地方政府出让给融资平台的土地溢价了吗？——“土地金融”视角

池晓辉，张建鹏，罗 鑫

（1，2，3 复旦大学经济学院，上海 200433）

一、引言

区别于以市场为导向的西方国家，中国的城市化进程主要由政府主导推进（李强等，2012）1所谓政府主导，表现为从中央到地方政府对于城市的设置、规划、选址、土地使用的审批、土地功能的改变、基础设施建设等有着严格的审批和直接决定的权力（李强等，2012）。在早期，中国政府为发展重工业经济，通过户籍制度限制农村人口向城市迁移；而20世纪90年代中后期，中国改革开放进入新阶段，大批农村剩余劳动力加速向城市第二、第三产业转移，城市化进程开始加快。。在这一过程中，地方政府垄断国有土地供应，利用土地筹措资金从而发展经济。在早期，地方政府通过低价出让工业用地的“以地引资”模式来促进工业化与基础设施建设（Wang et al.，2011；Tao et al.，2014），后来通过高价出让商住用地的“土地财政”模式（Lichtenberg and Ding，2009）对工业用地进行横向补贴并继续将资金投入城市建设。在这两种模式下，地方政府大体依靠相关税费及预算外的土地出让收入发展经济，虽然面临着土地价值下降带来的财政风险，但并不会带来系统性金融风险。

然而，2008年的金融危机彻底改变了中国地方政府土地经营行为，“土地金融”模式孕育而生。具体而言，随着中央政府推出“四万亿刺激计划”和放松金融监管，地方政府利用财政拨款或土地注入的方式纷纷成立融资平台。受限于《预算法》约束，融资平台成为了地方政府最重要的融资工具。在实践中，地方政府首先通过土地注入或直接出让的方式向融资平台注入土地资产，随后融资平台通过抵押土地向银行贷款或在金融市场发行债券等方式筹措资金。由于地方政府往往以自身财政收入（或土地出让收入）为融资平台提供隐性担保，因此融资平台债务本质上就是地方政府债务，一旦地方财力受限（或土地市场不景气），这一“土地金融”模式将带来极大的债务偿付风险。

为深入了解地方政府在“土地金融”模式下如何运用融资平台以获得更多的金融资源，本文从地方政府的土地出让环节出发，考察地方政府是否在土地出让过程中将土地高价出让给融资平台，从而提升融资平台土地抵押价值。研究发现，在控制了地块对固定效应后，相较于非融资平台，地方政府出让给融资平台的土地价格平均高出17.6%。机制分析表明，地方政府出让给融资平台的地块面积更大、更倾向于挂牌方式出让部分解释了这种土地溢价现象。进一步研究发现，融资平台土地溢价现象在中西部更为严重，而增长压力、财政压力与到期债务对融资平台土地溢价都存在显著的正向调节效应。

本文的后续安排如下：第二部分是制度背景与相关文献的介绍；第三部分为本文实证研究设计；第四部分报告基准回归结果并进行机制分析；第五部分则对上述结果进行进一步讨论；第六部分为结论。

二、研究背景与相关文献

（一）“土地金融”模式的形成

中国的城市化由政府主导，因此城市化所需的大量基础设施投资使得地方政府面临巨额的公共供给支出。然而，1994年的分税制改革对地方政府的收入结构进行了大幅调整，地方政府税收收入中的“大头”——增值税和所得税大比例上交中央政府，地方政府财政收入由此被大幅削减，从而面临很大的财政压力（Han and Kung，2015）。不过，尽管分税制改革对中央和地方政府的财政收入进行了调整，但土地出让收入和房地产税费等仍归地方政府完全所有（Han and Kung，2015）。在分税制改革后不久，1998年《土地管理法》规定城市土地归国家所有，农村土地归集体所有，地方政府依法可以对农村土地实行征用，且农村土地要转为城市建设用地必须经过地方政府批准。这些规定使得地方政府从此拥有土地一级市场的垄断地位。不仅如此，1998年开始的房地产市场改革进一步使得地方政府获得广阔的土地市场交易空间21998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》提出取消国有企事业单位的住房实物分配制度，逐步实现住房分配货币化供给，发展住房金融。中国房地产市场由此产生。2003年国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，明确房地产为国民经济支柱产业性质，鼓励与加大五大国有商业银行向城镇普通家庭进行住房消费信贷。，促使地方政府基于土地要素发展出一套具有中国特色的土地融资模式。

