资产是因为企业取得投资性房地产的目的是为房地产增值或者赚取租金。

为进一步区分，我们将企业所投资的金融资产按照投资期限的长短分为长期金融资产（corpFinlong）和短期金融资产（corpFinshort）两类。其中长期金融资产（corpFinlong）主要包括企业持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产等；短期金融资产（corpFinshort）主要包括交易性金融资产、可供出售金融资产和衍生金融资产等3我们在刘珺（2014）研究的基础上，根据金融资产的性质和投资期限的长短，将金融资产分为长期金融资产和短期金融资产两大类。。

3.企业创新（rd exp1、rd exp2）

在本文中我们从创新投入和创新风险两个角度衡量企业创新行为。①在创新投入指标（rd exp1）的衡量上：创新投入包括与企业创新有关的调查、科研以及人员设备经费等各种费用。我们借鉴已有研究（潘越，2015），以研发支出金额作为企业创新投入指标。②在创新风险指标（rd exp2）的衡量上：企业创新行为具有投入高、周期较长和较高失败率等高风险特征（申宇等，2017）。我们借鉴已有学者研究（Yang et al.，2011），将企业创新风险定义为企业投资资金等成本达不到预期目的的可能。具体来讲，我们以企业创新投入是否提升企业绩效来界定企业创新风险，即构建企业创新风险指标（rd exp2）虚拟变量，若研发支出增长率大于后期企业利润增长率，则取值为1，认为企业存在创新风险，否则取值为0。

（三）模型设定

为验证前文研究假设1，我们构造模型（1）和模型（2），用以检验经济政策不确定性对企业创新行为的影响。若假设1 成立，预计模型（1）中经济政策不确定性（CEPU）系数为负，且很显著；模型（2）中经济政策不确定性（CEPU）系数为正，且很显著。表明随着经济政策不确定性的提升，抑制了企业创新投入，加大了企业创新风险。

为验证前文研究假设2，我们构造模型（3）和模型（4），用以检验经济政策不确定性下的企业金融化对创新行为的影响。若假设2 成立，预计模型（3）中经济政策不确定性与企业金融化的交叉项（CEPU×corpFin）的回归系数显著为负；模型（4）经济政策不确定性与企业金融化的交叉项（CEPU×corpFin）的回归系数显著为正。表明经济政策不确定性下的企业金融化并没有提升企业创新投入，增加了企业创新风险。

本文在模型设计中控制了公司相关方面特征，如公司财务特征以及行业特征等，具体包括：公司规模（corpsize）、资产负债率（corpleve）、盈利能力（corpebit）、管理费用率（mfeec）、公司抵押能力（corpfix）和非债务税盾（corpdep）以及部分宏观层面控制变量。为了控制变量间可能存在的内生性，将解释变量杠杆率以及控制变量滞后一期。

式（1）和（2）考察了经济政策不确定性对企业创新行为的影响，式（3）和（4）考察了经济政策不确定性、企业金融化交叉项对公司创新行为的影响。

（四）描述性统计分析

如上表描述性统计结果显示，corpFin 的均值为0.0893，表明样本公司金融资产投资占总资产比例超过8%；最大值为1.2977，说明个别上市公司金融资产投资占总资产比例偏高。corpFinlong 和corpFinshort均值分别为0.0628 和0.0168，说明上市公司还是以持有长期金融资产投资为主。公司创新投入（rdexp1）和创新风险（rdexp2）的均值分别为3.1372 和0.0562。经济政策不确定性（corpEPU）的均值为1.3071，标准差为0.5692，最大值为2.7781，最小值为0.5044，说明经济政策不确定性存在较大波动。

