境内企业发行境外债的模式及风险管控

吴明清 福建省电子信息（集团）有限责任公司

伴随着我国对外开放程度的加深，境内企业境外发债需求以及规模日益增长和拓展，其中境内企业境外发展逐渐成为了企业拓展融资渠道的基本方式。从规模总量可以看出，境内企业境外发行美国债从2012年开始逐渐扩大了规模，整体上不断上升，在行业分布期间，境内企业境外发债一般处于多项领域内，具体表现为公共事业和资源制造业互联网等。从占据比例来看，城投企业逐渐上升，演变为了发行主体，而公共事业和资源以及制造业占据比例下降。在本篇文章中主要分析了境内企业发行境外债的模式，以及风险管控策略。

一、对于境外发债原因的分析

（一）受到境内外宏观环境和汇率波动等方面的影响

所谓境内企业境外发债，主要表现为我国境内主体在债务市场发行外币债券，有着融资主体本土化和投资主体全球化以及市场规则国际化的特征，普遍受到了境外汇率波动和境内外宏观环境的影响。举例说明，在2015年的时候，人民币汇率进入了贬值周期，美元债发行成本上升，并且央行降息和降准政策的落实引起了境内流动性宽松现象，境内发债规模呈现出了大幅度的上涨。在近些年，从境内来看监督管理部门对于行业和低资质主体境外发债提出了十分严格的要求，限制了企业外债资金投资、境内外地产项目、补充运营资金等。同时要求企业提交资金用途承诺，境外发债监管随之严格，从境外来看，近些年外资并购监管审查力度加大，境外融资环境日益恶化，境外发债规模也有所下降，2020年第一季度，在新冠肺炎疫情影响之下，美元融资成本处于不断上升的状态，发改委逐渐放缓了境外发债审批进度，部分企业境外发债日益停缓，境外发债规模也下降。

（二）企业拓展融资渠道需求增加

境外发债既有利于增强企业国际方面的知名度，同时对企业对外合作以及拓展国际市场起到了一定的推动效果。从长远角度考虑问题，企业需要从原材料、上下游、资金链等多方面入手，使其朝着多元化趋势发展，融资是企业的关键所在，这就需要拓展融资渠道，提升企业经营效率，促使企业良好运行。

（三）境外发债融资成本非常低

和境内融资相比较来看，境外债券融资成本以及发行条件具备着相应的优势。第一，境外发债成本处于较低的状态，从环境上来看，境外的低息环境降低了境外发债的票面利率。在企业运行期间，企业依照基本的融资要求和国内外整体发展形势选择了合理的发债时机，以此减少融资成本输出。第二，境外发债发行条件较为宽松，一方面分析，境外发债并不会受到财务指标的影响，与境内发债相比较来看累计金额不得超出所有者权益的40%，境外发债规模不受到净资产盈利能力和发债余额指标的限制。另外一方面，融合资金渠道较为灵活，境外发债不会受到特定项目用途的约束，发行人可以依照自身的业务需求规范性应用债券募集资金。

（四）受调控政策的影响城投行业境内融资受限

在新宏观调控背景下，为了规避金融风险的出现，有关于城投行业的境内信贷紧缩政策随之颁布，部分行业境内融资受到了一定的阻碍。第一，2016年以来，房地产行业境内融资受限，一方面房地产企业境内收益和债券融资双收紧，公司在发行准入门槛提升实施了分类管理，各项渠道都有所收紧，房地产企业境内融资面临着严峻的形势。另外一方面，基于政策的调控，资金需求大的房地产企业面临着较高的融资压力。第二，城投境内融资不断受阻，央行宏观调控和财政部大范围调查地方政府违规出函兜底事件的影响，城投公司在银行的项目贷款以及结构化基金融资渠道逐渐缩减，同时诸多平台的再融资计划得不到有效 落实。

二、对于潜在风险的分析

（一）境外发债现状和监管意图相分离

在最近几年中，政府融资平台发行规模随之拓展和延伸，申请备案登记外债规模和自身实力不相符现象逐渐体现了出来，基于控制外在风险和配合国家企业以及地方政府债务监管政策的考虑，各项部门对行业境外发债监管加大了监督管理力度。比如在2018年的时候，发改委规范了房地产企业境外发展资金用途，明确了房地产企业境外发债主要是应用到偿还到期债务中，避免产生债务违约现象，限制了房地产外债资金投资境外房地产项目以及补充运营资金等，要求企业提交资金用途承诺。2019年的时候，发改委再次确定了城投以及房地产行业境外发债资金用途，规定了承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债权，仅用于偿还未来一年内到期的中长期外债。房地产企业发行外债只可以用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，而从境外发债现状来看，地产和城投境外发债的行业占据比例是非常大的，一直到现在为止，地产和城投已经成为了基本的境外发债主体，行业占据比例是非常大的，但是导致境外发债现状和监督情况相分离。