自1998年起，为缓解日益增长的财政压力，地方政府开始在土地一级市场上将低价征用的农村土地高价出让给房地产开发商从而获得预算外收入（Cao et al.，2008）。在2008年前，这种通过出让土地使用权获取的预算外收入在大部分地区构成了地方政府预算外收入的主要部分，在一些东部沿海地区甚至超过了预算收入，成为地方政府基础设施投资和公共支出的重要资金来源（Mo，2018）。这种以地融资模式因此也被称为土地财政（Wang et al.，2011）。数据统计显示，2004年至2008年，全国土地出让收入与地方一般预算内财政收入比值的平均为50.9%3数据来源：2005-2009年《国土资源年鉴》。。除了土地财政方式外，地方政府还通过抵押土地资产负债的方式筹集资金，这种方式则被称为土地金融。

在2008年之前，地方政府的土地融资模式以土地财政为主，而在2008年后，受国际金融危机和四万亿刺激计划的影响，中央政府出台了一系列支持地方政府融资的政策，其中包括鼓励地方政府成立融资平台负债42009年3月，人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出鼓励地方政府通过地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立融资平台等方式，吸引和激励金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度，支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。，至此地方政府的以地融资模式逐渐向土地金融转变（Mo，2018；Pan et al.，2017）。图1对“土地金融”模式进行了详细描述。地方政府首先通过财政拨款等方式成立融资平台，然后融资平台在土地交易市场上向地方政府购买土地，随后融资平台在金融市场通过抵押土地等资产和凭借政府财政和信用担保，获得贷款资金。最后，地方政府以及融资平台利用负债获得的资金进行基础设施投资和推进城市化。在此过程中，地方政府还会通过将部分土地出让金甚至全部土地金返还给融资平台，从而抬高融资平台的融资资质。

图1 “土地金融”模式

（二）“土地金融”模式的影响

“土地金融”模式为地方政府带来了大量的金融资源，数据显示，地方融资平台新增贷款从2005年的8000 亿元增加到2014年的近80000 亿元。这部分债务虽然名义上属于融资平台，但实际上地方政府负有偿还、担保和救助责任，因此地方政府实际上负有大量债务。

现有文献对土地金融带来的债务规模、风险和经济影响展开了研究。从债务规模和风险来看，Pan et al.（2017）的研究显示，土地金融和地区间的竞争是中国地方债务空间累积的两个重要制度性因素。同时，近年来的快速扩张也应该引发对中国地方政府债务、金融稳定和主权风险的担忧(Lu and Sun，2013；Zhang and Barnett，2014；Ambrose et al.，2015)。从经济影响来看，Mo（2018）利用中国2005-2014年县级数据研究表明，四万亿刺激计划后，土地的融资效应是显著且持续的，拥有更高初始土地出让收入份额的县，在2009年之后经济增长更快。平均而言，在政策冲击后，土地收入占比为23%的县，其GDP 增长率比土地收入为零的县高出2-4 个百分点。Bai et al.（2016）则认为，地方政府利用融资平台获得了融资的新途径，为偏爱的私营企业获得资金提供便利，这可能会降低资本配置的总体效率。并且，地方政府表外支出的长期影响可能使得总生产力增长率和GDP 增长率永久性下降。Huang et al.（2019）的研究也证实了，融资平台的信贷扩张对制造业企业的投资效率产生了显著的挤出效应。Lu and Sun（2013）的分析更为全面，认为地方政府利用融资平台进行信贷扩张是一把双刃剑，地方政府融资平台在过去是中国的财富，但如果不及时解决导致地方政府融资平台迅速扩张的问题，将成为中国的不幸，地方政府当前的行为可能会损害城市的长远未来。

