独角兽企业价值评估与成长路径研究

□文/李彦萍 陈佳瑶

（长春大学管理学院 吉林·长春）

［提要］随着市场经济的不断发展，科创板的诞生解决了独角兽企业“融资难”这一问题，但是由于独角兽企业的轻资产、轻利润、重模式、重份额等自身特点使传统估值方法难以奏效，导致其估值既可能存在泡沫也可能被低估。本文以互联网独角兽企业为例，出于适用性原则选择符合互联网独角兽企业的估值方法，分析互联网独角兽企业现状及特点，探讨各种传统评估方法的局限性，并对实物期权评估方法进行分析，降低人为因素所带来的价值评估误差，从而进一步研究独角兽企业价值，同时对以后独角兽企业估值起到参考和借鉴作用。

一、互联网独角兽企业概述

（一）互联网独角兽企业现状。随着社会的不断发展，独角兽企业以其自身未来巨大的利润空间和创新的商业模式成为各大资本和投资机构的热门投资对象，对我国的市场经济具有明显的拉动作用，以至于在当今的网络时代，逐渐催生一种基于互联网的经济活动集合，我们称之为网络经济，在每年的独角兽榜单中，有90%以上的独角兽企业都属于互联网创业或新兴企业，例如vivo、小米等高端制造企业，其经营和发展都离不开互联网的运营和运营平台。互联网经济为独角兽企业发展提供了机遇。但是，互联网独角兽企业的威胁也不容小觑，虽然企业能在短时间内在互联网络平台快速的聚集庞大的客户群体，让企业在短期内将体量极快地扩张，但也明显地暴露了其弊端——被替代的可能性极大，聚美优品就是一个很好的例子，由于内部的治理存在漏洞和外部发展环境的不利影响，使得这颗“苒苒新星”落下了帷幕，很快就被其他企业替代了。

1、发展规模。据《中国独角兽报告：2020》数据统计，截止到2019年12月31日，全世界独角兽企业共有436家。独角兽企业数量排名前三依次为美国、中国和英国，分别为214家、107家、22家。其中，中国和美国独角兽企业数量合计占比达到73.6%。据CB Insights统计，中国2019年新生独角兽企业有16家，但由于中国经济增速放缓、互联网和移动互联网市场格局逐渐固化，2019年新生独角兽数量较少，仅占2018年的一半。

2、行业分布。从行业的分布情况来看，独角兽企业数量排名前三的分别为汽车、文娱和电子商务领域，其中独角兽最多的行业为汽车交通行业，数量达到了25家，其次为文娱媒体行业，数量达到了21家；第三名为电子商务行业，数量达到了20家，而这三个领域的代表企业分别为：滴滴出行——一站式移动出行的龙头企业，其估值为516亿美元，字节跳动——主要致力于人工智能应用于移动互联网场景，其估值为750亿美元、美菜网——为最近被看好的餐饮供应链服务商，目前估值为70亿美元。

3、区域分布。从地域的分布状况来看，独角兽企业主要聚集在北京、上海、深圳和杭州，截至2019年，这四座城市的独角兽数量之和占总体的82.7%，其企业估值总和更是达到了总体的93.5%。目前，独角兽企业平均估值最高的城市为杭州、北京、深圳，上海次之。杭州平均估值最高的原因主要在于杭州拥有蚂蚁金服和菜鸟网络两大阿里系超级独角兽，杭州独角兽的平均估值最高可以达到106.7亿美元。而北京、深圳、上海的独角兽平均估值分别为49.8亿美元、44.2亿美元、38.8亿美元。

（二）互联网独角兽企业特征

1、将客户放在首位。“精益创业”理论是美国创业家Eric Rise提出的一种创业模式和理念。它是一种在市场环境下，了解和分析客户的实际需求，从而快速的对产品进行修改和优化的创新服务模式。精益创业模式下，通过“引领用户创新”增加忠诚度，不断优化产品，最终实现企业价值链的目标。目前，许多互联网独角兽企业从生产到营销都运用了“精益创业”的理念。这些企业在进行产品的性能规划时，将客户的参与和意见放在第一位，这些客户就会成为公司创新产品和资源的创造者。也就是说，互联网公司产生利润的根本来源就是客户忠诚度。在竞争对手不断增加的情况下，如果想在行业里占有一席之地，那么就必须用户至上。

2、注重技术研发。美国哈佛商学院教授克莱顿·克里斯藤森曾于1997年首次提出了一种概念——“颠覆性技术”。克莱顿教授认为颠覆性技术是一种能够改变现有的传统和主流的技术理念，并且产生颠覆性效果的技术。根据克莱顿·克里斯滕森的定义，颠覆性技术能够打破现状，改变人们的生活、工作方式，与其他技术不同，颠覆性技术给经济体带来的是一种“创造性”的破坏，并促进其重大发展。云计算、AI和大数据为独角兽企业的颠覆性创新提供了夯实的基础。利用科技为客户提供差异化服务，不仅改变了整个行业的创新模式，还冲击了传统行业的商业模式。因此，互联网独角兽公司需要拥有雄厚的实力和新技术，才能在核心竞争力领域站稳脚跟，使公司持续发展。

3、融资和借款能力强。在多数互联网独角兽公司的股权架构中，我们可以很轻易地找到风险投资公司，作为公司的重要股东，一旦公司面临财务困难，公司就可以启动融资程序，从而获得融资。与其他类型的独角兽公司相比，互联网独角兽企业常常不能在短时间内进行技术的创新和产品的营销从而达到获利的目的。而投资者最看重的则是互联网独角兽公司的创新技能和未来潜在的价值，在对这些公司进行初期投资时，他们往往希望在未来能够得到更多的利润。因此，互联网独角兽往往能在短时间内完成一轮融资甚至多轮融资。与此同时，一些互联网独角兽公司在初创期为了吸引尽可能多的资源来完善自身，会在互联网平台整合资源以解决技术带来的难题。