表1 主要变量定义

表2 描述性统计

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四、实证结果与分析

（一）回归模型

1.经济政策不确定性与企业创新

由表3的实证结果可知，总体上看，经济不确定性影响了企业创新。经济政策不确定性越高，企业创新意愿越低，创新风险越高。在回归结果中，第一列和第二列为对创新投入（rd exp1）和创新风险（rd exp2）的基准OLS 回归结果，第三列和第四列为控制年份和行业的对创新投入（rd exp1）和创新风险（rd exp2）的面板固定效应回归结果。从回归结果来看，经济政策不确定性与企业创新投入的回归系数都为负，与企业创新风险的回归系数都为正，且基本都很显著。说明经济政策不确定性上升抑制了企业创新意愿，企业创新投入较低，创新风险越高，验证了本文研究假设1。

表3 经济政策不确定性与企业创新回归

2.经济政策不确定性、企业金融化与公司创新

为分析经济政策不确定性、企业金融化对公司创新行为的影响，在本部分回归结果中，我们主要考察经济政策不确定性和企业金融化的交叉项（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）与公司创新投入（rd exp1）和创新风险（rd exp2）的回归系数。从表4回归结果中可以发现，经济政策不确定性和企业金融化的交叉项（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）和公司创新投入（rd exp1）的回归系数为负，与创新风险（rd exp2）的回归系数为正，且都较为显著。这说明，在总体上，经济政策不确定性带来的企业金融化水平并没有提高公司创新投入水平，反而提升公司创新风险，这也验证了本文研究假设2。

注：括号内为控制行业层面的稳健标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的统计显著性水平。

3.经济政策不确定性、企业金融化与公司创新：国企VS 民企

在我国产权异质性对企业经营有着重大影响，不同产权性质企业盈利和抗风险能力差异较大，在面临经济政策不确定性上升和企业金融化时对公司创新行为的影响也各有不同。相对于民营企业，国有企业有着更多的创新活动（聂辉华等，2008），解维敏等（2009）通过对比上市公司研发数据发现，国有企业在研发活动投入上并不低于民营企业。相比于民营企业，国有企业在创新投入和创新产出方面优势更为明显（李春涛和宋敏，2010），终极所有权为国有为主体的上市公司比终极所有权为民营为主体的上市公司的创新投入强度更大（杨德伟，2011）。因此，有必要区分不同产权性质的视角对企业创新行为的影响做进一步讨论。

由表5的回归结果可知，相对于国有企业，民营企业在面对经济政策不确定性时企业金融化对公司创新的抑制作用更大。究其原因，国有企业由政府相关部门进行管理，和银行等金融机构有着天然的联系，在获取政策和融资支持方面有着更明显的优势，如获取银行贷款、股权融资和政府财政补贴等（夏立军等，2005）。国有企业往往并没有受到明显的融资约束，从而经济政策不确定性上升对国企的创新支出影响较小。民营企业由于融资受到歧视，在面对经济政策不确定性上升时更有动机进行金融资产投资，尽可能地获取短期收益，以应对经济政策不确定性上升给企业带来的潜在经营风险，经济政策不确定对企业有限资源具有挤出效应，减少企业研发创新支出。因此相对于国有企业，经济政策不确定性时企业金融化对民营企业公司创新的抑制作用更为显著5在回归分析数据处理中，有部分样本因缺失某项数据，故在分国企和民企样本回归时，存在和总样本数不一致情况。。

表5 经济政策不确定性、企业金融化与公司创新：国企VS 民企

注：括号内为控制行业层面的稳健标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的统计显著性水平。

4.经济政策不确定性、企业创新与公司创新：中央国企VS 地方国企

为进一步考察产权异质性企业创新行为受经济政策不确定性和金融化的影响，我们在划分国有企业和民营企业的基础上，根据国有企业不同的控制层级将国有企业进一步分为中央国有企业和地方国有企业两类。中央国有企业有着全国乃至全球性的业务布局，地方国有企业业务布局相对较小。中央国有企业往往由国家直接管理，承担国家战略层面的任务和发展职能；地方国企更多的是服务于地方经济发展，由地方政府进行管理。