（三）土地金融与地方政府土地出让

地方政府出让土地的方式有四种，分别为协议、招标、拍卖和挂牌方式，其中协议为非市场化交易方式，而后三种是市场化交易方式。为促进土地资源配置效率和防止国有资产流失，2004年国务院发文规定地方政府出让土地只能以市场化竞争方式进行。然而，地方政府仍能对市场化的土地出让价格施加影响。Cai et al.（2013）发现，挂牌出让由于受到政府较强的干预，竞标的竞争性往往较低，更容易滋生腐败，通过挂牌方式出让的土地价格更低，土地出让收入相较于拍卖的预期收入下降了32%。杨广亮（2018）则从政企关系对土地出让价格影响的角度指出，地方官员可以通过干预土地估价和影响土地出让过程低价卖地给关联企业，企业与地方政府关系越强，买地价格越低。Brueckner et al.（2017）认为中国土地出让价格深受地方政府土地管制强度的影响，当前高强度的土地管制水平使得地方政府一旦稍微放松土地管制强度，便会引起土地出让价格大幅提升。

上述文献是为数不多从微观地块土地出让价格角度来探讨地方政府的土地出让行为的研究。地方政府在土地出让过程中确实存在腐败、政企合谋以及高强度土地管制现象，然而作为发展型政府，通过土地带动经济发展对于地方政府而言也至关重要。在当前“土地金融”模式下，通过融资平台以地融资越来越成为地方政府获取金融资源的重要方式，融资平台在整个土地一级交易市场中的地位也稳步提升。我们以商住用地出让数据为例，从图2可以看出，在2008年之前，商住用地市场中每年融资平台土地出让金占总出让金比例不到5%，规模较小。而2008年之后，由于地方政府大规模成立融资平台，融资平台购地规模出现了大幅增长。2008年当年融资平台土地出让金占比就超过8%，翻了一番；到2014年，融资平台土地出让金占比更是达到了13.6%。上述数据不仅表明由地方融资平台参与的土地市场的程度逐步加深，还间接反映了2008年后地方政府竞相利用融资平台负债的现象。不难推断，在此土地金融模式下，地方政府存在提高土地出让价格的激励。一方面，这有利于提高土地资产从而增加贷款金额；另一方面，这有利于维持高涨的土地价格和促进房地产市场繁荣。

图2 融资平台新增商住用地出让金与占比（2006-2014）

（四）文献评述与本文创新点

从“土地金融”模式的研究现状看，现有文献集中于探讨“土地金融”模式带来的后果，而鲜有关注地方政府如何通过“土地金融”模式获取更多金融资源。同时，从地方政府土地出让行为看，现有文献探讨了腐败、政企合谋和土地规制等对于土地出让价格的影响，但忽视了作为发展型政府，地方政府有很强烈的以地融资需求，而将土地高价出让给融资平台是地方政府实现融资需求的重要方式。

基于此，本文试图从以下两个方面对相关研究作出边际贡献。一是从“土地金融”模式的研究看，现有文献侧重于探讨土地金融带来的债务规模、风险和经济影响，但关于地方政府通过何种途径提升土地抵押价值的研究还较少，本文从土地出让环节中存在的土地溢价现象对现有文献进行了补充。同时也从地区差异、财政压力和到期债务等视角多维度考察了融资平台土地溢价的异质性，并探讨了融资平台以地融资可能存在的宏观影响。二是从土地出让行为看，本文考虑到地方政府与融资平台的高度关联性，将土地出让主体区分为融资平台与非融资平台，发现地方政府出让给融资平台的土地存在显著的溢价现象，丰富了地方政府土地出让行为的研究。

