能源化工行业股权集中度对企业价值的影响研究——基于研发投入的中介效应分析

■ 吕焱 郑涵文 潘洋洋

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

能源化工行业在我国有着重要地位，是我国经济发展的支柱，在其发展中面临着能源浪费、环境污染、生产效率低下等诸多问题。在“十三五”规划背景下，能源化工行业正处于行业淘汰和大整合的关键时期，其提高企业整体价值，实现企业可持续发展是当前的重中之重。在实证研究中，股权集中度、研发投入是影响企业价值的关键变量，特别是研发投入也将成为能源化工企业转型研究的焦点。

已有国内外学者对股权集中度、研发投入及企业价值的关系进行了研究。Shleifer[1]认为，股权集中度与企业价值成正比，而增加主要股东的持股量可以增加企业的价值。Hartmann[2]通过实证研究证明研发投入与企业价值两者之间存在正相关关系；Griliches[3]研究发现，研发投入能够增加企业价值；朱武祥[4]以家电行业为对象研究股权结构与企业价值的关系；裴正兵[5]以酒店餐饮类企业为研究对象研究股权集中度与企业价值的关系；王碧月[6]以制造业企业为研究对象发现公司加强股权集中度能够提高企业价值；李银香[7]对制造业企业，在研究之后，得出研发投入对企业价值有正向影响的结论。通过文献梳理，发现股权集中度和研发投入对企业价值都有重要的影响，研发投入能够提高企业创新能力，构建企业的长期竞争优势，增强企业可持续发展的能力，进而提升企业价值[8]。本文研究目的是论证能源化工企业股权集中度与企业价值存在什么关系，研发投入在此关系中是否具有中介效应。学术界已经存在一些股权集中度与企业价值两者关系的研究，但对于能源化工行业的研究以及研发投入中介效应的研究却很少，本文的研究使得此类研究在整个行业企业类型中更加全面，不仅为能源化工行业的转型发展提供参考性依据，同时对公司治理相关理论的研究提供借鉴。因此，本文以2014～2018年能源化工行业上市公司为样本数据，进行合理假设，论证能源化工行业研发投入对股权集中度与企业价值关系的中介作用，丰富和完善公司治理结构的相关理论。

图1 假设模型

1 理论分析与研究假设

1.1 股权集中度与企业价值

股权集中度对企业价值的影响，Claessens[9]通过考察亚洲市场，验证了股权集中度与企业价值之间的U 形曲线关系；崔婷凯[10]等根据文化行业的相关数据证明两者正向相关，企业价值随股权集中度的提高而增加；焦路[11]通过非公开上市公司的实证分析，股权集中度与企业价值有着显著的正向关系；戴莉红[12]等的研究成果显示，创业板上市的企业股权集中度与公司绩效呈正向相关；成琼文[13]等认为资源型上市公司股权集中度与企业价值有正相关关系,且在非国有资源型上市公司中，股权集中度对公司价值的影响更加明显；蒋泽芳[14]等通过对A 股上市公司研究，发现股权集中度对公司价值有积极作用；张彦明[15]等研究油汽企业结果表明，第一大股东比例与前十大股东比例与企业价值正相关。根据上文的文献研究分析提出本文的假设1：

H1：能源化工行业股权集中度与企业价值存在显著正相关关系。

1.2 股权集中度、研发投入与企业价值

在供给侧结构性改革的背景下，能源化工企业如何实现转型、如何提升企业价值已经成为当下能源化工企业在可持续发展中备受重视的问题，而研发投入则成为企业解决这些问题的重要手段。截止2020年已有很多学者针对股权集中度对研发投入的影响，研发投入强度对企业价值的影响进行了研究。Triboja[16]根据对西班牙公司的研究，发现股权集中度与研发投入强度正相关，认为股权越分散，经营者越自主，存在规避风险的经营者会放弃有风险的项目，导致研发投入的降低；Lee[17]根据韩国制造业企业的面板数据研究发现股权集中度与研发投入有显著地正向相关关系；倪德峰[18]通过研究A股上市公司发现，企业股权集中度与企业研发投入呈正相关关系；何亦庆等[19]根据A 股制造业企业研究证明研发投入明显提高了企业价值创造能力，并且对企业绩效有积极正向的作业，两者之间存在正向相关关系；王梦莹[20]通过对大中小企业研究发现，创新投入对企业价值促进作用，企业应加大创新投入；夏娟[21]等根据对制造业企业的研究，发现研发投入与企业价值存在显著的正相关关系，而且研发投入能够促进企业价值。根据委托代理理论，企业的经营者和利益相关者越来越关注降低代理成本和增加企业价值，而股权集中度的高低影响了企业对于研发投入强度，根据之前的文献研究分析，发现三个变量之间具有一定的相关关系，当股东的权利分散时，企业的中小股东过多，更多的考虑自身的利益，影响研发投入的强度，进而影响企业价值；当股东的权利集中时，说明第一大股东持有较多的公司股份，提高公司的决策效率，将有利于加大企业研发投入的强度，促进企业改革，增强企业价值。因此，提出假设2：