在表6的回归结果中，我们可以发现，相对于中央国企，在经济政策不确定性时企业金融化对地方国企的创新投入和创新风险影响更明显，更显著地抑制了地方国企的创新投入水平，提升了地方国企的创新风险。地方国企的回归样本交叉项（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）与创新投入（rd exp1）的回归系数都为负，与创新风险（rd exp2）的回归系数为正，且基本都较为显著。这说明在经济政策不确定性下的企业金融化对地方国企上市公司创新的抑制作用更大，即相对于中央国企，更显著地抑制了地方国企创新投入和增加了地方国企创新风险。

五、进一步讨论

1.经济政策不确定性、企业创新与公司创新：小规模企业VS 大规模企业

在传统以银行信贷为主体的融资市场中，企业规模是银行发放贷款的重要判断标准，不同规模企业受到的融资约束有着较大差异，进而对公司创新行为的影响各有不同。经济政策不确定性下企业金融化对公司创新行为的影响受到企业规模异质性的制约，因此有必要基于企业规模异质性进一步分析。

表6 经济政策不确定性、企业金融化与公司创新：中央国企VS 地方国企

为进一步考察经济政策不确定性下的金融化对不同规模大小企业创新行为的影响，我们对企业总资产取对数并按照从小到大进行排序，选取排序前30%企业为小规模样本，选取后30%企业为大规模样本。在表7回归结果中，我们发现，经济政策不确定性下企业金融化对小规模企业和大规模企业创新行为影响各有不同。相对于小规模企业，大规模企业样本中经济政策不确定性和企业金融化的交叉项（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）与创新投入（rd exp1）的回归系数都为负，与创新风险（rd exp2）的回归系数为正，且基本都较为显著。这说明小规模企业和大规模企业受经济政策不确定性下企业金融化的影响各有不同。经济政策不确定性下企业金融化行为更能影响大规模企业的创新，抑制了大规模企业公司的创新投入和提高了大规模企业的创新风险。

表7 经济政策不确定性、去杠杆与公司创新：小规模企业VS 大规模企业

注：括号内为控制行业层面的稳健标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的统计显著性水平。

2.经济政策不确定性、企业创新与公司创新：融资约束低VS 融资约束高

在我国传统以银行信贷为主体的融资市场中，企业获取融资支持的主要方式为银行贷款。已有研究表明，面临经济政策不确定性的上升，特别是金融市场中信贷政策的剧烈变动将会加剧市场风险，影响金融机构放贷意愿（Pastor and Veronesi，2013），从而导致企业获取融资难度加大和贷款成本上升。为进一步考察受不同融资约束程度影响的企业在经济政策不确定性下金融化对公司创新的影响，我们将研究样本分为融资约束高的企业和融资约束低的企业两组进行分析。在具体界定企业受融资约束程度上，我们借鉴已有研究（Hadlock，2010；张成思等，2018），构建企业融资约束指数corpSA。该融资约束指数具体计算如下：

corpSA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×listage

其中，size 为企业总资产规模（调整后）（单位：10亿元）的自然对数；listage 为企业上市时间年限。corpSA 指数为测度企业受融资约束程度，该指数值越大代表企业受融资约束程度越高。

在界定企业融资约束程度高低上，首先我们通过corpSA 指数对企业受融资约束程度进行排序，在排序的基础上，我们界定前30%的企业样本为融资约束程度低样本，后30%企业样本为融资约束程度高样本。

在表8回归结果中，我们发现相对于融资约束高的企业，经济政策不确定性下的企业金融化反而抑制了融资约束低企业公司创新，对融资约束低企业的公司创新影响更为显著。在回归结果中融资约束低企业样本经济政策不确定性与金融化的交叉项（CEPU ×corpFin、CEPU ×corpFinlong、CEPU ×corpFinshort）与创新投入（rd exp1）的回归系数都为负，与创新风险（rd exp2）的回归系数为正，且基本都较为显著。说明经济政策不确定性下企业金融化过程中，降低了融资约束低企业的创新投入，提升了融资约束低企业的创新风险。