三、实证研究设计

（一）实证方法

为验证地方政府出让给融资平台的土地是否存在溢价现象，本文回归基准模型设定如下：

式（1）中c 表示城市，i 表示出让地块，t 表示年份。被解释变量为商住用地出让价格（lnPricec,i,t）。platformc,i,t为核心解释变量，若商住用地i 出让给融资平台，则其为1，否则为0；landc,i,t为地块层面的控制变量，包括地块距市中心的距离、土地使用年限、土地等级；cvc,t-1为城市层面滞后一期的经济变量，以控制其他与商住用地价格相关的宏观经济因素；PP为地块对固定效应，以消除地块附近的基础设施因素对出让价格的影响，从而更为干净地地识别融资平台土地溢价程度。vc是城市固定效应；ψt是年份固定效应；єc,i,t为误差项；β、γ 和δ 分别为融资平台虚拟变量、地块层面控制变量和城市层面控制变量的回归系数。我们最关心的系数是β，若其显著为正，则说明在土地金融模式下，地方政府为了获得更多金融资源，抬高了出让给融资平台的土地价格。

（二）数据来源

本文研究所需数据为以下三类：一是土地一级市场交易数据，它记录了每一宗土地出让的详细信息；二是地方政府融资平台名单，用于识别土地受让对象是否为地方政府融资平台；三是城市层面的经济统计数据。

1.土地一级市场交易数据

我们使用爬虫技术在土地市场网（https://www.landchina.com）获得了2006-2014年之间的土地交易数据，该数据详细记录了每一宗土地出让的项目名称、项目位置、出让面积、约定支付金额、土地用途、供地方式、土地使用级别和土地使用年限等信息，最终得到2006-2014年间226305 条微观层面的市辖区商住用地交易数据5具体数据处理为：首先，(1)删除单块土地出让面积超过1000 公顷；(2)删除出让价格小于零；(3)删除单笔土地出让总金额超过500 亿；(4)删除土地出让单价超过8 万/平方米(超过2015年最高的土地出让单价)；(5)删除重复值；其次，我们通过土地出让的地理位置与出让用途，识别出来自市辖区出让的商住用地地块，并计算出每宗商住用地的出让价格(约定支付金额/出让面积)。。

在此基础上，我们通过宗地坐落的具体位置，识别出每一地块的精确经纬度信息。利用地块经纬度信息以及融资平台名单，精确识别城市-年份层面每一宗出让给融资平台的土地一公里范围内出让给非融资平台的地块信息，并组成相应的地块对，为后续实证工作中更为干净地识别融资平台土地溢价程度提供必要条件。

即使通过对上述地块对的控制基本消除了由于地理位置因素决定的基础设施水平带来的影响，但其余地块特征仍能对土地出让价格产生影响，因此在模型（1）中我们也控制了一些地块特征变量。参考Cai et al.（2013）和Brueckner et al.（2017）的研究，地块层面的控制变量主要包括：（1）地块距市中心的距离。我们借鉴Baum-Snow et al.（2017）的做法，利用1992年卫星灯光数据，以夜间最亮的点为城市中心，从而计算出地块距市中心的距离6Baum-Snow et al.(2017)指出，虽然夜间灯光亮度近年来有所提升，但是城市最亮点基本保持不变。。一般而言，地块距市中心距离越远，出让价格越低。（2）地块使用年限。（3）土地等级7地块分为1-16 级，数值越低，等级越高。。等级越高的土地通常越稀缺，因此土地等级越高，预计土地出让价格也越高。

2.地方政府融资平台名单

我们首先利用中国银监会的注册信息和工商局的股权结构信息，将地方融资平台母公司与其子公司进行名单匹配，整理出完整的地方政府融资平台名单；然后，将微观土地交易数据中的土地使用权人与融资平台母子公司进行匹配，识别出出让给一级或二级甚至三四级融资平台的土地。通过上述处理后，统计发现，样本期间内有263 个城市的1946 个融资平台（含母子公司）参与了购地。