H2：能源化工行业提高股权集中度可以改善研发投入，并对企业价值产生正向效应，即研发投入在股权集中度与企业价值的关系中具有中介作用。

本文研究的模型如图1所示。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2014年至2018年深沪A 股能源化工行业上市公司数据为样本，剔除了ST、*ST 以及数据不完整的上市公司，最终获得297 个样本数据，11880 个指标数据。文章数据来源wind 数据库，并使用stata 进行数据处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

在财务管理中，通过财务指标、经济增加值（Eco‐nomic Value Added,EVA）和托宾q 值三个指标衡量企业价值（Corporate Value, CA）。但是三个衡量指标中，财务指标具有一定的不足之处，容易受到政策以及企业管理层等多方面的影响；EVA 仅能反映当期的经营状况不能反映未来的经营能力；托宾q 值则是在过去的信息基础上反映未来的经营能力，是国内外学者普遍认可和使用的指标。因此，本文选取托宾q 值作为衡量企业价值的指标。

2.2.2 解释变量

本文的解释变量为股权集中度（Ownership Concen‐tration,OC1），用第一大股东持股比例来表示。

2.2.3 中介变量本文选取研发投入（Research&Development invest‐ment,R&D）作为中介变量。根据研发投入的相关特点，考虑到企业规模、资本结构等方面的差异，因此，在研究过程中用研发投入的强度这一相对指标代替。

表1 变量定义表

2.2.4 控制变量

本文选取企业规模（Enterprise Scale,ES），成长能力（Growth ability, Ga)，资产负债率（Debt Assets Ratio,DAR)，以及净资产收益率（Return of Equity, ROE)作为控制变量，具体说明见表1。

2.3 模型构建

根据研究目的，本文建立了三个实证模型：

3 实证结果与分析

3.1 描述性分析

本文从均值、标准差、最大值、最小值4 个方面对数据各指标进行描述性分析，其分析结果如表2所示。OC1 的均值为34.393，表明企业第一大股东的参与率低于50%，能源化工企业的股权集中度较低，最大值为77.33，最小值为4.16，说明样本数据中衡量股权集中度的指标差距较大，同样的能源化工行业的企业在股权集中度方面有明显的差异；CA 的最大值为66.88，最小值为-2.47，均值为3.403，说明能源化工的上市企业的整体企业价值偏低，企业之间企业价值的差异较大；R&D 的均值、最小值、最大值分别是2.896、0.008、29.67，可以看出能源化工行业企业的研发投入存在较大差异，而且从总体上看，该行业的企业对于研发投入相对较小，企业可能对于研发投入方面的支出资金力度较小重视程度不够；ES 最大值为22.265，最小值10.768，说明样本数据中的目标企业的企业规模具有一定的差别；Ga 均值为22.968，但是最大值和最小值的差异比较大，说明我国能源化工上市企业的成长能力比较合理，但是企业间的发展速度呈现出很大的差异；DAR 的均值为40.587%，表明能源化工上市企业的股权和债务相对均衡，比较适宜；最大值98.49%，最小值1.23%，说明企业间存在很大的差异；ROE 的均值为4.955%，说明能源化工行业的净资产的回报率相对较低，其盈利能力较低，但是根据其最值可以看出企业间的盈利能力存在很大的差异。

表2 描述性统计

3.2 相关性分析

本文所有变量的的相关性分析如表3所示。自变量股权集中度（OC1）与因变量企业价值（CA）呈显著正相关，相关系数为0.066，并且在5%上显著，假设1 得到初步的验证，同时与所选取的部分控制变量也存在显著关系；自变量股权集中度（OC1）与中介变量研发投入（R&D）在1%上显著正相关，说明股权集中度可以增加研发投入的强度，中介变量研发投入（R&D）与因变量企业价值（CA）在1%上显著正相关，说明RR&D 起到了中介传导作用，假设2得到初步验证。根据相关系数检验，变量间的显著性水平和变量的符号还需通过回归分析进行进一步的验证。

3.3 回归分析

为进一步验证文章的研究假设，建立回归分析模型进行回归分析，回归结果如表4：

表3 相关性分析

表4 多元回归结果

根据表4模型（1）的回归检验结果可知，股权集中度(OC1)与企业价值(CA)在5%的显著性水平上正相关，说明该行业上市企业股东权利的集中，使得公司决策和监督更有效，可以增加公司的价值。对影响企业价值的相关因素进行合理控制控制，以保证实验结果，因此假设1得到验证。