（二）多头管理口径不一致，完全限制了宏观审慎管理效果的体现

在全口径跨净融资宏观审慎管理模式之下，房地产企业和政府融资平台已经不适合使用全口径融资模式，经过其他外资管理部门批准的可逐笔办理外债签约登记。第一，境外子公司发行一年期以下的短期外债，既不需要到外汇局进行登记，也不需要发改委备案，2017年以来房地产企业短期债券发行量处于逐渐上升的状态，不排除地产城投等限制融资类企业，通过境外子公司发行短期债券，将融资资金借给其他境外企业，然后再以外资或者股权投资形式逐渐返回境内，规避监管。第二，以维好协议的方式进行境外发债不需要到外汇局办理登记，外汇局对于该项发债业务以及资金流向缺少动态性的监管，长时间下来的话，导致企业整体负债估量较低，宏观调控精准性不高。

（三）发债主体的结构性变化容易引起高杠杆风险

房地产和城投企业极为明显，在最近几年中行业境内融资普遍受阻，境外发债成为了补充资金的主要基本来源，境内企业境外发债发行主体逐渐从以往传统的行业转变为了房地产和城投企业，发债主体的结构演变将境内融资杠杆转移到了境外，从而加剧了境外发债发行成本输出，加大了到期压力，提升了境外发债杠杆，在经济增长缓慢和结构调整的巨大压力之下，高杠杆高负债背后隐藏的风险随之体现了出来。第一，房地产企业过度融资不仅挤占了其他产业信贷资源，也为房地产投资投机提供了可能性，泡沫化问题极为严重，房价上涨的速度远远高于家庭居民收入增长速度，居民家庭住房的杠杆率随之上升，加剧了居民负债过重，影响了经济增长能力的提升。第二，在地方政府债务的还款来源期间，因为项目本身效益较低收入，难以当成政府债务还本付息资金来源，诸多债务本息只可以由政府土地出让收入承担，土地出让收入的增加提升了行业成本和价格，一旦出现违约事件以后，经常引起债务风险，导致银行不良增产增加债务风险，演变为了系统性金融风险。

（四）发行期限和币种错配，偿债风险较大

在全球政治格局紧张的现状下，当市场利率水平或者汇率发生改变以后，境内企业将会面临着严峻的风险，具体表现为各方面。第一，期限错配风险，境外发债的用途基本上以偿还债务生产经营股权投资为主，在最近几年中 境内企业境外发债期限随之缩减，以3~5年的债券为主，企业生产经营股权投资是一项长期行为和发债期限不相符，容易引起期限错配风险。第二，币种错配风险。间接模式之下的境外发债由境外子公司当成发债主体，发债境外子公司一般没有实际业务和外汇资本资产，和负债币种不相符，面临着严峻的汇兑风险。

三、境内企业发行境外债风险管控措施

（一）加强各项部门之间合作力度，创建境外发债全流程监督管理模式

首先，需要保持各项监督管理部门之间的政策协调性，共享境外发债监管要求以及政策导向，统一管理口径，创建境外发债全流程监管模式。第一，制定健全的部门信息共享机制，在应用区块链技术的基础上开发设计信息共享模块，依照各部门对境外发债各个环节进行管理的职能设定部门备案信息通道，各项部门依照监督管理需求设定风险评价指标，将发债评级低、违约率较高的主体标记出来，及时识别重点企业和重点区域跨境资本流动风险。第二，强化协同监督管理力度，保持各项部门政策协调，统一管理口径。第三，加深各项部门之间的配合程度，发改委以外在使用和项目后续建设运营为主，外汇局以外债的全口径跨境融资宏观审慎管理为要点，创建健全对境外发债行为全流程和全链条的监督体系，动态性的检测和分析异常主体以及异常资金等，严格惩治违法行为，加大警示力度。

（二）以全口径跨境融资宏观审慎管理框架为主实施规模性管理

当前阶段，需要将房地产城投境外发债，纳入全口径跨境融资宏观审慎管理框架中，为高杠杆行业制定合理的管理方式，可以设置高杠杆行业境外发债预警指标，密切跟踪高杠杆行业境外发债规模以及变化。动态性的评估高杠杆行业境外发债规模的合理性，当超出预警指标以后，需要开启规模管理模式，发改委以及外汇局密切注重高杠杆行业境内外负债存量和增量的变化情况，依照国际收支形势变化动态性的调整高杠杆行业境外发债总规模，以此有效控制高杠杆行业境外发债整体风险。

（三）加强宣传力度，做好重点企业的风险预防工作

从一方面来讲，需要强化指导企业对宏观经济和国际金融市场的分析力度，合理匹配资产以及负债币种和期限，积极应用期权货币互换等金融产品，降低偿还成本输出，避免汇率风险的出现。另外一方面，密切注重企业经营情况，规范国际市场中的信息披露，全面分析财务指标，提前做好违约风险预警工作。

四、结语

从以上论述来看，和其他方式相比较而言，境外企业发行境外债模式自身有着极高的优势。除了成本较低之外，还有利于提升资金利用率，增强企业市场竞争实力，在企业对外合作、拓展海外市场、境外上市等方面都有着极高的效果。