通过以上数据处理，我们最终得到了10209 笔出让给融资平台的商住用地，也就是产生了10209个地块对。同时，融资平台地块一公里范围内的非融资平台地块一共62114 笔，即平均而言一块融资平台的土地匹配了6 块非融资平台地块。我们还识别了0.5、1.5 和2 公里的地块对数据，以增强结论的稳健性8实证部分会详细提及。。

表1 地块特征差异性检验

表1检验了一公里范围内融资平台与非融资平台在地块特征方面的差异性。表1单变量检验表明，出让给融资平台的土地单价显著高于非融资平台。并且，其他地块特征显示，出让给融资平台的地块距市中心更远、年限更短、土地等级更低，这似乎表明融资平台土地溢价并非是地方政府将更优质的土地出让给融资平台造成的。继续考察出让方式发现，融资平台挂牌出让获得土地的比例更高，且获得的土地出让面积更大，这有可能是其土地溢价的重要原因。表1仅是简单对比了差异性的存在，更为严谨的分析需实证部分给出。

3.城市经济数据

城市层面的数据来自中国经济数据库（CEIC），该数据库包括了人口、经济财政、城市建设等各方面数据，参考张莉等(2013)的研究，本文主要选取与商住用地出让价格相关的经济变量，包括：（1）市辖区人均GDP，衡量城市人均经济发展水平；（2）FDI/GDP，衡量外商投资水平；（3）年末总人口（ln），衡量城市人口规模；（4）道路铺装面积（ln），衡量交通便利性；（5）固定资产投资（ln），衡量基础设施建设水平。

本文实证研究相关变量的描述性统计如表2所示。

表2 变量描述统计

四、实证结果

（一）基准回归结果

基于模型（1）的设定，表3第（1）列报告了基准回归结果。结果表明，是否融资平台这一变量的回归系数为0.176，且在1%的显著性水平上显著，即在其他变量不变的情况下，相对于非融资平台，融资平台平均土地溢价程度高达17.6%。若以商住用地平均出让价格2334 元计算，这相当于出让给融资平台的土地价格比出让给非融资平台高出411 元/平方米。这一结果说明，在“土地金融”模式下，地方政府会在土地出让环节将商住用地以更高的价格出让给融资平台，从而提升土地抵押品价值以获取更多金融资源。在地块特征变量方面，地块距离市中心的距离越远，商住用地出让价格越低；地块的土地级别越高，其出让价格也越高，这都符合我们的预测。同时，城市各个控制变量均对商住用地价格产生了显著影响。以道路铺装面积为例，道路铺装面积越大，交通越便利，商住用地出让价格也显著提高。为了验证这一结果并非偶然，表3第（2）-（4）列分别汇报了2 公里、1.5 公里和0.5公里的地块对匹配结果，结果均表明融资平台的确存在土地溢价现象，进一步加强了本文的基本结论。第（5）列则是将未匹配样本直接进行回归，此时融资平台土地溢价程度更高，达到28.7%，这说明若不进行地块对匹配以消除地块周边基础设施带来的影响，会高估融资平台的土地溢价。

表3 基准回归

（二）稳健性检验

为消除极端值对回归结果的影响，本文对商住用地出让价格进行双边缩尾处理。表4的第（1）列和第（2）列分别显示了双边缩尾1%和2.5%的回归结果。在排除极端值干扰后，虽然核心解释变量的系数略有变化，但仍然在1%的水平上显著为正，这再次印证了基准回归模型的结论。另外，有研究表明高地价是由高房价引起的（Alonso，1964；Muth，1969），亦有研究认为房价与地价之间存在正向相关性（况伟大，2005；温海珍等，2010），因此我们在表4第（3）列加入滞后一期的住房价格后重新回归。结果表明，房价的确显著推动了地价上涨，但在控制房价因素后，并不影响本文的基本结果，融资平台土地溢价程度仍高达17.5%。最后，鉴于直辖市特殊的经济地位，本文在表4第（4）列剔除了直辖市样本后重新进行回归，回归结果仍十分稳健。以上稳健性检验都充分表明，相较于非融资平台，地方政府出让给融资平台的土地价格更高这一结论是可靠的。