注：括号内为控制行业层面的稳健标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的统计显著性水平。

六、稳健性检验

（一）世界经济政策不确定性指数和美国经济政策不确定性指数检验

为了进一步验证本文结论的稳健性，在经济政策不确定性指数的选取上，我们选取世界经济政策不确定性指数和美国贸易政策不确定性指数替代我国经济政策不确定性指数来进行检验。一方面，中国自改革开放以来越来越融入世界经济贸易中，对全世界各国进出口成为我国经济发展的重要组成部分；另一方面，国贸易政策的不确定性对我国经济有着重要影响。回归结果显示6限于篇幅，回归结果未放入本文中，感兴趣的读者可向作者索取。，不管是采取世界经济政策不确定性指数还是美国贸易政策不确定性指数，结论都和前文回归结果保持一致，验证了前文的结论。

（二）变换回归样本

考虑到直辖市和各省省会城市相对其他市级城市有着较高市场化发展水平，可能存在影响本文回归结果。在稳健性检验上，我们删除上市公司所在地为直辖市即北京、上海、天津和重庆以及各个省会城市的样本，结论与前文基本一致。

（三）考虑公司投资特征

由于上市公司投资水平和不同公司行业特征、市场因素有关，对公司投资水平的Winsor 处理可能忽略了不同上市公司所处不同行业和市场因素特征的影响，为此我们也使用未进行Winsor 处理的数据样本重新进行回归分析，回归结果表明主要结论与前文一致。

七、研究结论与启示

经济政策不确定性是我国市场经济快速发展过程中企业面临的重要外部环境不确定性因素，对企业投融资决策有着重要影响，对正处于转型期的中国经济有着重要的研究意义。本文采用已有学者（Baker et al.，2016）构建的经济政策不确定性指数，实证检验经济政策不确定性对企业创新行为的影响，并进一步检验经济政策不确定性、企业金融化与公司创新的关系。实证结果表明：经济政策不确定性越高，企业创新意愿越低，创新风险越大。在经济政策不确定性下，企业金融化降低了企业创新意愿，加剧了创新风险。进一步研究发现，在经济政策不确定性下，相对于国企，企业金融化抑制了民企的创新意愿，增加了民企的创新风险；相对于中央国企，企业金融化抑制了地方国企的创新意愿，增加了地方国企的创新风险。本文的研究对于引导我国企业“脱虚向实”、更好地促进企业创新有一定的参考意义。

本文的研究有助于理解经济政策不确定性下企业实体投资、虚拟投资以及和企业创新之间的关系，对于重新审视现阶段我国企业“脱实向虚”、实体企业金融化投资乱象有着重要意义。经济政策不稳定预期的存在影响企业创新行为，本文研究结论有利于深刻理解我国政府倡导金融立足于服务实体企业、大力推动企业创新和促进我国经济高质量发展战略的实施。

本文的研究结论对于完善我国经济政策的制定和调整、重新审视现阶段企业的“脱实向虚”和推进我国创新发展战略的实施有着重要的启示意义。宏观经济政策不确定性对企业金融化趋势有着重要影响，进而影响到企业创新投资等微观行为。为了扭转现阶段我国企业“脱实向虚”的趋势，促进企业创新发展，首先要稳定经济金融政策预期，减少企业投融资决策面临的宏观经济环境不确定性；其次要完善金融监管体系，抑制资本市场上产生的金融泡沫，严厉监管企业乱加杠杆、资金空转套利等行为，提高实体企业投资回报率；最后要消除产权异质性带来的企业信贷歧视，积极支持民营企业等中小企业融资需求，引导金融服务于实体经济，提升金融资本配置效率。只有有效激发金融服务于实体经济发展的本源，才能避免企业“脱实向虚”，更好促进我国创新发展战略的实施。