二、互联网独角兽企业评估方法适用性分析

（一）市场法下企业估值适用性分析。采用市场法对互联网独角兽企业进行估值时，主要侧重于公司的可比性以及价值比率的确定和调整，其局限性在于：一方面在采用市场法进行企业价值评估时，要求现行的资本市场是处于完全有效或者接近有效状态的，但是就目前的形势来看，我国的资本市场处于弱式有效状态，投机行为较多，致使股市的波动幅度较大，从而阻碍了市场规律的应用；另一方面互联网独角兽公司在选择价值比率进行估值的时候，由于数量较少，很难找到在主营业务结构、业务规模、业务范围、面临的风险等因素接近或者相同的公司对比。因此，市场法不适用于互联网独角兽企业的估值。

（二）收益法下企业估值适用性分析。采用收益法对互联网独角兽企业进行评估时，主要侧重于公司的折现率的计算以及预期收益的预测，其局限性在于：一方面独角兽公司的成立时间较短，正处于成长期会使公司未来的预期收益很难预测，这会导致评估结果准确性较差。其创新性和高速成长性的特点使得公司的现金流量相对不稳定，也会影响了使用收益法的评价效果。另一方面受评估者主观上的影响，折现率、长期增长率等评价指标对企业估值的结果有重要影响，这些指标需要结合公司内部的财务数据以及外部的信息来确定其数值。并根据相关的评估人员计算得出，难度较大，会影响收益法估值的精确性。所以，收益法不适用于互联网独角兽企业价值评估。

（三）成本法下企业估值适用性分析。采用成本法对互联网独角兽企业进行评估时，主要侧重于被评估公司的现实成本，其局限性在于：一方面成本法没有考虑无形资产对企业价值的贡献，成本法以财务报表为基础进行估值，不在财务报表上的无形资产很容易被评估者忽略，例如商誉；另一方面成本法在测算时只是将单个资产和负债的价值和确定为评估结果，忽略了公司整体层面的获利能力，没有体现出公司的整体效益和价值。所以，成本法不适用于互联网独角兽企业价值评估。

（四）实物期权模型下企业估值适用性分析。互联网独角兽企业具有成立时间短、高成长性以及创新性等优点，同时其缺点也显而易见，具有许多不确定性，这会使得公司的收益波动幅度较大且风险性较高。而且使用传统的评估方法无法对企业的潜在价值进行正确估量，潜在价值包括业务模式创新、产品技术创新、政策等因素，而这潜在的价值能够为公司带来巨大的预期收益，因此在使用传统估值方法对互联网独角兽企业进行评估时会产生较多弊端。而使用实物期权模型对企业价值评估的优点在于，实物期权模型可以根据内部和外部的信息来灵活地选择有用的价值，在未来投资决策的风险具有不确定性和投资项目的扩大及缩小投资、暂停甚至是延期投资等投资计划变化时，用实物期权模型更为合理。所以，实物期权模型适用于互联网独角兽企业价值评估。

三、互联网独角兽企业成长路径

（一）通过专项政策扶持互联网独角兽企业发展。一个适当的针对性政策能够帮助公司健康且快速地成长，因此国家可以根据互联网独角兽的自身特点和发展规律制定专项政策扶持。传统的线性规模增长理念对于互联网独角兽企业来说并不适用，因此首先要将传统发展理念转变成非线性快速成长的现代企业发展理念，建立一套完整的发展支撑体系，根据互联网独角兽的企业特征，从各个方面出台相应的政策来扶持企业的发展；其次是在示范区推行实验，可以根据市场经济结构改革的具体要求，制订出适合互联网独角兽企业的培养方案，在这种创新的模式下，根据企业的不同需要，为其提供精确的政策扶持；再次建立完善的金融服务体系，可以帮助互联网独角兽企业得到更好的金融服务；最后是对人才引进机制进行完善，企业要想发展壮大，高层次人才是必不可少的要素之一，尤其是高科技人才，能够为独角兽企业提供强大的创新能力和发展契机，完善的人才引进机制可以使更多的高科技企业快速进入到独角兽阵营中。

（二）鼓励互联网独角兽企业“跨界融合”。古人云：“形而下者谓之器，形而上者谓之道”。所谓跨界融合，指的是两个不同领域的合作。北京的中关村是中国独角兽最多的地方，以中关村的发展历史作为参考来看，独角兽企业的诞生除了依靠高科技和产业的深度融合之外，深度跨界也是独角兽企业发展的一大助力。因此，政府应该维护良好的企业发展环境，鼓励互联网独角兽企业跨界融合。有很多成功的经典案例，例如以人工智能和互联网金融、人工智能和交通出行、大数据和互联网教育、大数据和娱乐媒体、大数据和新媒体等深度的跨界融合，都值得参考和效仿。

（三）完善创新科技体系。科技的创新是企业发展的重要基石，只有不断地完善创新科技体系，企业才能激发源源不断的动力，进而为企业的价值做出贡献。互联网独角兽企业想要完善其自身的创新科技体系，可以从以下方面入手：首先，应加大研发费用的支出，注重创新科技的研发投入，着重在“互联网+”、人工智能、区块链、新能源等新兴产业前沿的技术研发，尽可能快速地拥有身的专利技术，在市场的核心竞争力上站稳脚跟；其次，不断完善高科技研发平台，可以在公司职能部门下设研发部，加大研发人员的薪酬激励力度，以取得更好的研发成果。