股权激励计划与公司投资行为相关性分析

徐新敬 临沂市新旧动能转换基金投资有限公司

一、股权激励的定义

作为一种长期报酬机制，股权激励对企业非效率投资行为有一定的影响。已有研究表明，股权激励对管理者的投资决策有一定的影响，并能有效提高投资效率。从2016年8月13日起，《上市公司股权激励管理办法》与供给侧结构性改革紧密相关。但由于上述原因，不同的投资效率度量和评价方法得出的结果不尽相同，关于股权激励对我国投资效率影响的结论在以往研究中一直存在争议。所以，要提高投资效率，应选择什么样的方法来更准确地衡量和评价投资效率，并以更准确的实证结果来研究股权激励对投资效率的影响。

二、研究内容

随着社会经济的不断发展，在当下的公司经营当中，企业的管理理念也在不断革新，这种模式下，经营者和所有者之间形成了一种委托代理的关系，而这种委托代理的关系对于企业的代理冲突和代理成本有着一定的影响，因此股权激励制度便有效地解决了这些矛盾。

三、我国上市公司投资效率的3种测度与分析

（一）数据选择和统计

对投资效率的实证检验是利用中国证券市场和2013-2019年在沪深 a股市场上市的非金融企业会计研究和公司年报数据进行的，模型的协变量是：一是当前投资支出与企业成长、现金持有量、以前投资支出有显著的正相关，即当一个企业有更多的发展机会，持有更多的现金，或者以前投资更多，当前投资支出会增加。二是当前投资支出与杠杆率呈显著负相关；公司杠杆率过高，偿债压力加大，破产风险增大，债权人实际拥有的投资收益增加，股东和公司管理者缺乏投资动机。三是公司成立时间越长，内部规章制度越规范，投资审计程序越复杂，不利于达成新的投资协议；FC的分布主要集中在左边，说明大部分上市公司的投资缺陷率在20%-30%之间，并且 FC与 AC的分布非常相似。同时，NI分布具有显著的对称性，而对称轴的值则小于零，因此初步判断投资不足的企业数量只比投资过剩的数量稍大。

（二）不同产权、规模、地区的上市公司投资效率分析

我国上市公司的产权结构可分为国有产权和私营产权两种。上市公司产权不同，在监管、约束机制、治理结构等方面也存在差异，这些差异对公司投资有一定影响。以中国证券市场和会计研究的实际控制人信息为基础，确定了国有企业和私营企业，并得到了投资不足、过度投资和完全样本下相应参数 I、NI和 IEI的统计值，结果表明，2013-2019年全样本下国有上市公司（即0.060家）的平均投资支出略高于私营上市公司（即0.057家）。另外，国有企业和民营企业投资不足的比例都比较高，这两类企业的投资不足比例分别为51.42%和51.07%。与此形成对比的是，1999-2013年间，沈阳等地上市公司中投资不足的比例为63.90%。在金融危机之后，供给侧结构性改革的深化有助于减少投资不足的企业。说到底，投资不足的国际投资指数比投资过多的国际投资指数低这一事实，在两个分类中也有体现，它们是以产权为区分标准的。这说明投资不足而不是过度投资是投资效率下降的主要原因，因此，我国正在积极推进多层次资本市场的建立，以扩大企业的融资渠道和资源，促进经济的发展。除个别特殊年份外，由于中国银行对国有企业的偏爱，国有企业财政年度收入明显低于民营企业。

在规模方面，上市公司融资能力与公司规模成正比；从某种意义上说，一个企业规模越大，它拥有的资源就越多，最好抓住这个投资机会，否则就会受到限制。所以规模也是影响投资支出和效率的重要因素。尺度参数为2013-2019年间尺度值的平均值，按数值排序，最高的33%为大尺度，最低的33%为小尺度，另一种为中等尺度。正如前面所述，相应的参数 I、NI和 IEI的统计数据分别来自投资不足、过度投资和完整样本。研究结果表明，小公司的一级成本比中、大公司低得多，几乎相等；然而，投资支出已经按照规模参数进行了标准化。研究结果显示，在综合就业指数方面，大型企业的平均综合就业指数较高。另外，在完全样本范围内，大型企业表现为投资过剩，即NI＞0；中小型企业则表现为投资不足，即NI＜0；小型企业则表现为投资不足。表现为非大型企业尤其是小型企业存在融资难、银行贷款难、投资不足等问题。中小企业财务报告的年度平均水平明显高于其他年度平均水平，说明小型企业存在融资难的问题，根据2005-2008年 EVA财务数据分析，中小企业表现出投资高、资金依赖低、投资效率低等特点。以上研究结果表明，金融危机前后中小企业融资难问题并未得到缓解，由此产生的低投资效率问题值得关注。

通过分析，不同地区的上市公司在市场环境、基础设施、金融支持、经济政策等方面都存在着较大的差异。其结果是其投资支出和效率也各不相同。中国政府在《2019年政府工作报告》中提出，要统筹实施西部大开发、东北振兴、中部崛起、东部先导战略，因此，本文以4个地区为样本进行分类。

四、股权激励对企业投资效益的影响分析

第3部分的实证检验所用的样本按照股权激励是否激励进行分组，然后区分股权激励下的样本投资不足与过度投资。所以这一部分继续分析的完整样本包括两个不平衡的数据集，一个是由573个上市公司和1812个样本组成的投资不足集，一个是由578个上市公司和1777个样本组成的过度投资集。鉴于数据的可用性和分析的可行性。

研究结果表明，2013-2014年间，实施股权激励的公司总是少于69%，也就是说，其他31.6%的公司的经理没有自己的股票。但是，2019年实施股权激励的企业比例大幅上升，首次超过70%。这主要是由于我国近几年由监管部门向资本市场发展的上市公司，对股权激励实施的管理方式和制度上的地方分权，形成了注重信息披露、强化监管的管理模式，使股权激励实施在2019年达到高峰。而在2013-2019年间，高管持股比例呈现先降后升的趋势。但是，平均年持股比例从来没有超过3%，尤其是2014年达到0.025的最低值，而美国资本市场的高管持股平均为50%。鉴于美国的股权激励环境正在进一步改善，这种比较并不奇怪，因为美国企业对股权激励的探索较早，美国资本市场也比较完善。此外，本文还进一步分析了管理者持股与投资无效率关系不显著的原因。

五、结语

第一，2013-2019年间，中国上市公司过度投资占总投资的48.7%，国际投资指数平均为0.764，与此相比，其他投资不足的公司平均为0.746。目前，我国的低效率投资比例都在20%以上，说明我国的低效率投资问题非常严重，亟待解决。第二，国有上市公司的投资效率与民营上市公司相当，约为75%，民营上市公司融资约束较大，可以获得较多的金融支持和政策支持，银行贷款约束较少，利率较低。第三，中小企业的投资支出比大中型企业要少得多，大企业的投资效率更高。规模大的上市公司投资过多，中小企业投资不足，其中小企业融资约束最为严重。四是受政府扶持政策的影响，我国上市公司对西部、中部和东北地区的投入要比东部大。这四个地区，过度投资企业的国际投资指数均高于平均水平。东北部和中部的企业存在过度投资现象，而东西部的企业则相反。