根据表4模型（2）的回归检验结果可知，该模型主要说明股权集中度（OC1）与研发投入（R&D)的相关关系，股权集中度的回归系数为0.0170，且在1%的显著水平上，股权集中度对R&D 投入有积极地影响，符合中介效应的第二步检验，这也说明股东的控股权力越集中，对企业的研发投入的大小越有利。在控制变量上，企业规模、成长能力、资产负债率等与研发投入也都存在显著的相关性。

模型（3）可以看出回归系数为0.017，我们可以发现，加入R&D（中介变量）后，模型（3）的回归系数0.017大于模型（1）的回归系数0.016，并且均在5%的水平上显著，同时模型（3）的拟合度也高于模型（1），这说明研发投入在股权集中度对企业价值的正向影响中发挥了中介作用。研发投入（R&D）与企业价值（CA）显著正相关，这表明研发投入对提高企业价值非常有用。根据Baron和Keneny(1986)提出的中介效应模型可知假设2 得到验证。

根据控制变量，企业规模不仅影响股权的集散程度，同时也会对企业的整体价值带来影响，从表4中可以看到，企业规模（ES）与企业价值（CA）是负向的相关关系，可能对于能源化工企业来说，企业规模过大，企业在其他业务方面占用过多的资金，而且回收的收益可能会由于时间或社会环境等因素的影响回收率较低，企业现有的股东权益相对减少，导致企业价值减小；企业成长能力不显著，其主要原因是能源化工行业本身属于高消耗高污染行业，而且我国该行业的技术相对落后，科研能力较弱，在2015年国务院颁布“三去一降一补”政策后，能源化工企业也在提高企业的技术研发，但是，这种效果的反馈周期很长，因此会影响未来企业发展的速度。资产负债率（DAR）也可称为举债经营比例，表示企业在经营过程中公司的整个负债情况，根据表4可以看出，与公司价值之间有着明显的正相关关系，这表明能源化工行业企业的利益相关者要更加重视企业的债务问题，保证企业能够拥有更好自由现金流量，以保护自身的利益。净资产收益率（ROE）与企业价值（CA）显著正相关，资产负债率这一指标是为了反映投资者的回报率水平以及衡量公司股本的效率，表明股东的回报和企业价值呈正向相关。整个回归方程的拟合度良好，回归方程有意义。

3.4 稳健性检验

为保证研究结论的有效性，本文利用OC5（前五大股东比例之和）代替OC1（第一大股东比例）作为替换变量进行稳健性检验（见表5），根据稳健性检验结果可以看出，主要研究的变量之间仍存在显著相关性，与上文的研究结果不存在实质性的差别，本文的假设依然成立。

4 结论与建议

4.1 结论

在能源化工行业转型的关键时期，技术创新对增强企业价值具有重要意义。明晰了研发投入对股权集中度与企业价值关系的作用机制。本文基于公司治理相关理论，利用中介效应模型，得出以下研究结论，（1）我国能源化工上市企业中，股权集中度与企业价值呈显著正相关关系；（2）股权集中度越高，越有利于企业研发投入的提高，研发投入在股权集中度与企业价值之间起全部中介作用，即股权集中度对企业价值的影响是可以通过研发投入实现。

4.2 建议

根据本文的研究结果，提出5 点建议：（1）技术创新是提高企业竞争力的重要推动力，技术创新的途径就是增加研发投入，而我国能源化工企业正是处于政策性转型的重要时期，企业必须跟上时代的步伐，并增加研发投入强度，贯彻落实“三去一降一补”的相关政策，提高企业的核心竞争力。（2）本文研究的对象从整体上可以看出能源化工上市企业目前的资产负债率相对较高，对经营者的收益影响较大，企业在研发创新的同时，可以有侧重的对企业的企业规模或者其他的经营业务进行收缩，把更多的力量放在企业的研发上，以保障企业的进一步发展。（3）能源化工企业可以优化企业的股权结构，充分利用股权集中度的优势，以保证企业股东之间能够起到相互监督的作用，较强的股权集中度有助于提高决策和执行的高效性，以提高企业价值。（4）在我国政策的支持推动下，能源化工企业通过技术创新大力发展新型能源产业、绿色能源产业等。（5）在“十三五”我国能源规划发展的重要阶段，能源化工企业要把握这个转型发展的关键时机，以更加务实的态度推进企业转型，优化能源结构，积极推进企业向新能源产业市场驱动，进入高质量发展阶段。以优质的实力竞争力将企业在能源化工行业的大整合时期处于不败之地。

表5 稳健性回归结果