表4 稳健性检验

（三）机制分析

本文通过中介效应方法来进行机制检验，借鉴温忠麟和叶宝娟（2014），中介效应模型可表示为：

其中，M 为中介变量，control 为地块与城市经济层面的控制变量，vc、ψt、PP分别为城市固定效应、年份固定效应、地块对固定效应。第一步对式（2）进行估计，检验融资平台是否存在土地溢价，若显著则按中介效应处理，否则按遮掩效应处理。第二步对式（3）和式（4）进行回归，依次检验式（3）中融资平台对中介变量M 的影响系数σ 和式（4）中中介变量对土地出让价格的影响系数是否显著，若二者都显著，则间接效应显著。第三步检验式（4）中分别加入个中介变量后融资平台系数β'的显著性，若不显著，则意味着不存在直接效应，只存在中介效应；若显著，则直接效应显著，需进行下一步检验。第四步比较σ、ρ 之积与β'的符号，若同号则存在部分中介效应，报告中介效应占总效应的比例为σρ/β；若异号存在遮掩效应，报告直接效应与间接效应比例为|σρ/β'|。

本文考虑以下两个中介变量。第一个是土地出让面积。在地方政府偏向性供地的现实背景下（杨其静等，2014；李力行等，2016），2006-2014年间，商住用地出让面积占土地出让总面积的比例最高不到7%9数据来源：利用土地市场网微观土地交易数据，按用途分类识别出商住用地，并加总到年份计算而来。，因此购地企业更愿意为大面积地块支付更高的单价。而从表1的单变量检验也以看出，融资平台在购地过程中，获得的地块面积更大，这可能一定程度上解释了为何融资平台存在土地溢价现象。

第二个中介变量是是否挂牌出让。挂牌出让综合了招标和拍卖出让的特点，是地方政府为干预土地市场而创新出的出让方式（杨广亮，2018）。已有研究从政企合谋、腐败的视角出发，认为挂牌方式出让的土地价格比招标和拍卖方式更低（张莉等，2013；Cai et al.，2013），赵娅（2012）则认为地方政府可以通过挂牌方式调控商住用地市场，并且获得比招标方式更高的土地出让收入。若从合谋或者腐败的角度出发，地方政府为了自身利益而以挂牌方式出让土地确实可能相较于招标和拍卖价格更低，但在“土地金融”模式下，本文更倾向于地方政府通过挂牌方式干预土地市场，从而提高融资平台的土地出让价格，进而提升其土地抵押价值，以获取更多金融资源。就本质而言，挂牌出让方式只是为地方政府干预土地市场打开了方便之门，至于其如何利用挂牌出让，取决于地方政府的最终目的为何。

表5 机制分析

表5报告了两个中介变量的回归结果。当中介变量为土地出让面积时，结合式（2）、（3）、（4）的估计结果可知，地方政府通过将更大面积的地块出让给融资平台从而提高融资平台土地出让价格的间接效应显著，且表现为部分中介效应，中介效应占总效应的比重为22.26%10（0.907*0.0432）/0.176=22.26%。当中介变量为是否挂牌出让时，结合式（2）、（3）、（4）的估计结果可知，地方政府更加依赖于挂牌方式将土地出让给融资平台从而提高融资平台土地出让价格的间接效应显著，依然表现为部分中介效应，中介效应占总效应的比重为47.52%11（0.0914*0.915）/0.176=47.52%。以上分析表明，地方政府利用挂牌出让方式提高融资平台土地出让价格更有解释力度，且挂牌出让并不一定会降低土地出让价格，相反，在为获取更多金融资源的前提下，挂牌出让的地价反而比招标、拍卖更高。

五、进一步讨论

（一）区域异质性

现阶段中国区域发展仍不平衡，以土地市场为例，东部地区依托于发达制造业而带动服务业，房地产发展的能力领先于中西部，因此土地财政模式在东部将更为可行，东部地区的土地出让金收入远远高于中西部。而当土地财政无法满足自身资金需求时，中西部则更有可能利用融资平台进行土地融资。此外，从金融监管角度而言，东部地区金融市场市场化程度更高，金融监管更为严格透明，而中西部地区则相对落后，这导致中西部地区通过融资平台筹集资金时更容易利用监管漏洞扩大融资规模。对此，我们基于中国东、中西部地区划分，分样本展开区域异质性分析，表6汇报了回归结果。表6第（1）、（2）列结果表明，中西部地区的融资平台土地溢价程度高于中部。由于中西部的土地财政收入弱于东部地区，基于土地金融负债的强度却高于东部地区，这隐含了中国中西部地区金融风险远高于东部地区。

表6 异质性分析

（二）时间异质性

张莉等（2019）指出，中央政府分别于2011年、2013年在省、市、县层面上开了全国政府债务审计，并且督促地方政府控制债务风险、强化融资平台管理。因此本文基于2008年底四万亿刺激计划、两次政府债务审计，将样本划分为2006-2008年、2009-2010年、2011-2012年 和2013-2014年 四个时间窗口。表6第（3）-（6）列报告了各个时间的分样本回归结果。第（3）-（6）列结果显示，刺激计划开始前融资平台并没有显示出显著的土地溢价特点，融资平台土地溢价程度最高的时间段为刺激计划期间，此时政府出让给融资平台的土地价格平均高于非融资平台20.6%。随着债务审计过后的政策收紧，融资平台的溢价程度大大降低，这表明监管加强的确有效限制了地方政府的融资冲动。

（三）调节效应：增长压力、财政压力与到期债务的影响

地方政府为了保持经济增长，有持续推动“土地金融”模式运行的内在激励，因此保增长压力会驱动地方政府提升融资平台的土地溢价程度从而获取更多金融资源。另外，在财政压力与到期债务压力下，我们预计地方政府会更依赖于融资平台的以地融资模式，此时融资平台土地溢价程度更高。我们参考钱先航等（2011）的做法构建相对增长压力12对于相对增长压力，将GDP 增速与城市所属省份均值进行比较以构建指标，若该城市当年的GDP 增速低于所在省份的GDP 增速，则保增长压力变量取值为1，否则为0。副省级城市与其他14 个副省级城市相比，直辖市则与其他直辖市相比。指标，来衡量保增长压力。财政压力则以财政赤字率衡量，到期债务则通过收集每个融资平台当年的到期债务，并将其加总到城市层面获得。表7结果显示，三者与融资平台的交互项均显著为正，这表明保增长压力、财政压力与到期债务正向调节了融资平台土地溢价程度。同时也表明，应该加强对增长压力、财政压力或到期债务压力大的城市债务风险的关注。

表7 调节效应

到期债务 0.0269***(0.00944)地块特征 是 是 是城市经济特征 是 是 是年份固定效应 是 是 是城市固定效应 是 是 是地块对固定效应 是 是 是常数项 3.787*** 4.416*** 4.201***(0.740) (0.742) (0.736)样本值 59,775 59,775 59,775 R2 0.638 0.637 0.638

（四）其他讨论

1.土地金融与金融资源获得

上述实证回归全面分析了融资平台土地溢价问题，那么，“土地金融”模式的金融资源获得能力如何？表8尝试回答该问题。我们通过Wind 收集整理了每个融资平台的年度新增债务数据，包括银行贷款和城投债，将其加总到城市层面得到地方政府年度新增债务量；我们用政府出让给融资平台的平均土地单价和总出让收入表征融资平台每年新增储备的土地资产。为便于系数解释，土地单价及土地出让收入变量均用绝对数表示。表9第列（1）和第（3）列估计结果表明，当出让给融资平台的土地单价上涨1 元/平方米时，银行贷款将增加0.0105 元，总债务将增加0.0123 元；第（2）列和第（4）列表明，融资平台的土地资产每增加1 元，银行贷款平均将增加2.471 元，总债务则平均将增加2.725 元。因此，地方政府基于融资平台储备的土地资产从而负债的杆杆率为2.725。考虑到地方政府并未抵押所有储备土地进行负债，因此地方政府实际负债的杆杆率将更高。总而言之，融资平台每年新增土地资产平均能撬动不少于2.725 倍的债务资金；基于融资平台所储备的土地资产，地方政府能够筹措大量资金。

2.土地金融与城市发展

我们以融资平台商住用地出让金占比衡量一个城市的土地金融发展程度，以GDP 增长率、全市固定资产投资增长率、道路铺装面积增长率衡量城市短期发展，而以城市创新指数13城市创新指数来自Zonglai Kou and Xueyue Liu.2017.“FIND Report on City and Industrial Innovation in China (2017).” Fudan Institute of Industrial Development,School of Economics,Fudan University.增长率衡量城市长期潜在发展。在控制了一系列城市经济变量后，表9第（1）列和第（2）列显示，土地金融对城市经济增长率与道路铺装面积增长率均有显著提升，说明地方政府利用土地金融在刺激基建、带动经济增长上卓有成效；然而

表8 土地金融与金融资源获得

表9 土地金融与城市发展

六、结论

2008年四万亿刺激计划后，随着融资平台的兴起，地方政府通过融资平台以地融资的“土地金融”模式逐步获得关注。大量研究探讨了“土地金融”模式所带来的债务规模、风险和影响，但鲜有研究从地方政府土地出让环节考察地方政府通过何种途径提升融资平台的土地抵押价值。本文将地方政府土地出让的受让方区分为融资平台和非融资平台企业，研究发现，地方政府为提升其获取金融资源的能力，其出让给融资平台的土地溢价程度高达17.6%。尽管融资平台的土地溢价程度在两次监管后得到了有效限制，但仍无法忽视全样本下的土地溢价现象。通过匹配不同距离地块对、控制房价因素等方式进行了各种稳健性检验，发现基准回归结果是稳健可靠的。

我们进一步探究了融资平台土地溢价程度的异质性。考察区域异质性发现，中西部地区的土地溢价程度显著高于东部。我们还发现，增长压力、财政压力与到期债务均对融资平台土地溢价存在显著的正向调节效应，这意味着我们应当更加关注保增长压力、财政压力或到期债务压力较大地区的债务风险。此外，本文发现“土地金融”模式的确为地方政府带来了大量的金融资源，土地杠杆率至少为2.725。土地金融也带动城市短期经济表现提升，但并不可持续。

为了应对潜在的风险，我们提出以下两点建议：一是如何解决城市建设的资金来源问题。地方政府之所以通过融资平台以地融资主要是由于预算内财政收入无法满足城市建设资金需求，那么可以探索的便是，通过多元化的融资途径提供这些基础设施与公共产品，缓解地方政府的支出压力，这样也能有效缓解地方政府对于融资平台以地融资的依赖；二是如何加强对于地方政府负债的问责与监管。在问责方面，需要建立地方领导干部债务问责机制，将地方领导干部任期内的债务问题纳入干部考核指标体系。在监管方面，要以实质重于形式的原则，将土地出让收入、融资平台土地抵押贷款等在内的能反映地方政府融资能力的指标全面纳入地方政府资产负债表，使地方政府的资产负债规模更加透明化。